Инвесторы не верят в бюджетный "обрыв" США. Частичная приостановка работы государственных ведомств США из-за отсутствия средств для их финансирования не привела к массовым распродажам рисковых активов. Американским индексам акций удалось продемонстрировать рост (+0,8%), 10-летние UST остались около YTM 2,63%. Суверенные бонды РФ также сохраняют устойчивость. По-видимому, инвесторы не верят в затяжной бюджетный кризис в США, который мог бы нанести заметный урон экономике. Кстати говоря, вчерашняя порция макроданных по США оказалась позитивной: значение ISM (отражающего состояние в производственных секторах) за сентябрь вышло на уровне 56,2, выше ожиданий. Негативный эффект от краткосрочной приостановки финансирования правительства будет с лихвой компенсирован программой QE (очевидно, что в таких условиях ФРС не станет сокращать объемы выкупа). В самом крайнем случае (когда компромисса с республиканцами не удастся достичь до 17 октября) Б. Обама, конечно, может воспользоваться 14-й поправкой к Конституции США. Содержащаяся в ней фраза "Правомерность государственного долга Соединенных Штатов, санкционированного законом, … не ставится под сомнение" может трактоваться в пользу обязательного исполнения всех долгов, проистекающих из принятых решений Конгресса (соответственно, установление потолка по госдолгу антиконституционно). Однако такой вариант может привести к неоднозначным политическим последствиям: республиканцы могут заблокировать любые инициативы демократов в Конгрессе. Поэтому очевидного выхода из бюджетного тупика в США пока нет. Из событий второго плана стоит отметить политическую неопределенность в Италии (сегодня пройдет голосование по вотуму доверия кабинету министров), которая может вновь напомнить о проблемах в ее банковской системе (низкая прибыльность, плохое качество активов, высокая зависимость от ЕЦБ).

Существенная премия поддержит спрос на длинные ОФЗ. Сегодня Минфин предложит 10-летние ОФЗ 26215 и 5-летние ОФЗ 25081 в объеме 10 млрд руб. каждый. Ориентир по относительно свежим ОФЗ 26215 (в обращении всего 10 млрд руб.) в диапазоне YTM 7,42-7,47% выглядит щедро в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26211, которые вчера котировались на уровне YTM 7,31%. По нашему мнению, столь большая премия позволит сформировать спрос на бумаги в полном объеме ниже верхней границы ориентира, несмотря на их невысокую ликвидность, а также неопределенный внешний фон (в США продолжается бюджетный кризис). Не столь щедрым является ориентир по среднесрочным бумагам 25081 (YTM 6,78-6,83%), который предполагает премию лишь в размере 2 б.п. Также спросу на ОФЗ 25081 не будет способствовать и сегодняшнее размещение облигаций Москвы, которое может оттянуть на себя часть спроса. Мы ожидаем, что размещение ОФЗ 25081 пройдет по верхней границе ориентира.

Москва - лучшая альтернатива ОФЗ. Сегодня Москва планирует провести аукцион по размещению бумаг выпуска МГор-67 в объеме 20 млрд руб. (остаток выпуска). Напомним, что первичное размещение выпуска состоялось 5 июня на 19 млрд руб. при спросе 24 млрд руб., доходность по цене отсечения составила YTM 7,1% @ июнь 2016 г. В настоящий момент бумаги МГор-67 имеют невысокую ликвидность и котируются около YTM 7,16%, что соответствует премии к кривой ОФЗ в 70 б.п. Стоит отметить, что облигации Москвы (как субъекта РФ) имеют низкий риск по определению Положения №387-П, коэффициент взвешивания при расчете величины RWA по бумагам МГор-67 составляет всего 48%. Для сравнения, такой коэффициент по 3-летним ОФЗ составляет 28%. Более низкий показатель RWA по ОФЗ, а также нулевой дисконт по операциям РЕПО с ЦБ практически полностью нивелируют указанную премию, что приводит к почти одинаковым значениям RoRWA (возврат на активы, взвешенные с учетом риска) по 3-летним ОФЗ и МГор-67. Таким образом, мы считаем, что МГор-67 справедливо оценены рынком. В 2013 г. Москва может разместить облигации в объеме до 156 млрд руб. (20 млрд руб. уже размещено) как для рефинансирования долга (в частности, в декабре гасится выпуск МГор-63 номиналом 15 млрд руб.), так и для покрытия бюджетного дефицита (по плану 200,4 млрд руб.). Москва отличается низкой долговой нагрузкой: на 1 сентября госдолг составлял всего 194 млрд руб., из которого 177 млрд руб. приходится на облигационные займы.

“Контрольная закупка" валюты от Минфина

По словам А. Моисеева, после 30 сентября Минфин может начать покупки иностранной валюты на открытом рынке, что произойдет впервые. Напомним, что до этого министерство осуществляло эти операции только с ЦБ (старая схема не сильно отражалась на курсе рубля, т к. происходила, минуя валютный рынок). "У нас (технически, наше примечание) все готово", - как поясняет замминистра.

Общая величина покупок до конца года, скорее всего, составит максимум 30 млрд руб., что в пересчете на ежедневные интервенции означает, по нашим оценкам, лишь 15 млн долл. в день, что совсем незначительно как для валютного рынка, так и для ликвидности. При этом мы не раз отмечали, что текущие трудности с исполнением госбюджета, скорее, должны были привести к продажам, нежели покупкам валюты Минфином. Однако выбор ведомством именно крошечного объема покупок мы прогнозировали: продажи валюты хотя и больше соответствуют состоянию бюджета, нежелательны, исходя из намерения Минфина сохранить фонды, а более крупные покупки не обоснованы, если Резервный фонд пополняться не будет. Неслучайно решение о покупках власти мотивируют необходимостью технического тестирования операций, не связывая это с политикой госфондов.

До сегодняшнего дня основным источником неопределенности оставалось то, как конвертация валюты на открытом рынке для Минфина будет сосуществовать с параллельным проведением интервенций Банком России (для сглаживания волатильности курса рубля), тем более, что согласно новому механизму валюту для министерства будет покупать тот же ЦБ, выступая его агентом. В этом смысле противоречие может возникнуть оттого, что сейчас Минфин планирует покупать валюту, а ЦБ в настоящий момент ее не покупает, а продает, что осуществляется для препятствования продолжающемуся ослаблению рубля. Мы неоднократно указывали на такое несоответствие, предполагая, что оно разрешится по мере отработки нового механизма, в том числе и на законодательном уровне.

Разъяснения со стороны властей не заставили себя долго ждать. Так, после заявлений А. Моисеева на сайте ЦБ вчера появился специальный пресс-релиз, посвященный изменению схемы интервенций Банка России в связи с новой обязанностью ЦБ по покупке/продаже валюты для Минфина. Как следует из документа "с 1 октября 2013 г. … объемы операций ЦБ по покупке или продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке … будут увеличиваться или уменьшаться на величину, эквивалентную объему операций по покупке (продаже) Федеральным казначейством иностранных валют у Банка России (Банку России), связанных с пополнением (расходованием) средств суверенных фондов в иностранных валютах".

Такая формулировка по сути не исключает выход из сложившегося противоречия за счет того, что текущие продажи валюты ЦБ в рамках интервенций просто сократятся на величину ее покупок, необходимых для Минфина. Но такое решение не отменяет того, что в этом случае ЦБ в какой-то степени покупает валюту сам у себя - вариант, который ранее казался нам очень маловероятным. Кроме того, сохраняется неясность относительно дальнейшей работы механизма: данная формулировка создает впечатление, что если направление интервенций и операций для Минфина будет совпадать, то сделки будут суммироваться, а это, когда ему потребуются средств в более крупных объемах, может оказать существенное воздействие на валютный рынок. Ранее мы предполагали, что в таком сценарии ЦБ мог бы покупать валюту для Министерства в дни без интервенций.

Вполне возможно, что позиция Банка России, предполагающая в итоге одновременное сосуществование и интервенций, и операций для Минфина связана с тем, что к 2015 г. в рамках полного перехода к плавающему курсу интервенции ЦБ в принципе практически сойдут на нет (ЦБ допускает сохранение точечных операций в случае шоков), не оказывая больше воздействия на рынок, а останутся только валютные операции для целей Минфина. Как бы то ни было, пока Минфин планирует только тестовые покупки, и они незначительны, их запуск, по нашему мнению, сейчас никак не скажется на динамике рубля.