Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Запас прочности позволяет пережить Сбербанку трудные времена


[28.03.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

МВФ готов дать кредит Украине без требований о реструктуризации. Вчерашняя порция макроданных по США оказалась неоднозначной: число первичных заявок на пособия по безработице вышло ниже консенсус-прогноза, объем незавершенных сделок на рынке жилой недвижимости в феврале сократился (на 0,8% м./м.). Также несколько хуже ожиданий вышла оценка ВВП США за 4 кв. 2013 г. (2,6% против 2,7% в годовом выражении). Американские индексы акций просели на 0,2%, доходность 10-летних UST опустилась ниже YTM 2,69%, отражая низкий аппетит к риску. Новость о готовности МВФ предоставить Украине 2-летний кредит в размере 14-18 млрд долл. (не подразумевает реструктуризацию ее суверенного долга) способствовала продолжению роста котировок украинских евробондов: так, короткие UKRAINE 15 подорожали на 3 п.п. до 96% от номинала (YTM 9,85%, еще неделю назад доходность превышала 15%), 5-летний CDS на Украину сузился на 3 п.п. до 900 б.п. Восстановление котировок продолжилось и в российском сегменте: длинные бонды Russia 42 прибавили еще 0,6 п.п. до 96% от номинала. Отметим, что суверенные бонды РФ сохраняют избыточную премию, котируясь с G-спредом 240 б.п., в то время как вчера Бразилия (имеющая более слабый набор кредитных рейтингов и значительно более высокую потребность в заимствованиях) разместила 7-летние бонды на 1 млрд евро с G-спредом 191 б.п. По информации Bloomberg, основной неопределенностью для инвесторов являются события, разворачивающиеся на Украине, и возможное участие в них РФ (что может вновь эскалировать конфликт). Обсуждения европейскими политиками вопроса о снижении зависимости от российского газа (переключение на альтернативных поставщиков) пока сводятся к тому, что это приведет к существенному удорожанию газа для европейских потребителей.

МЭР "присматривается" к понижению прогноза по ВВП. Со слов А. Улюкаева, если отток капитала в 2014 г. достигнет 100 млрд долл., рост российской экономики может замедлиться до небольших 0,6% против действующего прогноза в 2,5%. При текущей интенсивности оттока капитала (в 1 кв. 2014 г. по предварительным оценкам он составляет внушительные 65-70 млрд долл.), такая перспектива видится министерству реалистичной, причем, по нашим оценкам, в действительности отток может превысить и эту отметку. Напомним, что в начале марта мы уже снизили наш прогноз по росту ВВП в 2014 г. с 1,7% до 1%. Отметим, что еще недавно в комментариях МЭР относительно возможного пересмотра оценок роста ВВП фигурировал более оптимистичный диапазон - в пределах 2%. Впрочем, и теперь А. Улюкаев отмечает, что исходя из "факторов производства нормальным был бы для этого года рост … 1,8-1,9%". Но в официальные прогнозы неизбежно вносит коррективы ухудшение ожиданий по счету операций с капиталом и инвестиционной активности (в новом сценарии МЭР допускает падение инвестиций на 1,3% в 2014 г., что схоже с нашей оценкой), что в последнее время все больше зависит от дальнейшего развития ситуации вокруг Украины. Новые макропрогнозы на год Минэкомразвития традиционно должно предоставить в апреле. Несмотря на то, что мы считаем названные А. Улюкаевым ориентиры реалистичными, учитывая, что МЭР использует сценарный подход к прогнозированию (обычно 3 сценария), неясность относительно того, станут ли озвученные параметры новым базовым сценарием, сохраняется. Отметим, что на основе оценок Минэкономразвития формируются расчетные показатели других ведомств, ввиду чего прогнозы МЭР традиционно более консервативны, чем, скажем, ожидания Минфина или ЦБ. Так, новые риски для роста ВВП создают предпосылки для снижения ожиданий по ненефтегазовым доходам бюджета (из-за снижения деловой активности компаний), недополучения доходов от приватизации, кроме того, возникают поводы для увеличения расходов в среднесрочной перспективе (в основном на инфраструктуру). На этом фоне, А. Силуанов высказал опасения, что ожидаемые дополнительные доходы от более высокой цены на нефть и девальвации (увеличивает рублевый эквивалент долларовых нефтегазовых доходов) в этом году могут понадобиться на частичную компенсацию более низкого экономического роста, из-за чего министерство не спешит снижать прогноз по федеральному дефициту на этот год (0,5% ВВП). Тем не менее, в отсутствие более сильных рисков для экономики, мы по-прежнему расцениваем потребность Минфина в заимствованиях на внутреннем рынке в 2014 г. как достаточно низкую.

Сбербанк: запас прочности позволяет пережить трудные времена

Сбербанк (-/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2013 г., которые произвели на нас нейтральное впечатление. Темп роста кредитования заметно ускорился до 9,46% кв./кв. (против +5,6% кв./кв. в 3 кв.). За счет последнего квартала по итогам 2013 г. корпоративный сегмент банка по динамике заметно опередил рынок (+19% против +13%). Также опережающую динамику продемонстрировал и розничный сегмент (+32% против +29% в среднем по системе). Задолженность перед государством (ЦБ РФ и Минфином) увеличилась на 316 млрд руб. (долг перед ЦБ РФ возрос на 665 млрд руб., а перед Минфином ожидаемо сократился), что свидетельствует о сохранении дефицита рублевой ликвидности. Показатель NPL 90+ в сумме с кредитами, списанными в течение 4 кв., увеличился на 14,8% (по отношению к аналогичному показателю во 3 кв.) до 487 млрд руб. (3,5% портфеля). Однако произошел резкий рост реструктурированных кредитов, что может свидетельствовать об ухудшении качества кредитов. В сравнении с чистой процентной маржой (6,1%) уровень "плохих" кредитов в 4 кв. выглядел умеренным (стоимость риска всего 0,8%). Ускорение кредитования не оказало давление на капитал (достаточность капитала 1-ого уровня по Базель 1 на основе МСФО осталась на уровне 10,6%), что обусловлено снижением коэффициента риска по кредитному портфелю. В целом за год темп кредитования оказался на уровне возврата на капитал (ROAE - 20,8%).

Прирост кредитования произошел в основном за счет корпоративных кредитов (они занимают 72% всего портфеля), которые увеличились на 9,5%, тогда как потребительские кредиты (в том числе и кредитные карты) выросли всего на 7,9%. Стоит отметить, что, несмотря на относительно стабильный курс рубля, опережающую динамику продемонстрировали валютные кредиты (+15,8% в долларах, +12,7% в евро в рублевом эквиваленте), которые занимают 27% портфеля. Финансирование долларовых кредитов (17,6% портфеля) было осуществлено за счет денежных средств и эквивалентов (-117 млрд руб.), а также средств, размещенных на МБК (-194 млрд руб.), при этом открытая валютная позиция по доллару на балансе увеличилась всего на 41 млрд руб.

Показатель NPL 90+ по корпоративным кредитам в абсолютном выражении сократился на 6,2% до 290,7 млрд руб. (~2,97% сегмента), что стало следствием относительно высоких списаний (10 млрд руб. против 5 млрд руб. в 3 кв.). Кроме того, размер реструктурированных кредитов вырос на 332 млрд руб., что составляет 3,4% (1,3 трлн руб.) от всего корпоративного сегмента. В этой связи резерв, покрывающий NPL 90+ на 172%, не выглядит избыточным.

Качество розничного портфеля не изменилось: в потребительском сегменте показатель NPL 90+ снизился до 3,1%, при списаниях 9,9 млрд руб. (против 3,8 млрд руб. в 3 кв.). Отметим, что качество потребительских кредитов у Сбербанка является одним из самых лучших на рынке (что определяется, помимо прочего, большим объемом зарплатных проектов и более длительным сроком рассмотрения заявок). Однако тенденция к его ухудшению все же присутствует (это отражает насыщение рынка и низкий темп роста экономики). Покрытие просрочки резервами (2,96% сегмента) увеличилось до 50% с 44% в 3 кв.

По нашим оценкам, даже в случае полного обесценения активов на Украине (АО «Сбербанк России»), размер которых составляет 139 млрд руб. (0,8% всех активов), достаточность капитала 1-го уровня у Сбербанка снизится не более чем на ~1 п.п. (на 1 марта 2014 г. показатель Н1.2 находился на уровне 8,26% при допустимом минимуме 5,5%).

В 4 кв. 2013 г. портфель ценных бумаг (из которых 72% - инвестиционный портфель) вырос на 7,1% до 2,1 трлн руб., при этом банк существенно увеличил задолженность по РЕПО на 36% (до 1,3 трлн руб., что составляет 63% портфеля). Сбербанк продолжил наращивать позицию в ОФЗ (на 10,5% до 946 млрд руб.), которая уже занимает 25% рынка, для сравнения доля всех нерезидентов на рынке составляла 23,9% на 1 января 2014 г. Сбербанк остается одним из основных инвесторов рынка ОФЗ: прирост позиции составил около трети чистого размещения Минфином госбумаг в 4 кв. Отметим, что 75% ОФЗ находится в залоге (это свидетельствует о высокой степени утилизации залога). По торговому и инвестиционному портфелям ценных бумаг была получена прибыль 1,5 млрд руб. (отражается в P&L) и убыток 5,9 млрд руб. (отражается в капитале), соответственно, по итогам года ценные бумаги принесли прибыль всего 2,1 млрд руб. Учитывая негативную динамику рынков в 1 кв. 2014 г., Сбербанк может получить убыток по ценным бумагам (за исключениям тех, которые находятся в инвестиционном портфеле с удержанием до погашения - 452 млрд руб.), по нашим оценкам, в размере 50-100 млрд руб. (в P&L будет отражено ~15-30 млрд руб.), что близко к средней квартальной прибыли в 2013 г. Это может снизить достаточность капитала 1-го уровня на 0,7 п.п.

В последнем квартале на счета клиентов (как физлиц, так и корпораций) произошел традиционной высокий приток средств (+842,7 млрд руб. и +313 млрд руб.), при этом в основном номинированных в рублях. Интенсивный переток рублевых средств в инвалюту который наблюдался весь 1 кв. 2014 г., скорее всего, привел к образованию дефицита рублевой ликвидности и использованию валютных свопов для привлечения рублевой ликвидности у ЦБ РФ.

В 2014 г. Сбербанку предстоит рефинансировать 750 млрд руб. (~21 млрд долл.) по оптовым источникам ликвидности (долговые ценные бумаги, синдицированные кредиты), при этом большая их часть (74%) номинирована в инвалюте. Это может вызвать определенные трудности, учитывая высокую степень утилизации залоговой базы, в случае если внешние рынки будут полностью закрыты. В этой связи стоит отметить, что Sberbank Europe AG (австрийская дочка, бывший Volksbank) вчера подписал соглашение о привлечении синдицированного кредита в размере 350 млн евро (таким образом внешний рынок по крайней мере для квазисуверенных компаний остается доступным). Кроме того мы считаем, что инвалюты, накопленной в 1 кв. (вследствие конвертации клиентами рублей в доллары/евро), достаточно для замещения внешних оптовых источников ликвидности.

В настоящий момент рублевый евробонд SBER 16 (YTM 9,7%) котируется с премией 150 б.п. к суверенной кривой, что, по нашему мнению, выглядит дороговато в сравнении с рублевым выпуском CAT 15 (YTM 10%).

Размещенный в начале этого года субординированный бонд SBER 24 (@ 5.5%) сейчас котируется на 8 п.п. ниже номинала (YTC 7,3% @ февраль 2019 г.), предполагая премию к "суборду" SBER 23 (YTM 6,5%, без колл-опциона) в размере 100 б.п. (такова оценка стоимости колл-опциона). В целом рынок по-прежнему предполагает низкую вероятность наступления события "loss absorption". В сегменте квазисуверенных банков мы рекомендуем покупать VTB 15 (старый суборд, @5,04%) и BKMOSC 15 (старый суборд, @ 5,97%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: