НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-): неплохие операционные данные за 2014 г, бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу крупнейший производитель цветных металлов НорНикель опубликовал операционные результаты за 4К14 и весь 2014 г, которые выглядят, на наш взгляд, умеренно позитивно. В 4К14 компания увеличила производство никеля на 4.6% кв/кв (до 74.4 тыс. тонн), меди – на 6.2% кв/кв (до 94.7 тыс. тонн), тогда как объем выпуска палладия снизился на 16.8% кв/кв (до 640 тыс. oz), платины – на 19.6% кв/кв (до 148 тыс. oz). В то же время, динамика производства за прошлый год в целом была обратной. Объем производства никеля снизился на 3.9% г/г (до 274.2 тыс. тонн), меди – остался на уровне пошлого года (-0.8% г/г, до 368 тыс. тонн). В то же время, выпуск палладия вырос на 3.3% г/г (до 2 749 тыс. oz), платины – почти не изменился г/г (рост на 0.9% г/г, до 657 тыс. oz). Снижение производства никеля в прошлом году было обусловлено сокращением выпуска на мощностях в России (на 1.4% г/г) и Финляндии (на 3.7% г/г), тогда как снижение производства меди внутри страны было почти полностью компенсировано ростом производства на мощностях в Финляндии и Африке. В сегменте платиноидов рост выпуска палладия в 2014 г был обеспечен за счет увеличения производства на всех площадках, как в России (на 3.1% г/г), так и за рубежом (в Финляндии – на 82.1% г/г, в Африке – на 38.5% г/г). Сокращения производства платины на российской площадке (на 0.5% г/г) было компенсировано за счет увеличения выпуска в Финляндии (на 81.3% г/г). Снижение объемов выпуска никеля за отчетный период было обусловлено консервацией австралийских мощностей (Lake Johnston) и сокращением объемов выпуска на Кольской ГМК и Tati Nickel в Африке, тогда как сокращение производства меди было связано с уменьшением объемов переработки импортного толлингового сырья на Кольской ГМК, а также плановым ремонтом мощностей в 3К14. В то же время, увеличение объемов производства палладия и платины было обусловлено, в основном, выработкой накопившегося незавершенного производства в России и увеличением содержания платиноидов в перерабатываемом сырье.

Что касается динамики цен на цветные металлы, то по итогам прошлого года хороший восстановительный рост показали цена на никель (рост на 12.5% г/г) и палладий (рост на 10.6% г/г), тогда как цены на медь и платину продолжали падать, снизившись на 6.3% г/г и 6.8% г/г соответственно. С учетом производственных данных и динамики цен, мы полагаем, что по итогам 2014 г рост выручки НорНикеля может составить около 5% г/г, тогда как темпы роста EBITDA могут быть куда более значительными – показатель может вырасти в 1.5-2 раза г/г благодаря девальвации рублевых издержек компании.

Евробонды НорНикеля GMKNRM’18 и GMKNRM’20 в терминах динамики спрэдов с начала года двигались вместе с усредненными показателями рынка в целом, их спрэды к кривой UST расширились на 100-110 бп, достигнув уровня в 660-680 бп. Отметим, что бумаги НорНикеля торгуются с самым узким спрэдом среди всех российских компаний, а дисконт к близким по дюрации выпускам Газпрома (BBB-/Baa3/BBB-) составляет довольно внушительные 160-180 бп. Рублевые облигации, в то же время, торгуются с минимальной премией к кривой ОФЗ в диапазоне 50-150 бп, широкий диапазон обусловлен невысокой ликвидностью рублевых бумаг. На наш взгляд, бумаги НорНикеля оценены справедливо, учитывая сильные кредитные метрики компании, однако в большей степени обусловлены ожиданиями, что ей удастся сохранить инвестиционный рейтинг от S&P и остальных агентств, даже в случае дальнейших негативных действий в отношении суверенного рейтинга, чего нельзя сказать в отношении, например, Газпрома.

РУСАЛ (NR): нейтральный операционный отчет по итогам 2014 г, бумаги компании малоликвидны

В конце прошлой недели РУСАЛ опубликовала операционные результаты за 2014 г., которые мы оцениваем нейтрально. По итогам прошлого года компания отчиталась о снижении производства алюминия на 6.6% г/г (до 3 601 тыс. тонн), тогда как средняя цена реализации выросла на 3% г/г (до 2 219 тыс. долл./тонна). В прошлом году РУСАЛ, как и в 2013 г, продолжал планомерно сокращать выпуск алюминия за счет консервации неэффективных производств. В 2014 г завершился цикл сокращения выпуска металла и, насколько мы понимаем, РУСАЛ не намерен и далее снижать производство, предполагая сохранить достигнутый в прошлом году уровень выпуска и в 2015 г. С другой стороны, запуск остановленных заводов будет осуществлен лишь при достижении биржевых цен алюминия уровня в 2 400 – 2 500 долл./тонна, чего, в ближайшем будущем, мы, вероятно, не увидим.

Отметим, что 2П14 было весьма позитивным для компании: биржевые цены на алюминий оставались относительно стабильными, в то же время величина премии за физическую поставку металла достигали рекордных уровней (+42% г/г за 9М14, до 382 долл./тонна), что и обеспечило рост средний цены реализации по итогам 2014 г в целом. Рост цены позволит отчасти компенсировать сокращение объемов производства, как результат снижение выручки РУСАЛа по итогам 2014 г может составить в пределах 5% г/г, тогда как рост EBITDA может составить 70-80% г/г на фоне снижения уровня себестоимости производства алюминия и масштабной девальвации рубля, которая наблюдалась с осени прошлого года.

Оба рублевых выпуска РУСАЛа малоликвидны, более короткий РУСАЛ Братск 08 с офертой в середине апреля этого года индикативно торгуется со спрэдом 640-700 бп к кривой ОФЗ, более длинный РУСАЛ Братск 07 (дюрация около 1 г) – со спрэдом 740 бп к суверенной кривой. Бумаги РУСАЛа выглядят, на наш взгляд, малопривлекательно, среди металлургов можно найти бумаги с сопоставимым спрэдом при лучших кредитных метриках, а также наличии кредитного рейтинга, обеспечивающего возможность РЕПО с ЦБ.