Арбитраж по фьючерсам на ОФЗ: Лучше, чем carry trade!

- На фондовой бирже РТС 25 июня начались торги поставочными фьючерсами на ОФЗ. Фьючерсные контракты предусмотрены на эталонные выпуски государственных облигаций (ОФЗ со сроком обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет). В обращении находятся контракты с поставкой пятого сентября и пятого декабря 2007 г. Первые недели торгов фьючерсами на ОФЗ показали, что предложенные инструменты востребованы участниками рынка.

- Появление фьючерсных контрактов на базовые активы рублевого рынка облигаций, пожалуй, впервые предоставляет реальную возможность раздельного управления процентным и кредитным рисками. Фьючерсы на ОФЗ также делают возможной продажу процентного риска, позволяя застраховаться от роста процентных ставок. Кроме того, наличие фьючерсных контрактов на ОФЗ делает перспективной и реализацию разнообразных спекулятивных арбитражных стратегий.

- Наши расчеты показывают, что в настоящее время в ценообразовании фьючерсных контрактов на ОФЗ присутствует существенная неэффективность, которую мы рекомендуем использовать для получения прибыли. Важно подчеркнуть, что арбитражная торговая стратегия с использованием фьючерсов на ОФЗ является менее рискованной по сравнению с широко используемой стратегией carry trade, так как цена исполнения фьючерсного контракта известна заранее.

- Мы предлагаем инвесторам рассмотреть возможность продажи фьючерсного контракта с одновременной покупкой ОФЗ на спот-рынке. Такая операция фактически моделирует сделку обратного РЕПО. Исходя из текущих котировок фьючерсов и ОФЗ, доходность такой операции варьируется в диапазоне 4.4-5.7%. Сделать такую операцию нейтральной с точки зрения денежной позиции можно, заключив сделку прямого РЕПО. По завершении операции инвестор остается в явном выигрыше, так как рыночные ставки РЕПО (сроком на 7-14 дней) варьируются в диапазоне 4.0-4.6% (что соответствует 4.1-4.7% при годовом начислении процентов). Таким образом, доход от этой инвестиционной стратегии составит 0.3-1.3% для большинства контрактов. Экономический эффект от такой сделки становится еще более привлекательным при использовании финансового рычага.

- Динамика ставок РЕПО под обеспечение ОФЗ напрямую зависит от ожидаемого развития ситуации с рублевой ликвидностью и направления движения ставок денежного рынка. Поэтому при прочих равных условиях в целях осуществления арбитражной стратегии с продажей фьючерсов на ОФЗ целесообразно использовать «ближайший» (сентябрьский) контракт. Таким образом, мы рекомендуем к продаже фьючерсный контракт на ОФЗ 46021 с исполнением в сентябре.

Фьючерсы на ОФЗ – новый этап развития рынка гособлигаций

На фондовой бирже РТС 25 июня начались торги поставочными фьючерсами на ОФЗ. Фьючерсные контракты предусмотрены на эталонные выпуски государственных облигаций (ОФЗ со сроком обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет). В обращении находятся контракты с поставкой пятого сентября и пятого декабря 2007 г. В отличие от фьючерсов на корзину облигаций Москвы, фьючерсы на ОФЗ привязаны к конкретным выпускам государственных обязательств, что существенно упрощает процедуру их использования. На этапе становления срочного рынка ОФЗ именно простота заключения сделок с фьючерсами, на наш взгляд, является главным преимуществом новых инструментов. При этом мы не прогнозируем возникновения дефицита инструментов для поставки, так как объем базовых выпусков в обращении составляет порядка 264 млрд руб.

В последние годы рынок государственных облигаций динамично развивался, а кривая доходности ОФЗ стала индикативной для участников рынка рублевых обязательств. Слабым местом рынка госбумаг до последнего времени оставалось отсутствие фьючерсных контрактов на ОФЗ, что существенно сужало спектр инвестиционных стратегий как на рынке государственных долговых инструментов, так и на рублевом рынке облигаций в целом. Первые недели торгов фьючерсами на ОФЗ показали, что предложенные инструменты пользуются спросом у участников рынка. Основной объем операций приходится на «ближайший» контракт (с поставкой в сентябре), что соответствует классическому характеру торгов фьючерсами на международном рынке. Общий объем открытых позиций во фьючерсных контрактах на ОФЗ по состоянию на 24 июля составил 3.3 млрд руб., что в несколько раз превышает суммарные открытые позиции во фьючерсах на облигации Москвы.

Появление ликвидных фьючерсов на ОФЗ, пожалуй, впервые предоставляет реальную возможность раздельного управления процентным и кредитным рисками. Таким образом, торговые стратегии, основанные на изменении относительной стоимости активов, теперь могут быть использованы и на рынке рублевых облигаций. Следует отметить, что до последнего времени в силу специфики расчетов по операциям с государственными облигациями существовала лишь возможность покупки процентного риска (открытие длинной позиции с определенным сроком до погашения в расчете на снижение процентной ставки). Фьючерсы на ОФЗ также делают возможной продажу процентного риска, позволяя застраховаться от роста процентных ставок. Это существенно повышает устойчивость рынка рублевых долговых обязательств в целом.

Помимо вышеуказанных основных стратегий, появление фьючерсных контрактов на ОФЗ делает возможным и осуществление разнообразных спекулятивных арбитражных стратегий. Наши расчеты показывают, что в настоящее время в ценообразовании фьючерсов на ОФЗ присутствует существенная неэффективность, которую мы рекомендуем использовать для получения прибыли. Важно подчеркнуть, что арбитражная торговая стратегия с использованием фьючерсов на ОФЗ является менее рискованной по сравнению с широко используемой стратегией carry trade. Для лучшего понимания природы арбитража необходимо более четко сформулировать принципы ценообразования фьючерсов.

Методика оценки фьючерсов

В основе оценки фьючерсов лежат принципы отсутствия арбитража. При неэффективном ценообразовании инвестор всегда может сформировать позицию таким образом, чтобы получить безрисковую прибыль, не инвестируя собственные средства (т. е. осуществить арбитраж). Например, если стоимость фьючерсного контракта занижена, то для получения безрисковой прибыли инвестор может продать базовый актив и одновременно купить фьючерс на эту облигацию. Полученные от продажи базового актива средства необходимо инвестировать по безрисковой ставке на период, заканчивающийся в дату исполнения фьючерса. В результате к моменту исполнения фьючерса к инвестору «вернутся» ранее вложенные средства в объеме, превышающем размер обязательств по фьючерсному контракту, и он сможет зафиксировать прибыль.

Если фьючерсный контракт слишком дорог, то алгоритм действий будет обратным. Инвестор продает фьючерс и одновременно занимает по безрисковой ставке средства, которые направляет на покупку соответствующего выпуска ОФЗ. В день исполнения фьючерса инвестор осуществляет поставку ОФЗ (по цене исполнения контракта) и часть полученных средств использует для погашения кредита. При оценке стоимости фьючерсов на купонные облигации крайне важно учитывать следующие факторы. Во-первых, до момента исполнения контракта его владелец не получает купонный доход по базовому активу, а при исполнении контракта держатель фьючерса покупает облигацию по стоимости, включающей накопленный купонный доход, тогда как сами фьючерсные контракты котируются без учета накопленного купонного дохода. Таким образом, в рамках безарбитражной стратегии покупатель фьючерса должен инвестировать средства от продажи базовой ОФЗ по такой ставке, которая компенсировала бы купонный доход, накопленный к дате исполнения контракта, и купонные платежи, которые инвестор не получил из-за того, что владел не самой бумагой, а фьючерсным контрактом (используется будущая стоимость купонов, приведенная к дате исполнения контракта).

Во-вторых, при заключении фьючерсного контракта инвестор обязан внести минимальное гарантийное обеспечение (2% от стоимости контракта для выпуска ОФЗ 25061, 2.5% для ОФЗ 26199, 3% для ОФЗ 46018 и ОФЗ 46021, 4% для ОФЗ 46020). Эти средства будут возвращены лишь на следующий день после исполнения фьючерса; они служат обеспечением исполнения контракта и не приносят какого-либо дохода.

Причина неэффективности – новизна инструмента

Используя вышеописанные принципы безарбитражной стратегии, а также рыночные цены фьючерсных контрактов и базовых ОФЗ, мы рассчитали процентные ставки по фьючерсам на ОФЗ. Сравнение этих ставок с рыночными позволяет сделать выводы о справедливой стоимости фьючерсных контрактов.

Признаком неэффективности ценообразования фьючерсов на ОФЗ является «разброс» ставок, полученных в результате анализа. Так, для контрактов с исполнением в сентябре 2007 г. ставки изменяются в диапазоне 4.39-5.37% по цене спроса и 5.16-6.21% по цене предложения. Такая же картина наблюдается и с декабрьскими контрактами – их ставки составляют 5.21-5.66% по цене спроса и 5.49-5.93% по цене предложения (табл. 2-3). На эффективном рынке ставки фьючерсов с одной датой исполнения не должны сильно отличаться. Исключением являются лишь ситуации, когда базовый актив обладает некими уникальными свойствами (например, именно этот выпуск облигаций пользуется повышенным спросом из-за ограниченного предложения или в связи с тем, что он принимается в залог при операциях РЕПО на исключительно выгодных условиях).

Судя по всему, большинство инвесторов пренебрегают принципами отсутствия арбитража и оценивают стоимость фьючерса, исходя из предположения, что доходность базового выпуска останется на текущем уровне на момент исполнения контракта. Например, стоимость фьючерсных контрактов на ОФЗ 46021 предполагает, что доходность к погашению базового выпуска сохранится на уровне 6.33% на пятое сентября и 6.34% на пятое декабря. Фьючерсы на ОФЗ 25061 предусматривают доходность к погашению в размере 5.88% на пятое сентября и 5.86% на пятое декабря. Мы предлагаем воспользоваться сложившейся неэффективностью ценообразования и получить безрисковую прибыль по хеджированным позициям во фьючерсах.

Стоимость фьючерсных контрактов завышена

Покупка фьючерса по цене предложения в случае реализации арбитражной стратегии предполагает, что инвестор продает базовый актив и вкладывает полученные средства, чтобы в день исполнения контракта располагать необходимыми ресурсами для покупки ОФЗ. Если ставка инвестирования будет ниже, чем предполагалось по фьючерсу, то средств может оказаться не достаточно для исполнения контракта, либо суммарный доход не сможет компенсировать «неполученный» купон. Таким образом, справедливая ставка фьючерса представляет собой минимальную ставку инвестирования полученных от продажи ОФЗ средств, при которой покупка фьючерсного контракта не принесет убытка.

В качестве безрисковых ставок инвестирования средств, полученных от продажи ОФЗ, можно использовать доходности краткосрочных ОФЗ или ОБР. В ходе последнего аукциона ОБР-2 доходность к выкупу (13 декабря 2007 г.) сложилась на уровне 4.21%. Становится очевидно, что в настоящее время фьючерсные контракты являются довольно дорогими, так как соответствующие безрисковые рыночные ставки сейчас существенно ниже минимальных ставок инвестирования (5.16-6.21%), предполагаемых фьючерсами. В результате стратегия покупки фьючерса при одновременной продаже ОФЗ на спот-рынке приносит убыток 1.0-2.0%.

Наименее привлекательными для покупки являются те контракты, которые требуют самой высокой процентной ставки для инвестирования средств, полученных от продажи базовой ОФЗ. Следовательно, для инвесторов, предпочитающих открыть длинную позицию во фьючерсах, менее дорогостоящими являются контракты с самыми низкими ставками инвестирования, а именно фьючерсы на ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020 с исполнением в сентябре (5.16% и 5.30% соответственно).

Продажа фьючерсного контракта и покупка ОФЗ на спот-рынке – отличная альтернатива carry trade

Теперь рассмотрим возможности арбитража в случае продажи фьючерсного контракта с одновременной покупкой ОФЗ на спот-рынке. Такая операция фактически моделирует сделку обратного РЕПО – предоставление финансирования под залог ценных бумаг. Таким образом, на сегодняшний день ставки фьючерсов с исполнением в сентябре можно интерпретировать как стоимость шестинедельного РЕПО, а ставки декабрьских контрактов – как ставки РЕПО сроком на четыре месяца. Исходя из текущих котировок фьючерсов и цен базовых ОФЗ, указанные ставки варьируются в диапазоне 4.39-5.66%.

Смоделировав сделку обратного РЕПО, сделать операцию нейтральной с точки зрения денежной позиции можно, заключив сделку прямого РЕПО – заложив приобретенные ОФЗ по сложившимся рыночным ставкам. По завершении такой операции инвестор остается в явном выигрыше, так как рыночные ставки РЕПО (сроком на 7-14 дней) варьируются в диапазоне 4.0-4.6% (что соответствует 4.1-4.7% при годовом начислении процентов). Таким образом, доход от этой инвестиционной стратегии составит 0.3-1.3% для большинства контрактов. Экономический эффект от такой сделки становится еще более значительным, если использовать финансовый рычаг.

Вышеописанная стратегия является менее рискованной по сравнению с широко распространенной carry trade, так как цена исполнения фьючерсного контракта (цена продажи ОФЗ) известна заранее. Единственным существенным риском при осуществлении арбитража с использованием заемных средств является волатильность рыночных ставок РЕПО. Большинство сделок прямого РЕПО под залог ОФЗ заключается на срок 7-14 дней, следовательно, инвестор будет вынужден несколько раз продлевать прямое РЕПО до момента исполнения фьючерсного контракта. Впрочем, аналогичные риски присутствуют и при осуществлении стратегии carry trade.

Динамика ставок РЕПО под обеспечение ОФЗ напрямую зависит от ожидаемого развития ситуации с рублевой ликвидностью и направления движения ставок денежного рынка. Поэтому при прочих равных условиях в целях осуществления арбитражной стратегии с продажей фьючерсов на ОФЗ целесообразно использовать «ближайший» (сентябрьский) контракт. Имеющегося запаса рублевой ликвидности, на наш взгляд, вполне достаточно для поддержания низких ставок денежного рынка до исполнения сентябрьского контракта. Таким образом, ставки РЕПО под залог ОФЗ с достаточно высокой вероятностью будут оставаться на комфортном уровне (около 4.0-4.6%) в ближайшие полтора месяца.

Несмотря на то, что доход от стратегии покупки ОФЗ на спот-рынке при одновременной продаже фьючерса за последнюю неделю заметно снизился, возможность арбитража по-прежнему существует.

Наиболее подходящим контрактом для описанной выше стратегии является  сентябрьский фьючерс на ОФЗ 46021 (ставка 5.37%) – предусмотреннаяэтим контрактом максимальная процентная ставка кредитования более существенно превышает стоимость РЕПО под обеспечение ОФЗ, чем у других сентябрьских фьючерсов. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам следующую стратегию для осуществления арбитража.

- Продать сентябрьский фьючерс на ОФЗ 46021. Возможен выбор других контрактов, но главным условием получения прибыли является требование, чтобы ставка кредитования не превышала ставку, рассчитанную для фьючерса.

- Приобрести базовый актив для проданного фьючерса – ОФЗ 46021.

- Фьючерсы на ОФЗ являются поставочными контрактами, поэтому в дату исполнения контракта следует продать («поставить») ранее купленную ОФЗ 46021 по цене исполнения фьючерса. Доходность этой хеджированной позиции составляет 5.37%.

- В случае привлечения заемных средств разница между доходом по хеджированной позиции и стоимостью фондирования и является прибылью от арбитража. При ставках РЕПО 4.0-4.6% арбитраж составляет 0.7-1.3% годовых.