Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[18.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Слабый CPI - Treasuries сдвинулись мало

В пятницу в США вышел целый набор экономических данных, наиболее существенным из которых было значение индекса потребительских цен CPI за ноябрь, оказавшееся ниже ожидавшегося уровня (+0% против консенсуса +0.2%).

При выходе данных доходность 10-летних Treasuries скачком снизилась с 4,61 почти до 4,5%, однако на этом уровне US10Y, видимо, столкнулись с активными продажами, и за следующие несколько часов торговли доходность практически вернулась в первоначальному уровню, оказавшись к сегодняшнему утру на уровне 4,58%. Можно допустить, что подобная динамика могла быть связана с данными о промышленном производстве в ноябре, опубликованными чуть позже и оказавшимся сильнее прогноза: +0,2% против ожидавшихся +0%. С нашей точки зрения, если не вдаваться в особенности внутридневной динамики Treasuries, фундаментально вышедшие данные CPI продемонстрировали, что тенденция ослабления инфляционного давления остается в США актуальной, а этом означает, что ближайшая перспектива изменения учетной ставки ФРС находится либо в области ее снижения, либо неизменности.

Как мы уже неоднократно писали, с нашей точки зрения текущие уровни доходности не угрожают общему тренду Treasuries в сторону роста цен, однако динамика последних дней заставляет предположить, что на консолидацию перед новым шагом вверх может потребоваться больше времени. Наш взгляд на 10-летние бумаги будет оставаться положительным пока доходность US10Y остается ниже 4,65%, т.е. точки, где восходящее движение (на графике доходности) встретится с нисходящей линией тренда, ограничивающей ценовое падение Treasuries с июля 2006 года.

Ключевые события и публикации данных в США:

18 дек – баланс счета текущих операция за III квартал.
19 дек – индекс цен производителей за ноябрь (PPI);
19 дек – закладка новых домов в ноябре;
21 дек – финальная оценка роста ВВП в III квартале;
21 дек – экономический индекс Philadelphia Fed;
22 дек – данные о доходах и расходах дом. хозяйств в ноябре;
22 дек – заказы товаров длительного пользования в ноябре;
22 дек – индекс потребительской уверенности Michigan Confidence.

Начался предновогодний рост остатков на корсчетах

Сегодня остатки на корсчетах в ЦБ доскочили с 440 млрд почти до 500 млрд руб., тем самым сигнализировав начало периода накопления предновогодней ликвидности. В подтверждение этой тенденции ставки овернайт находятся сейчас на довольно низком уровне 3,5%, несмотря на период налоговых платежей, который в ближайшие дни материализуется в виде уплаты НДС 20 декабря. Наш общий взгляд на денежный рынок остается неизменным: до конца декабря ставки будут находиться в диапазоне 3-6%, а в январе опустятся ниже – до 2,5-4%.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,55 (+10бп), т.е. с доходностью 5,6% к погашению, или со спредом 103 (+1) бп к US10Y. ОФЗ 46018 остались в пятницу на уровне доходности 6,54%, т.е спред бумаги к России’30 составляет 94 (+1) бп. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Торговые идеи

1) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас более 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

2) Помимо этого, остается привлекательным выпуск Башкортостан-5, торговавшийся вчера на уровне 7,25% к погашению через 3 года. Рейтинг Башкирии – BB/Ba1 по S&P/Moody’s, что превосходит рейтинги Московской области. Наша цель по доходности 7% остается для Башкирии-5 неизменной.

3) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 торгуется сейчас с доходностью 8,05% к оферте через 32 мес., т.е. на одном уровне с соседним выпуском Центртел-4. Напомним, что рейтинг ВолгаТелекома – BB- по шкале S&P, тогда как ЦентрТелеком имеет рейтинги B/Стабильный от S&P и B-/Позитивный от Fitch. Мы продолжаем рекомендовать ВолгаТелеком-4 на покупку с целью по доходности к оферте 7,75%.

4) Вышедший с выплаты купона ХКФ-4 торговался с доходностью 10,44% к двухлетней оферте, что, с нашей точки зрения, является неоправданно высоким. Напомним, что 7 декабря банк опубликовал отчетность за 9 месяцев 2006 года, которая показала заметный рост прибыли по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года – и это еще до начала «высокого сезона» предновогодних покупок. Премия в кредитном спреде, которую ХКФ-4 платит по отношению к Сибакадем-3 (который мы, кстати, тоже считаем очень дешевым), составляет почти 100бп, тогда как по рейтингам ХКФ превосходит Сибакадембанк: ХКФ - B/Ba3 по S&P/Moody’s, Сибакадем – B1/B по Moody’s/Fitch. Соответственно, мы наша рекомендация на покупку ХКФ-4 с целью 9,75%-10% остается неизменной.

5) Выпуск Сибакадем-3 ранее открылся после выплаты купона на уровне 9,5% к погашению через 30 мес. Наиболее подходящий для сравнения банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,6% на срок 26 мес. Помимо этого, выпуск Союз-2 торгуется по 8,64% к погашению через 34 мес. Сибакадембанк имеет рейтинги B1/B по Moody’s/Fitch, Зенит – также B1/B, Союз – B-/B1 по S&P/Moody’s. Таким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия почти в 100бп, которую Сибакадем платит к бондам-соседям, выглядит слишком широкой. Группа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков России. Наша цель по Сибиакадем-3 – 9%.

6) Выпуск Евросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, находится сейчас на уровне 11,25% на срок 12 мес., т.е. торгуется одинаково с облигациями компании Техносила. С нашей точки зрения, такой положение вещей является абсолютно неправильным, поскольку компании просто несопоставимы по объему бизнеса, к тому же Евросеть хотя бы в момент размещения представила аудированную отчетность, тогда как у Техносилы ее никогда не было. Мы остаемся уверенными, что с фундаментальной точки зрения справедливым уровнем для Евросети-2 является доходность 10%.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• ВолгаТел-4 – цель YTP 7,75%;
• ВБД-2 – цель YTM 8%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Нам представляется очевидным, что при нормализации ставок денежного рынка в начале следующего года и одновременном сокращении первичного предложения по сравнению с декабрем спрос на рублевые бонды вырастет, приведя к сокращению спреда третьего эшелона к более качественным бумагам. Несмотря на паузу в укреплении Treasuries, наш взгляд на рублевый рынок остается положительным, поэтому мы продолжаем рекомендовать приобретать бумаги с большой дюрацией.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

В пятницу активность в корпоративных бумагах опять была сведена к минимуму. Как мы и предполагали, в условиях сильной волатильности рынка казначейских облигаций (обусловленной ежедневной публикацией важной экономической статистики) инвесторы воздерживаются от совершения сделок. Однако котировки, следуя за treasuries, снижаются и спрэды между «покупкой» и «продажей» расширяются. Сегодня мы не ожидаем кардинального изменения ситуации, торговая активность до конца года будет минимальной, и её восстановление начнется не ранее января. Пока возможны лишь единичные сделки в отдельных выпусках.

Суверенные еврооблигации

Прошедшим днем российские суверенные облигации выросли на данных по инфляции в США. До выхода статистики торговля практически отсутствовала, затем облигации стали расти в цене, следуя за Treasuries. В итоге российские бумаги выросли примерно на ¼, однако последующее падении базовых активов их не коснулось, т.к. рынок закрылся. В связи с этим, сегодня утром российские бонды открылись ниже пятничного закрытия. Так, индикативный выпуск Россия ’30 окатился к уровню 5,63% в доходности. Спрэд к USG10Y по итогам торгов практически не изменился, колебавшись около 101-102 б.п. Утром он достиг 103 б.п. Сегодня в первой половине дня мы ожидаем незначительного снижения котировок, а в ближайшие дни цены суверенных облигаций останутся стабильными.

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться, довольно быстро достигнув нашей цели. Вчера появились слухи о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris. Если сделка будет совершена, это даст бумаге дополнительный стимул к росту. До обнародования подробностей мы устанавливаем промежуточную цель – 6,90%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 100бп.) к рынку казначейских обязательств.