Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Запуск ВСТО-2 позволил Транснефти повысить рентабельность


[07.06.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Все внимание рынков на payrolls. Вчерашняя порция макроданных по США оказалась противоречивой. Число первичных обращений за пособиями по безработице вышло на уровне консенсус-прогноза, который не предполагал какого-либо заметного улучшения ситуации на рынке труда. Тем не менее, значение индекса потребительского комфорта оказалось на максимуме с 2008 г. Также наблюдается повышение объема продаж в розничных сетях. Рынки акций немного отыграли понесенные накануне потери, доходности базовых активов незначительно снизились (10-летние UST ушли на отметку YTM 2,05%). Коррекция в суверенных бондах GEM продолжилась: бонды Russia 42 (YTM 5,05%) подешевели на 1 п.п. до 108,6% от номинала, при этом их G-спред расширился до 187 б.п., что соответствует положению госбумаг Бразилии. В текущих условиях дополнительное давление на бонды РФ оказывает готовящееся размещение новых бумаг, которое может произойти в момент любого улучшения конъюнктуры. Похоже, однако, что момент минимальных процентных ставок на долговых рынках уже упущен: еще в начале мая РФ могла бы разместить длинные бумаги на 0,7 п.п. дешевле. Сегодня основной интерес для финансовых рынков представляет отчет по американскому рынку труда (payrolls), который может внести некоторую определенность в отношении политики ФРС. Повышение числа оплачиваемых рабочих мест на 150-200 тыс. в месяц достаточно для постепенного снижения уровня безработицы, что может позволить ФРС начать сокращать объемы QE. Напомним, что, несмотря на провал в payrolls в марте (ниже 100 тыс.), в комитете появился ряд ("a number of") "ястребов", выступающих за сворачивание QE. Кстати говоря, согласно опросу Bloomberg, большинство участников рынка ожидает, что программа выкупа будет сокращена на 20 млрд долл. до 65 млрд долл. в месяц по итогам заседания комитета 29-30 октября 2013 г. Чтобы избежать сильного влияния на рынки (и, как следствие, настроений американских потребителей), ФРС, по мнению участников рынка, будет сворачивать QE весьма осторожно, при этом первое сокращение будет носить, скорее, "косметический" характер.

Москва в цене даже на плохом рынке. Несмотря на существенное ухудшение рыночной конъюнктуры (продолжающуюся коррекцию рынка ОФЗ), 3-летние облигации МГор-67 номиналом 20 млрд руб. нашли спрос на весь предложенный объем (нереализованный остаток на "первичке" был продан на вторичном рынке по цене чуть выше номинала). При этом доходность составила YTM 7,1%, что соответствует спреду к суверенной кривой в размере 70 б.п. Учитывая, что на таком же уровне котируются рублевые евробонды SBER 16 (YTM 7,0%), мы считаем выпуск МГор-67 справедливо оцененным. Оставшиеся 20 млрд руб. выпуска Москва планирует доразместить после того, как он будет включен в Ломбардный список ЦБ РФ.

Депозиты на миллион. Правительство РФ одобрило законопроект (активно продвигаемый Минфином) о повышении страхового возмещения по банковским вкладам физлиц с 700 тыс. до 1 млн руб. Кроме того, снижается порог процентных выплат по депозитам (с 5 п.п. до 3 п.п. над ставкой рефинансирования, сейчас 8,25%), сверх которого происходит налогообложение дохода по депозитам. Также будут повышены страховые взносы в АСВ в случае превышения ставки по депозиту базового уровня более чем на 2 п.п. (с 0,4% до 0,56-1,2%). Новость позитивна, скорее, для банков за пределами ТОП-30: это будет способствовать увеличению их доли на рынке депозитов. Как следствие, несмотря на увеличение притока депозитов в банковскую систему в ответ на повышение страхового возмещения, дешевле этот источник фондирования не станет.

Транснефть: запуск ВСТО-2 позволил повысить рентабельность

Вчера Транснефть (BBB/Baa1/-) опубликовала сильные финансовые результаты по МСФО по итогам 1 кв. 2013 г. Основной причиной улучшения показателей стало сокращение расходов на услуги ж/д транспорта за счет запуска 2-й очереди трубопровода Восточная Сибирь – Тихий океан. Увеличение EBITDA привело к снижению долговой нагрузки до 1,4х (Чистый Долг/EBITDA).

Выручка сохранилась на уровне предыдущего квартала, несмотря на сокращение общего объема сдачи нефти и нефтепродуктов на 1% кв./кв. до 126 млн тонн. Небольшое снижение прокачки связано с календарным эффектом - меньшим количеством дней в 1 кв. 2013 г. по сравнению в 4 кв. 2012 г. Среднесуточный объем сдачи даже увеличился на 1% кв./кв. за счет показателей Транснефтепродукта, который нарастил прокачку на 16% кв./кв. Поддержку результатам оказала индексация тарифов Транснефти на 5,5% с 6 ноября 2012 г. В итоге доходы от основной операционной деятельности (по прокачке нефти) снизились лишь на 0,7% кв./кв. Дополнительный вклад в выручку внесли непрофильные доходы от реализации нефти, которые возросли на 3,6% кв./кв. за счет чуть более высокой средней цены реализации.

В декабре 2012 г. Транснефть ввела в эксплуатацию 2-ю очередь трубопровода Восточная Сибирь - Тихий океан, которая позволяет поставлять нефть до порта Козьмино без использования ж/д. При этом нефтяные компании продолжают платить за транспортировку в этом направление по единому тарифу Транснефти. Запуск ВСТО-2 привел к сокращению расходов на услуги ж/д в разы, что и стало основной причиной роста рентабельности. Расходы на услуги по транспортировке нефти железнодорожным транспортом сократились с 7,7 млрд руб. до 1,6 млрд руб. В результате, по нашим оценкам, рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации нефти в Китай) возросла с 52,6% в 4 кв. 2012 г. до 62,6% в 1 кв. 2013 г.

Темп роста чистой прибыли (+14% кв./кв.) оказался чуть ниже по сравнению с EBITDA (+19% кв./кв.) в связи с убытком по курсовым разницам в размере 2,3 млрд руб., по сравнению с прибылью в 2,6 млрд руб. в 4 кв. 2012 г.

Неденежные убытки не отразились на операционном денежном потоке, темп роста которого (+20% кв./кв.) чуть опередил динамику EBITDA (+19% кв./кв.). Не менее важным положительным фактом стал рост свободного денежного потока на 58% г./г. до 38,3 млрд руб., несмотря на увеличение капитальных вложений на 35% г./г. до 45,6 млрд руб. Однако напомним, что Транснефти еще предстоит финансирование инвестиционных проектов, общая стоимость которых оценивается в 646 млрд руб. На 2013-2016 гг. финансирование запланировано в объеме 486,7 млрд руб. Поэтому не стоит ожидать резкого роста свободного денежного потока компании в ближайшие три года. Вполне вероятно, что по итогам 2013 г. размер свободного денежного потока несущественно превысит показатель 1 кв. 2013 г.

По итогам 2012 г. Транснефть выплатит дивиденды в размере 685,1 руб. на одну акцию обоих типов (>4,8 млрд руб.). Это составляет менее 3% от чистой прибыли по МСФО, в то время как Правительство настаивает на увеличении дивидендных отчислений госкомпаний вплоть до 25% от чистой прибыли по МСФО. Мы полагаем, что после завершения основных инвестиционных проектов Транснефти стоит ожидать резкого роста дивидендных отчислений (не ранее 2017 г.).

С точки зрения кредитных спредов мы считаем евробонды Транснефти справедливо оцененными, однако их ценовое снижение, скорее всего, продолжится в ответ на повышение доходностей базовых активов. Рублевые БО-1,2 (YTP 7,30% @ декабрь 2014 г.) предлагают премию к ОФЗ в размере 130 б.п., что, по нашему мнению, справедливо для коротких бумаг 1-го эшелона, которые являются неплохим защитным инструментом в текущей турбулентности рынков. По нашим оценкам, в случае начала работы Euroclear/Clearstream с корпоративными облигациями их спреды к суверенной кривой могут сузиться на 25-50 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: