ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): нейтральные финансовые результаты за 9М14, еврооблигации компании малопривлекательны

Вчера ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 9М14, которые мы оцениваем как нейтральные. Так, за 9М14 рублевая выручка компании увеличилась на 6.7% г/г до 86.8 млрд руб., EBITDA – на 24% г/г до 25.8 млрд руб., EBITDA margin – на 4.1 пп до 29.7%. Переоценка большей части кредитного портфеля, номинированного в долларах, привела к росту чистого долга за 9М14 в рублевом выражении на 20.3%, однако повышение EBITDA позволило компании сохранить долговую нагрузку на уровне 31 декабря 2013 г.

За 9М14 выручка ФосАгро в рублевом выражении выросла на 6.7% г/г до 86.8 млрд руб. Около 66% доходов компании пришлось на реализацию продукцию на внешних рынках, поэтому одним из ключевых факторов увеличения рублевой выручки стало ослабление национальной валюты к бивалютной корзине. За аналогичный период долларовая выручка ФосАгро уменьшилась на 4.6% г/г до 2.45 млрд долл. В разрезе основных направлений бизнеса наиболее сильные результаты показал сегмент азотных удобрений. Так, за 9М14 выручка от реализации азотсодержащей продукции увеличилась на 22.6% г/г до 12 млрд руб. на фоне увеличения натурального объема продаж азотных удобрений на 16.1% г/г до 1 080 тыс. тонн. Несмотря на благоприятную конъюнктуру рынка фосфорсодержащей продукции, выручка от ее реализации увеличилась весьма умеренно, на 4.7% г/г до 74.2 млрд руб., в связи со сдержанными темпами роста продаж фосфорсодержащих удобрений (+1.1% г/г до 3 518 тыс. тонн) и сокращением продаж апатитового и нефелинового концентратов на 15.7% г/г до 2 557 тыс. тонн.

За 9М14 EBITDA ФосАгро выросла на 24% г/г до 25.8 млрд руб., EBITDA margin – на 4.1 пп до 29.7%. Ключевыми факторами роста показателей за 9М14 стали увеличение выручки и при этом сокращение себестоимости реализованной продукции на 2.1% г/г до 50.7 млрд руб. на фоне снижения затрат на выплату зарплаты и отчислений в социальные фонды на 21.6% г/г до 7.3 млрд руб. В отчетном периоде компания продолжила аккумулировать положительный свободный денежный поток, который по сравнению с 9М13 вырос в 3.5 раза до 9.4 млрд руб. Этому способствовало, с одной стороны, увеличение операционного денежного потока до изменения оборотного капитала на 23.6% г/г до 25.5 млрд руб. и снижение расходов на CAPEX на 8.6% г/г до 12 млрд руб., с другой. В отчетном период ФосАгро направила 6.0 млрд руб. на приобретение неконтролирующих долей, в частности, в компании ОАО «ФосАгро-Череповец», а также 2.7 млрд руб. на выплату дивидендов.

За 9М14 чистый долг ФосАгро увеличился на 20.3% до 52.7 млрд руб. По нашим оценкам, основным фактором роста чистого рублевого долга стала переоценка большей части кредитного портфеля, номинированного в долларах, в связи с ослаблением национальной валюты. Тем не менее, рост денежных потоков ФосАгро позволил сохранить долговую нагрузку компании на уровне конца 2013 года: по состоянию на 30 сентября 2014 г. отношение net debt/EBITDA LTM составило 1.8х. Кроме того, компания располагает подушкой ликвидности в виде денежных средств на счетах (20.6 млрд руб. на 30 сентября 2014 г.), превышающей весь объем краткосрочного долга (13.6 млрд руб.), что свидетельствует о низких рисках рефинансирования ФосАгро в ближайшей перспективе.

Следует отметить, что в ноябре 2014 г. совет директоров ФосАгро рекомендовал выплатить промежуточные дивиденды за 3К14 на общую сумму 2.59 млрд руб. По нашим оценкам, данные выплаты приведут к небольшому росту долговой нагрузки, до 1.9х в терминах net debt/EBITDA LTM.

Единственный выпуск еврооблигаций компаний, PHORRU’18, торгуется по 94.6% от номинала, последние биды находятся на уровне 94.2% от номинала, что соответствует спрэду 460 бп к UST. По нашему мнению, выпуск PHORRU’18 является не слишком интересным для инвесторов, поскольку с сопоставимым уровнем спрэдов (455-475 бп к UST) торгуются еврооблигации ряда компаний первого эшелона, в частности, Газпрома (ВВВ-/Ваа1/ВВВ), GAZPRU’19, РЖД (ВВВ-/Ваа2/ВВВ), RURAIL’17, и Роснефти (ВВВ-/Ваа2/-), ROSNMR’17.