Рублевый "суборд" МКБ (BВ-/B1/BВ): с нерыночным купоном. По данным Bloomberg, МКБ разместил рублевый субординированный евробонд на 5 млрд руб. со сроком до погашения 10,5 лет и call-опционом через 5,5 лет (стандартные параметры для "субордов" с условием loss-absorption). Купон на уровне 16,5% годовых, на наш взгляд, не соответствует рынку. Например, долларовый "суборд" CRBKMO 18 (также с lossabsorption, но без call-опциона, что должно транслироваться в дисконт по доходности) котируется с YTM 13,7%, что соответствует рублевой доходности ~22%. На локальном рынке субординированный рублевый выпуск МКБ-18 (без loss-absorption) имеет низкую ликвидность, последние котировки находились на уровне YTM 16,7% @ июнь 2018 г. Мы отмечаем, что достаточность капитала у МКБ находится на комфортном уровне (Н1.0 составил 12,16% на 1 ноября, почти не изменившись с начала года). По-видимому, банк за счет нового выпуска намерен компенсировать амортизацию субординированного долга.

ВТБ (BBB-/Baa3/-): вся прибыль ушла в резервы. Мы оцениваем отчетность банка по МСФО за 3 кв. негативно: заметное повышение отчислений в резервы (+44% кв./кв.) стало основной причиной резкого снижения чистой прибыли (0,4 млрд руб. против 4,6 млрд руб. во 2 кв.). В сравнении с повышением стоимости фондирования по рыночным инструментам (в среднем с 6,2% до 7,1% годовых) снижение чистой процентной маржи оказалось незначительным (всего на 0,1 п.п. до 4,1%), что стало следствием почти нулевого удорожания ликвидности на клиентских счетах. По нашему мнению, в 4 кв. 2014 г. - 1 кв. 2015 г. может произойти заметное повышение процентных ставок по депозитам, что окажет негативный эффект на маржу (которая может сократиться до уровня стоимости риска, она выросла до 3,4% с 2,5% во 2 кв.). Качество кредитного портфеля ухудшилось: показатель NPL 90+ вырос на 0,1 п.п. до 6%, несмотря на существенный прирост кредитного портфеля (+12,5% кв./кв. до 8 трлн руб.), который был вызван, как мы думаем (разбивка портфеля по валютам не представлена), главным образом, валютной переоценкой (доллар укрепился на 17,1%). В 3 кв. "плохие" кредиты были списаны в размере 18,9 млрд руб. (против 14,8 млрд руб. за 1П). Покрытие резервами составило 1,05х NPL 90+, что не выглядит избыточным, учитывая ухудшение качества кредитов (прежде всего корпоративных, в т.ч. из-за ситуации с Мечелом), а также наличие украинских активов (по нашим оценкам, по ним еще не создан 100% резерв). Несколько компенсировать отчисления в резервы позволила прибыль от валютных операций (5,9 млрд руб. против убытка 3,2 млрд руб. во 2 кв.), а также выручка по небанковской деятельности (14,1 млрд руб. против 6,1 млрд руб. во 2 кв.). Главным образом, по причине переоценки валютных активов общая достаточность капитала сократилась на 0,6 п.п. до 12,2%. Капитал 1-го уровня был усилен (+1,6 п.п. к достаточности) конвертацией "суборда" ВЭБа объемом 214 млрд руб. в привилегированные акции. Принимая во внимание дальнейшее ослабление рубля (в октябре рубль потерял еще 10,2% к доллару) в условиях нулевой прибыльности, мы ожидаем снижения достаточности капитала по итогам 4 кв. еще на 0,6 п.п., что может потребовать докапитализации. На 1 ноября показатель Н1.0 у ОАО ВТБ опустился на 51 б.п. до 10,06% (при допустимом минимуме 10%). Не вызывает удивления обращение банка в Правительство с просьбой предоставить субординированный кредит на 250 млрд руб. из средств ФНБ. На рынке рублевых облигаций выпуски ВТБ не отличаются высокой ликвидностью. Покупка даже коротких бумаг сопряжена с риском еще одного повышения ставок ЦБ до конца года (в т.ч. в случае неудовлетворительной динамики инфляции). Кредитные спреды в евробондах ВТБ остаются расширенными, интерес для покупки могут представлять короткие старые "суборды" BKMOSC 15, которые котируются с YTM 6%.

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): рентабельность на максимуме за последние 2 года. Компания опубликовала сильную отчетность по МСФО за 3 кв. 2014 г. на фоне увеличения объемов продаж и роста цен на фосфат-содержащие удобрения, а также ослабления рубля по сравнению со 2 кв. 2014 г. Выручка выросла на 10% кв./кв. до 30 млрд руб., а EBITDA - на 25% кв./кв. до 9,5 млрд руб. за счет меньших темпов роста себестоимости производства и общих и административных затрат, а также сезонного сокращения коммерческих расходов (традиционно большая доля продаж российским фермерам и, соответственно, более низкие транспортные расходы в 3 кв. по сравнению с 2 кв. 2014 г.). Отметим, что рентабельность по EBITDA в 3 кв. 2014 (31,7%) достигла максимального уровня с 3 кв. 2012 г. Помимо повышения прибыли, на чистый операционный поток (+17% кв./кв. до 9,1 млрд руб.) позитивно повлияло продолжающееся сокращение оборотного капитала. При этом инвестиции тоже выросли (+47% кв./кв. до 4,9 млрд руб.), но по-прежнему соответствуют уровню 51% EBITDA (в рамках обещания компании инвестировать не больше половины годовой EBITDA). Чистый долг/EBITDA за квартал вырос с 1,73х до 1,81х за счет переоценки долларового долга (95% всего портфеля). Лучшей альтернативой PHORRU 18 мы считаем выпуск TMENRU 18, который котируется с премией 25 б.п. к нему. Мы рекомендуем покупать спред TMENRU 18 - Russia 18, который сейчас находится вблизи максимума 264 б.п.