Мировые рынки

Временный позитив на рынке нефти

В конце прошлой недели произошел резкий рост цен на нефть. Стоимость барреля марки Brent повысилась с 49 до 53 долл. Поводом для позитива стал выход еженедельных данных от компании Baker Hughes, показавший рекордное падение действующих буровых установок в США (-7,7% за неделю, -14% г./г.) и Канаде (-10% за неделю, -50% г./г.). Данная тенденция продолжается с декабря и является реакцией на обвал нефтяных котировок, при этом темпы падения продолжают усиливаться. В связи с этим появляется надежда на то, что уже в этом году избыток предложения нефти сократится или вовсе рынок сбалансируется. В то же время пока объемы производства нефти в США продолжают расти. Данные ОПЕК также указывают на рост добычи "черного золота" в декабре. При этом в конце прошлой недели вышли не слишком радужные экономические данные по США (рост ВВП за 4 кв. 2014 2,6% против консенсуса 3,2%) и Китаю (Manufacturing PMI ниже 50 впервые с сентября 2012 г.). В связи с этим пока нет оснований ожидать длительного ралли на нефтяном рынке.

Рынок ОФЗ и ставки

Несвоевременное снижение ключевой ставки несет долгосрочные риски. Наша рекомендация получать фиксированную ставку реализовалась

В сравнении со снижением ставки РЕПО ЦБ ценовой рост на рынке ОФЗ оказался весьма умеренным (+0,5 п.п. по краткосрочным бумагам и 1-2 п.п. по среднесрочным и длинным выпускам). Это свидетельствует о том, что решение ЦБ, неожиданное для большинства экономистов, по каким-то причинам уже было учтено в ценах ОФЗ (со второй половины января госбумаги заметно подорожали: так, длинные ОФЗ 26207 - на 10 п.п.). Более заметное движение наблюдалось на рынке свопов (процентных и валютных): в частности, 3-летние IRS и XCCY снизились на 1,3-1,2 п.п. до 15,2% и 12,6%, соответственно. Кстати говоря, наша рекомендация от 29 января покупать ОФЗ 24018 (получать плавающую ставку) и продавать 3-летний IRS/XCCY (получать фиксированную ставку) реализовалась, главным образом, за счет снижения ставок по свопам, в то время как ценовой рост в ОФЗ 24018 составил всего 0,5 п.п. Мы считаем, что смягчение монетарной политики ЦБ в условиях, когда инфляция только набирает обороты, формирует неопределенность относительно краткосрочной и долгосрочной динамики ставок. Теперь инвесторы будут более чувствительно воспринимать данные по инфляции, которые могут оказаться хуже ожиданий (принимая во внимание продолжающееся ослабление рубля, на 25% с начала года) и вновь могут заставить регулятора сместить внимание с экономики на инфляцию. В этой связи инверсия вдоль суверенной кривой, предполагающая в ближайшее время заметный спад инфляционных рисков, выглядит избыточной. Мы сохраняем рекомендацию удерживать короткие позиции в длинных ОФЗ 26207 и длинные позиции в краткосрочных ОФЗ с умеренно положительным DV01. Также рекомендуем покупать 3-летние и продавать годовые как XCCY, так и IRS.

Заседание ЦБ: непредвиденный поворот в монетарной политике

В пятницу ЦБ принял решение о снижении ключевой ставки на 2 п.п. с 17% до 15%. Такой сценарий не рассматривался нами как основной, но с учетом возрастающих рисков падения ВВП и в связи с активным в последнее время лоббированием снижения ставки в бизнес-сообществе, назвать его совсем неожиданным нельзя.

Как следует из пресс-релиза, главной мотивацией столь скорого поворота в монетарной политике (напомним, экстренное повышение ставки на 6,5 п.п. до 17% произошло 16 декабря 2014 г.) стало изменение баланса рисков от ускорения инфляции к "охлаждению экономики". В то же время, у нас есть опасения, что инфляционные риски по-прежнему слишком высоки и могут продолжать оказывать сдерживающее влияние на экономику, тогда как снижение ключевой ставки может и не привести к желаемому позитивному эффекту на реальный сектор.

ЦБ констатирует эффективность предшествующего резкого повышения ставок, говоря, что оно "привело к стабилизации инфляционных и девальвационных ожиданий в той мере, в какой рассчитывал ЦБ". Кроме того, наблюдаемый последнее время всплеск инфляции, по мнению регулятора, "вызван ускоренной подстройкой цен к произошедшему ослаблению рубля и носит ограниченный во времени характер". В то же время, предположение о стабилизации девальвационных ожиданий пока не подтверждается ситуацией на валютном рынке, где наблюдается продолжение тенденции к конвертации компаниями и населением сбережений в валюту, хотя и менее интенсивно, чем в декабре. Помимо прочего, мы отмечаем, что эффект переноса ослабления курса на инфляцию усиливается по мере возрастания девальвационного шока, а падение курса в ноябре-декабре было самым резким за весь 2014 г. и еще не отражено в ценах. Замедление прироста денежной массы (М2) транслируется в сокращение инфляции с очень большой задержкой, тогда как динамика М2 находится в зоне риска в связи с анонсируемыми антикризисными мерами, включающими в т.ч. траты из госфондов.

На этом фоне нельзя исключать, что одним из аргументов за изменение приоритетов стали опасения сценария более сильного падения цены на нефть. Реализация этого риска, который неподвластен ЦБ, неизбежно привела бы к еще более сильному инфляционному давлению, тогда как более глубокое падение экономики в этом случае сделало бы вопрос необходимости стимулирующих экономических мер еще более острым.

Главным минусом более раннего снижения ключевой ставки (относительно динамики инфляции, которая, по оценкам самого же ЦБ, продолжит ускоряться и достигнет пика во 2 кв.) является, на наш взгляд, то, что оно в текущих условиях может не просто не дать позитивного эффекта на экономику, но и усугубить ситуацию с формированием устойчивых негативных ожиданий. Во-первых, такое решение не добавляет уверенности в последовательности прежнего курса монетарной политики. Во-вторых, оно едва ли может кардинально улучшить настроения рынка, которые сейчас преимущественно формируются под воздействием внешнеэкономической и политической неопределенности.

Все это не создает предпосылок для сдерживания тенденции к долларизации экономики. Снижение ставки предсказуемо вызвало напряжение на валютном рынке, где рубль начал достаточно быстро ослабевать. Новое падение курса приводит к дополнительным рискам для цен и более продолжительной инфляции, что в конечном итоге негативно и для темпов роста экономики. Кроме того, разбалансировка валютного рынка сейчас может быть чревата нарушением равновесия на денежном рынке. Нестабильность на валютном рынке поддерживает девальвационные ожидания и не способствует возвращению рублевых средств на депозиты. Несмотря на то, что выведенная из банковского сектора рублевая ликвидность впоследствии все равно возвращается в банки за счет покупок валюты, такая ситуация краткосрочно может приводить к разрывам ликвидности (связанным в т.ч. с необходимостью поддержания банками подушки рублевых средств в кассе). Принимая это во внимание, складывается впечатление, что данный сценарий в конечном итоге может приводить к рискам даже более высокого уровня рыночных ставок, чем, если бы ЦБ не изменил ключевую ставку. При этом в связи со столь резкими изменениями риторики, исключать сценарий еще одного снижения ставки по мере углубления спада экономики, теперь тоже нельзя.