ЮТК: комментарий к размещению

В среду представители Южной Телекоммуникационной Компании (ЮТК) провели встречу с инвесторами в преддверии размещения двух выпусков биржевых облигаций первой и четвертой серии. Мы отмечаем, что кредитное качество компании демонстрирует позитивную динамику, однако, остается одним из наиболее слабых среди прочих МРК.

В отдаленной перспективе предстоящее объединение компаний Связьинвеста должно привести к конвергенции доходностей их облигаций на одном уровне, однако в отсутствии детального плана и сроков проведения слияния мы не рекомендуем инвесторам абстрагироваться от индивидуальных кредитных характеристик МРК. В этой связи мы считаем, что выпуски ЮТК БО-1 и ЮТК БО-4 должны предлагать премиею к выпуску Северо-Западного Телекома не менее 50 б.п.

ЮТК обладает монопольными позициями в сегментах местной/внутризоновой связи и новых услуг в 10 субъектах Южного Федерального Округа (ЮФО). Доли рынка компании в данных сегментах услуг достигают 86%, 91% и 65% соответственно, а общая доля на рынке связи ЮФО составляет около 20%. Сотовые активы компании представлены 50%-ным пакетом акций в ЗАО «Волгоград GSM», чьи доходы отражаются по статье «прибыль от участия в ассоциированных компаниях» и не являются существенными для ЮТК.

ЮФО характеризуется существенной долей сельского населения (40%), т.е. его низкой концентрацией, что негативно сказывается на эффективности ЮТК. Количество линий на одного сотрудника компании составило 159 на конец 2008 года, что является одним из худших показателей среди МРК. Существенно увеличить этот показатель можно за счет замены аналоговых линии на цифровые (которые требуют меньшего количества обслуживающего персонала), однако это не всегда эффективно в малонаселенных сельских районах. Тем не менее, за счет модернизации сетей в крупных городах ЮФО, уровень цифровизации сети ЮТК значительно возрос в последние годы и на сегодняшний день составляет 72%.

Выручка ЮТК в 1п2009 года показала довольно скромный рост (+4%) по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Основными причинами низкого роста являются а) продолжающаяся стагнация выручки в сегменте местной связи несмотря на 8%-ную индексацию тарифов в 1п2009 года (по-видимому из-за усиливающегося перетока абонентов на более дешевые повременной и комбинированные тарифы) и б) слабеющие позиции компании в конкурентных сегментах зоновой связи и пропуска/присоединения трафика. Существенную поддержку росту выручки оказали доходы от услуг доступа в интернет (рост +33% год к году).

Несмотря на скромный рост выручки, рентабельность ЮТК заметно увеличилась по сравнению с результатами 2008 года - ОIBDA рентабельность возросла до 40.1% с 35.6%. Такой результат достигнут компанией в основном благодаря росту доли высокорентабельных новых услуг до 25% от выручки, а также сокращением расходов на персонал (основная статья расходов МРК) и прочих операционных расходов на 8% год к году.

Мы полагаем, что по результатам 2009 года рентабельность компании останется на таком же или более высоком уровне, учитывая замечания менеджмента о том, что в условиях кризиса конкурентное давление в сегменте ШПД со стороны игроков федерального масштаба снизилось, а оптимизация издержек продолжает оставаться приоритетом компании. Мы не исключаем некоторое сокращение OIBDA рентабельности компании в 2010 году из-за планируемой индексации заработных плат (+10%) на фоне достаточно умеренного плана по сокращению персонала (-3%).

Долговая нагрузка компании сократилась на фоне снижения валового долга и роста выручки и составила 2.5х Долг/ ОIBDA по результатам 1п2009 года. Данный показатель по прежнему остается самым высоким среди прочих МРК, однако комментарии менеджмента указывают на строгую приверженность ЮТК к сокращению валового долга: -3.3 млрд. рублей в 2009 году и - 2.5 млрд. рублей по плану в 2010. Объем капитальных вложений в 2009 году составит 1.7 млрд. рублей, что в 3 раза меньше прошлогоднего уровня, а в 2010 году – 4 млрд. рублей, но будет полностью профинансирован за счет собственных ресурсов. Таким образом, по нашим оценкам, показатель Долг / ОIBDA вплотную приблизится к уровню 2х по результатам 2010 года.

В целом, мы позитивно оцениваем кредитный профиль ЮТК. Несмотря на все еще высокую долговую нагрузку, компания демонстрирует явную приверженность курсу на ее снижение, что вкупе с ростом рентабельности вполне может поставить кредитные характеристики ЮТК в один ряд с такими МРК, как Сибирьтелеком и Северо-Западный Телеком, уже в 2010 году. Тем не менее, мы отмечаем, что, несмотря на поднявшуюся волну обсуждений потенциального объединения компаний связи, говорить о консолидации доходностей по их облигациям на одном уровне пока, по нашему мнению, преждевременно, и инвесторам не стоит абстрагироваться от автономного кредитного качества каждой МРК.

В четверг компания планирует разместить два выпуска биржевых облигаций первой и четвертой серии объемом 2 и 1 млрд. рублей, соответственно. Ориентиры доходности выпуска первой серии находятся на уровне 11.6%-12.1% к оферте в октябре 2011 года (дюрация 1.8 лет), а четвертого – 11.84%-12.34% к погашению в октябре 2012 года (дюрация 2.5 года).

Мы считаем, что на сегодняшний день участие в размещении представляет интерес по верхним границам заявленных диапазонов – поскольку более слабое кредитное качество ЮТК должно обеспечивать премию к выпуску Северо-Западного Телекома шестой серии не менее 50 б.п. Плюсами данных выпусков являются моментальный выход облигаций на вторичный рынок и предстоящие включение бумаг в ломбардный список ЦБ.