Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Банк России: меры приняты


[04.02.2008]      pdf  Полная версия
Банк России: меры приняты

В минувшую пятницу Банк России сообщил о комплексе мер, направленных на борьбу с инфляцией. В нашем годовом отчете «Рынок облигаций: глобальное похолодание» от 28 декабря 2007 г. мы указывали на высокую вероятность повышения аукционной ставки РЕПО во втором полугодии, однако пятничное решение Банка России было для нас сюрпризом. Для нас очевидно, что решения были приняты в свете появления данных по январской инфляции, которая по официальной оценке составила 2.3%. Хотя такой уровень нельзя назвать беспрецедентным для января, многие были неприятно удивлены. Тем не менее, еще за день до выхода официального пресс- релиза позиция Банка России стала известна СМИ (утечка, возможно, была преднамеренной), которые со ссылкой на первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева сообщили, что регулятор принимает во внимание уровень существующих и потенциальных проблем с ликвидностью, стоящих перед банковской системой.

Проблемы, на наш взгляд, не назовешь угрожающими, но они могут подорвать рост банковских активов, а значит, замедлить рост экономики в целом. Таким образом, мы убеждены, что Банк России намерен продолжать при необходимости предоставлять банкам ликвидность, но по ставкам 6.25-10.25% годовых в зависимости от категории инструментов, качества залога и сроков. Следует отметить, что даже пятничное повышение ставок по всем инструментам на 25 б. п. не выводит их из зоны отрицательных значений в реальном выражении. Вместе с тем, недовольство Банка России, как представляется, вызывает ситуация, когда ставки денежного рынка по однодневным кредитам с завидной регулярностью застывают на уровне 1-3%, что и вынудило регулятора пойти на повышение нормативов обязательных резервов и ставок по депозитным операциям.

Мы поддерживаем повышение ставок по депозитам, что позволит привлечь избыточную ликвидность банков, которые располагают значительной наличностью и готовы одалживать средства по ставке 1% годовых. С другой стороны, несогласие вызывает повышение нормативов резервирования, неизбирательное по своей природе и наносящее наиболее чувствительный удар по слабым представителям банковской системы. Мы предполагаем, что предпринятые Банком России меры (более подробно речь о них пойдет ниже) направлены лишь на то, чтобы не допустить снижения ставок денежного рынка до нелепого, на наш взгляд, уровня в 1%.

Мера первая – повышение нормативов обязательных резервов

По нашему мнению, ужесточение нормативов обязательных резервов банковской системы даст ограниченный эффект (по заявлению первого заместителя председателя Банка России г-на Улюкаева, объем дополнительного резервирования составит 22 млрд руб.), что позволит сохранить ликвидность на приемлемом уровне и не спровоцирует значительной турбулентности денежного рынка.

По состоянию на первое января сумма обязательных резервов, заблокированная на счетах в Банке России, составляла 220 млрд руб. Следовательно, пятничное повышение нормативов на 0.5 п. п. (с 4.0-5.0% до 4.5-5.5%) по целому ряду обязательств теоретически должно стать причиной оттока денег из банковской системы в размере всего 20-25 млрд руб. Одновременное повышение коэффициента усреднения сокращает объем дополнительного резервирования до 22 млрд руб.

В капитал институтов развития должно быть внесено еще приблизительно 460 млрд руб., что будет способствовать дальнейшему повышению уровня ликвидности. Как следствие, мы склонны расценивать меры, предпринятые Банком России, лишь как проявление борьбы с излишней ликвидностью, а не действительное ужесточение денежно-кредитной политики. В пятничном номере газеты «Коммерсант» была опубликована большая статья, в которой рассказывалось, что руководители Банка России недавно встречались с представителями коммерческих банков и в очередной раз выразили готовность оказать банковской системе поддержку в случае ухудшения ситуации с ликвидностью. Мы по-прежнему считаем, что органы денежно-кредитного регулирования будут в случае необходимости всемерно поддерживать потребности кредитных организаций в рефинансировании (более подробно см. отчет «Russian banking system: Refinancing risk overestimated» от 30 января 2007 г.).

Кроме того, с достаточной долей уверенности можно говорить о том, что решения Банка России (как по ужесточению нормативов обязательных резервов, так и по повышению ставок по сделкам РЕПО) окажут давление на стоимость банковского фондирования. Однако банки, как представляется, пока успешно перекладывают дополнительные расходы на своих заемщиков: по статистике Банка России, ставки по корпоративным кредитам выросли на 1.8% по сравнению с уровнем июля прошлого года (с 9.2% до 11.0%).

Мера вторая – повышение ставок по инструментам рефинансирования

Банк России повысил ставки по всем инструментам рефинансирования на 0.25%. Впрочем, единственный инструмент, который сейчас действительно имеет значение, – это ставка по операциям прямого РЕПО на открытом рынке сроком на один день, минимальное значение которой установлено на уровне 6.25%. Именно операции однодневного РЕПО оказались наиболее значимым инструментом, который позволял Банку России наполнять банковскую систему ликвидностью во время обострения кризиса в августе- ноябре прошлого года. Ставка, устанавливаемая на ежедневных аукционах (до трех) поднималась до 6.2%, а иногда и до 6.3%, поэтому повышение ее минимального значения вряд ли назовешь значимым. Другие операции предоставления ликвидности на открытом рынке используются крайне редко. Тем не менее, мы считаем, что востребованность инструментов на более длительные сроки (от трех до шести месяцев) будут постепенно возрастать, пока привлечение внешнего финансирования остается проблематичным. В табл. 1 сведены изменения ставок и нормативов обязательных резервов.

Тем не менее, даже столь незначительное повышение ставок по инструментам рефинансирования неизбежно окажет негативное влияние на рынок рублевых облигаций. В начале года на денежном рынке страны установились действительно низкие ставки, что создавало впечатление наличия избыточной ликвидности. Однако сложившаяся ситуация вряд ли имела долгосрочный характер и могла существенно ухудшиться, например, уже после первых квартальных выплат НДС. Для изъятия избытка ликвидности логичнее было бы ожидать более активного повышения ставки привлечения денег, а именно ставок по депозитам Банка России, тем более что угроза притока спекулятивного капитала в условиях кризиса на мировых финансовых рынках минимальна. К повышению же ставки предоставления ликвидности, на наш взгляд, логичнее переходить при более высоких ставках ее изъятия (например, при ставках депозитов Банка России на уровне 5.0-5.5%).

Повышение ставки РЕПО на 25 б. п. в первую очередь ставит в трудное положение эмитентов облигаций первого эшелона и ОФЗ (напомним, рост чистого предложения ОФЗ в 2008 г. составит 65%) – спрэд над ставкой РЕПО для этих инструментов минимален. Удорожание заимствований для эмитентов первого эшелона при этом будет происходить в условиях ограниченного доступа к международному рынку капитала. В то же время, одна из обоснованных целей по снижению уровня финансового рычага в системе не достигается: для целого ряда включенных в Ломбардный список выпусков третьего эшелона сохраняется разрыв между ставкой РЕПО и доходностями облигаций в несколько сот базисных пунктов. С повышением ставки РЕПО на 25 б. п. символическая премия к ставке РЕПО сохраняется только для длинных выпусков (сроком обращения 10, 15 и 30 лет). Кривая доходности ОФЗ, скорее всего, примет более плоскую форму. Мы ожидаем роста доходностей коротких ОФЗ на 20-25 б. п., а длинных – на 15-20 б. п. В текущих условиях, вероятно, очень нелегко будут проходить намеченные на ближайшую среду аукционы трех- и десятилетних ОФЗ общим объемом 20 млрд руб. В случае если не будут использованы нерыночные механизмы (например, в виде спроса со стороны институтов развития), можно ожидать, что на аукционах будет предоставляться существенная премия. Вместе с тем, инвесторы, не побоявшиеся в последние недели открывать короткие позиции по фьючерсам на ОФЗ, скорее всего, смогут зафиксировать крупную прибыль.

Рост доходностей можно ожидать и в сегменте наиболее ликвидных обязательств. Мы прогнозируем постепенный сдвиг кривой доходности первого эшелона на 25-35 б. п. Негативное влияние на более доходные выпуски второго и третьего эшелонов, скорее всего, будет не таким заметным и вряд ли превысит 15 б. п. Ориентиры по доходности размещаемых на предстоящей неделе облигаций Москвы (5 млрд руб.) и Банка Москвы (10 млрд руб.), вероятно, также будут пересмотрены на 25-30 б. п.

Мера третья – повышение ставок по депозитам

Банк России повысил ставки по депозитным операциям на стандартных условиях «том-некст», «спот-некст» и до востребования на 25 б. п. (с 2.75% до 3%), а по операциям на стандартных условиях «одна неделя» и «спот- неделя» – с 3.25% до 3.5%. На наш взгляд, эту меру можно назвать наиболее рациональной. Действительно, в условиях значительного в целом сокращения объема ликвидности мы бы не назвали нормальной ситуацию, когда ставки overnight могут неделями держаться вблизи отметки 1-2%. Повышение ставок по депозитным операциям теоретически должно позволить вывести с денежного рынка излишнюю ликвидность тех финансовых институтов, у которых ее явный избыток. Очевидно, что денежный рынок сохраняет сильно фрагментированную структуру, а Банк России играет роль агента по клирингу между теми, у кого имеются деньги, и теми, кто испытывает необходимость в краткосрочном финансировании. Эффективность указанной функции повышается с увеличением ставок по депозитным операциям. Ранее Банк России проявлял исключительную осторожность, отказываясь от повышения ставок по депозитам до уровня, который обеспечил бы для мировых коммерческих банков – денежных центров возможность арбитража между ставкой LIBOR и ставками по депозитным инструментам. Тем не менее, как мы предполагаем, глобальный кризис на рынке долгового капитала и довольно ровный прогноз по курсу рубля существенно понижают риски такого рода, по крайней мере на данном этапе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: