Ренессанс Капитал: Аргументы в пользу укрепления рубля не изменились

[18.12.2006] Ренессанс Капитал

АРГУМЕНТЫ В ПОЛЬЗУ УКРЕПЛЕНИЯ РУБЛЯ НЕ ИЗМЕНИЛИСЬ

Укрепление российской валюты, судя по всему, продолжится в 2007 г., и мы изменили прогноз курса на конец следующего года с 26.3 до 25 рублей за доллар США, что предполагает рост номинального курса российской валюты относительно американской на 4.5%. Кроме того, мы пересмотрели прогноз курса на последующие годы.

Мы ожидали ревальвации рубля с конца 2005 г. и в апреле текущего года повысили прогноз курса на конец 2006 г. с 27.2 до 26.3 рубля за доллар США. Нашей прогнозной отметки рубль уже достиг, а фундаментальные причины, заставляющие нас прогнозировать его укрепление относительно доллара в номинальном выражении, сохранились. Более того, появились новые основания для таких прогнозов.

Напомним основные аргументы, подтверждающие нашу точку зрения. Президент В. Путин поставил перед правительством и другими профильными ведомствами три задачи макроэкономического характера: увеличение расходов на инфраструктурные и социальные проекты, борьба с инфляцией и поддержание стабильного курса рубля. Как и прежде, мы считаем, что правительству вряд ли удастся решить все эти задачи одновременно. Пытаясь сдержать усиление национальной валюты, Банк России печатает большое количество рублей, в результате чего золотовалютные резервы страны превысили USD290 млрд, причем только в нынешнем году прирост составил более USD100 млрд. Объем денежной массы M2 растет столь же стремительно – в среднем на 45% за последние семь лет. Некоторое время правительству удавалось удерживать под контролем значительную часть притока ликвидности, однако в последнее время госрасходы возросли, и мы ожидаем их дальнейшего увеличения.

Для сдерживания инфляции, по-видимому, недостаточно механизмов денежно-кредитной или бюджетной политики. У правительства, на наш взгляд, есть два пути: придерживаться мягкой денежно-кредитной и бюджетной политики, позволяя инфляции выйти из-под контроля, или ужесточить денежно-кредитную и бюджетную политику. На наш взгляд, накануне предвыборного сезона 2007-2008 гг. вряд ли произойдет ужесточение бюджетной политики, и бюджет на следующий год подтверждает нашу точку зрения (рис. 1). Таким образом, выбор становится еще проще: либо ничего не менять и отпустить инфляцию, либо ужесточить денежно-кредитную политику. Инфляция – это своего рода налог на бедность, так как от нее более всего страдают те, кто получает фиксируемый в номинальном выражении доход. Под угрозу ставится и эффективность наращивания расходования бюджетных средств (а именно на увеличение расходов Кремль делает ставку в своей предвыборной стратегии). Итак, ужесточение денежно-кредитной политики является единственным эффективным способом сдерживания инфляции.

В российском контексте ужесточение денежно-кредитной политики может быть достигнуто только двумя способами: путем ухода с валютного рынка или путем повышения процентных ставок при одновременном резком усилении ограничений в отношении притока капитала в страну. Наиболее очевидный способ ужесточения денежно-кредитной политики в любой рыночной экономике – повышение процентных ставок. Однако в условиях сегодняшней России подобный подход обречен на провал. В этом году Банк России четырежды повышал ставки по депозитам кредитных организаций (три раза на 0.5 б. п. и один раз на 0.25 б. п.). Однако подобными мерами не удалось повысить эффективность стерилизации избыточной ликвидности на внутреннем денежном рынке, так как объем депозитов остался прежним, что признал в одной из своих публикаций сам регулятор. Следовательно, остается единственный возможный и реализуемый вариант – ощутимая ревальвация рубля в номинальном выражении.

В этом году (впервые в новейшей истории страны) усиление национальной валюты в реальном выражении происходит преимущественно за счет номинального курса рубля, а не через инфляцию. С начала года номинальный курс рубля относительно американской валюты вырос уже на 9%. Следует отметить, что усиление рубля происходило на фоне падения курса доллара относительно других мировых валют (евро, например, подорожал еще сильнее – на 12.6%), однако номинальный курс рубля вырос на 4.2% и относительно бивалютной корзины Банка России (рис. 2). Номинальное укрепление рубля позволило переломить во втором полугодии тенденцию к усилению инфляционной динамики, однако в следующем году проблема борьбы с инфляцией вновь приобретет остроту.

Активное сальдо платежного баланса в году наступающем будет не менее значительным, чем в уходящем

Формируя прогнозы на предстоящий год, мы провели стресс-тест модели платежного баланса. На наш взгляд, очень тяжело смоделировать ситуацию, при которой активное сальдо счета текущих операций или счета движения капитала уменьшится по сравнению с 2006 г. столь существенно, что общий профицит перестанет быть значительным. Основные показатели приведены в табл. 2.

Мы придерживались консервативных оценок при составлении модели. В частности, мы ожидаем сокращения экспорта товаров (впервые с 2001 г.), тогда как темпы роста импорта, по нашей оценке, по-прежнему будут выражаться двузначными числами. В результате активное сальдо счета текущих операций уменьшится, согласно нашим прогнозам, почти на четверть. Если посмотреть на показатели счета движения капитала (табл. 2), то создается впечатление, что наша оценка предполагает увеличение притока капитала более чем на 60%. Однако такое впечатление иллюзорно. На самом деле, в рамках представленного консервативного сценария мы даже прогнозируем резкое сокращение притока средств в частный сектор. Причиной искажения статистики является то обстоятельство, что на показатели счета движения капитала в 2005-2006 гг. значительное влияние оказали выплаты в погашение внешнего долга (свыше USD20 млрд в год.) В следующем же году перед правительством не стоит задача досрочного погашения госдолга, учитывая отсутствие объектов предоплаты, а выплаты основной суммы по графику не превысят USD3 млрд. Если рассматривать счет движения капитала без учета операций федерального правительства, то показатели будут сильно отличаться от указанных на предыдущем рисунке (рис. 3).

Таким образом, мы ожидаем в следующем году снижения темпов притока частного капитала почти на четверть по сравнению с уходящим годом и считаем такой прогноз достаточно консервативным. Возвращаясь к табл. 2, можно отметить, что даже консервативные оценки рисуют благостную картину платежного баланса в 2007 г. – согласно нашим расчетам, золотовалютные резервы увеличатся минимум на USD95 млрд, что лишь немногим меньше ожидаемого в нынешнем году результата.

Приведенные выше выкладки в очередной раз убеждают нас в перспективе усиления рубля: рост бюджетных расходов на фоне значительного активного сальдо платежного баланса означает, что инфляционное давление сохранится, и эта проблема будет решаться (как и текущем году) за счет роста курса рубля.

Корзина валют

Сейчас Банк России использует бивалютный операционный ориентир курсовой политики (евро и доллары США представлены в соотношении 40 евроцентов к 60 центам США). До настоящего времени такая политика давала неплохие результаты, позволяя Банку России ограничивать свои валютные интервенции. Однако с экономической точки зрения применение такой корзины валют представляется нам небесспорным. Как показывает рис. 4, доля евро в структуре валютных торгов на ММВБ крайне незначительна, следовательно, если экономика по-прежнему ориентируется на курс USD/RUB, то средством сдерживания инфляции становится рост курса рубля относительно доллара.

Динамика курса рубля (рис. 2) свидетельствует об «утяжелении» бивалютной корзины, что подтверждает нашу точку зрения, что динамика в паре USD/EUR не окажет решающего значения на общий тренд курса USD/RUB. Вместе с тем, колебания курса USD/EUR могут повлиять на наши сценарные расчеты, представленные в табл. 1. На рисунке ниже мы оцениваем воздействие таких колебаний на показатели нашей модели.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ренессанс Капитал

Россия

Контакт-центр