ФАС выставляет условия на приобретение Х5 сети Патэрсон

Вчера глава ФАС Игорь Артемьев заявил, что ведомство одобрит покупку X5 Retail Group сети магазинов «Патэрсон». Однако основным условием является продажа Х5 всех 11 магазинов «Патэрсон», которые находятся в Санкт-Петербурге. Доля Х5 на петербургском рынке около 35%, и при увеличении доли положение компании может быть признано доминирующим. Тем временем, котировки бумаг Патэрсона продолжили рост и вчера увеличились с 90,3 до 90,8%.

Мы достаточно осторожно относимся к теме возможного поглощения Х5 сети «Патэрсон», а также считаем, что риск реструктуризации на сегодняшний день достаточно высок, поскольку:

1. До погашения выпуска «Патэрсона» остается около двух месяцев. Как нам кажется, в указанный срок проблематично закрыть сделку, тем более с объявленными требованиями ФАС.

2. В конце сентября «Патэрсон» принял решение о размещении выпуска на 1,5 млрд руб., что зачастую является основой для реструктуризации предыдущего выпуска.

3. В 2010 году Х5 предстоит погасить довольно существенный объем обязательств – оферта в июле на 9 млрд руб. и в декабре погашение синдицированного кредита на1,1 млрд долл., вследствие этого сделка может носить неденежный характер.

Мечел: комментарий к размещению

Сегодня будет закрыта книга заявок на участие в первичном размещении выпуска облигаций Мечел-05 объемом 5 млрд руб. Срок обращения бумаг составляет 9 лет, с офертой через 3 года.

Отметим, что первоначально организаторы ориентировали на купон в диапазоне 15,5-16,5% (YTP 16,4% - 17,6%%), однако в ходе формирования книги заявок существенно изменили его, снизив до 12,5-13% или (YTP 13,1-13,7%).

Чтобы оценить привлекательность покупки долговых бумаг Мечела рассмотрим ключевые моменты, характеризующие его кредитный профиль:

1. Операционные показатели. Как и прочих участников отрасли, падение спроса на продукцию в 4 квартале 2008 года вынудило Мечел снизить нагрузку производственных мощностей в среднем до 70%. При этом спад продолжался и в начале 2009 года, в натуральном выражении производственные итоги 1 квартала 2009 года по большинству видов деятельности оказались хуже, чем в последнем квартале прошлого года.

Во втором квартале 2009 года, благодаря улучшению конъюнктуры отрасли, а также расширению географии продаж, главным образом, за счет азиатских рынков, Компания существенно увеличила производственную нагрузку, в том числе на металлургических предприятиях до 95% относительно докризисного периода.

2. Финансовые результаты. Мечел традиционно последним из крупных отечественных метхолдингов объявляет итоги деятельности за минувший отчетный период. В части финансовых показателей Компания объявила лишь результаты за 1 квартал 2009 года, которые, очевидно, довольно слабо характеризуют текущее положение.

По итогам первых трех месяцев 2009 года выручка по отношению к последнему кварталу прошлого года снизилась на 13,9% до 1,2 млрд долл., чистый операционный доход составил 13,78 млн долл., показатель EBITDA, включая отрицательные курсовые разницы (-592 млн долл.) остался негативным «-474» млн долл.

Ориентируясь на положительные операционные итоги 2 квартала текущего года, аналогичного результата можно ожидать и в части финансовых показателей, которые, впрочем, будут опубликованы не ранее конца октября. При этом, как мы полагаем, ощутимый эффект от повышения цен и объемов реализации будет заметен не ранее третьего квартала.

3. Долговая нагрузка. В последние годы Холдинг проводил достаточно агрессивную политику по приобретению новых активов за счет заемного финансирования. Наиболее крупные из них – покупка в октябре 2007 года 75% акций Якутугля и 68,86% Эльгаугля за 2,3 млрд долл. и Oriel Resourses в 2008 году за 1,5 млрд долл. Повышенная активность сделок M&A привела к увеличению размера чистого долга за 2008 год с 2,86 млрд до 5,1 млрд долл. При этом оказались нарушены ковенанты по ряду внешних синдицированных займов, которые Мечелу удалось реструктурировать на относительно комфортных для себя условиях. Займы совокупным объемом 2,5 млрд долл. пролонгированы на три года (до конца 2012 года) по ставке LIBOR + 6-7%. Залогами станут неконтрольные пакеты акций Якутугля, ЧМК, Южного Кузбасса, Oriel и экспортная выручка Мечела. Также предусмотрены ковенанты, тестируемые на основе годовой отчетности:

- по итогам 2010 года соотношение чистого долга к EBITDA не должно превысить 5х, а в последующие годы 3х.
- чистый долг в 2009 году не должен превысить 5,5 млрд долл.
- соотношение EBITDA и чистых процентных выплат - не ниже 1,5х в 2009 году, 2х – в 2010 году и 4х в последующем.
- минимальная величина собственного капитала – 3 млрд долл. на весь период до погашения.

На 1 сентября 2009 года общий долг Группы составлял 5,5 млрд долл., из которого около 70% номинировано в иностранной валюте.

4. Инвестпрограмма. Несмотря на сохраняющуюся стагнацию в экономике, Мечел реализует амбициозную программу развития, предполагающую в 2009-2012 году инвестиции в объеме свыше 3 млрд долл. Очевидно, что объявленная программа, особенно с учетом падения доходов Компании, может привести к существенному росту долговой нагрузки, поэтому на основных пунктах следует остановиться более подробно:

1. Согласно условиям покупки в 2007 году Эльгинского м/р, к сентябрю 2010 года Мечел должен завершить строительство 320 км. ж/д путей к месту разработки (стоимость проекта 755 млн долл.). Заметим, уже на начало мая 2009 года Компания накопила задолженность перед подрядчиком на 2,6 млрд руб. Как сообщалось в конце сентября, урегулировать этот долг предполагается за счет размещения облигаций. Кроме того, отметим, что по сообщениям СМИ, на реализацию этого проекта Минфин разрабатывает механизмы предоставления в 2010 году госгарантий.

Помимо этого до октября 2010 года требуется завершить строительство шахты и приступить к освоению разреза (от 500 млн до 1 млрд долл.). Предполагается, что положительный экономический эффект от реализации месторождения «Мечел» сможет получить не ранее 2011 года.

2. Следующий проект Мечела – установка рельсосбалочного стана (1 млрд долл.), способного производить длинномерные рельсы, контракт на поставку которых был подписан с РЖД. Как и в случае с Эльгинским м/р отдача от проекта последует лишь в долгосрочном периоде – запуск агрегата планируется осуществить лишь в 2012 году.

Для финансирования этих планов Холдинг зарегистрировал два транша облигаций на общую сумму 75 млрд руб.: 15 выпусков БО на 30 млрд руб. и 9 выпусков объемом 5 млрд руб. каждый., первый из которых (серии 04) Мечел разместил в июле. Как мы полагаем, помимо серии 05 до конца года Компания вполне может разместить еще один выпуск на 5 млрд руб., а в 2010 году оставшиеся 6 серий на 30 млрд руб. при сохранении благоприятной конъюнктуры.

Ближайшим ориентиром к бумагам Мечел-05 выглядит недавно размещенный выпуск Северсталь БО-1, торгующийся сейчас с доходностью к оферте через 2 года 11,9%. Мечел уступает масштабами бизнеса, характеризуется худшей позицией с ликвидностью, а также обременен обязательствами по реализации инвестиционной программы. В то же время, мы предполагаем, Северстали еще предстоит пройти переговоры с кредиторами по изменению ковенантов, в то время как Мечел уже достаточно успешно преодолел этот «этап». К тому же, мы считаем, что Компания с большой вероятностью сможет привлечь госгарантии, необходимые для реализации важной составляющей инвестпрограммы.

Тем не менее, учитывая общую нестабильную конъюнктуру отрасли и в экономике в целом, текущее положение Мечела, а также «навес» нового предложения, мы считаем, что справедливая доходность трехлетних бумаг находится не ниже 14%. Озвученный ориентир организаторов, на наш взгляд, отражает общую перегретость финансового рынка, развитие которого значительно опережает реальный сектор, сохраняющего все признаки стагнации. Так или иначе в любом случае, итоги размещения Мечела станут главным ориентиром для последующего размещения другого крупного игрока отрасли – Евраза, размещающего на следующей неделе 2 выпуска 5-летних облигаций объемом 10 млрд руб. каждый. Предварительный ориентир купона -13-14%.

Денежный рынок

В четверг российский валютный рынок сохранял полную корреляцию с рынком forex. На международных торгах большую часть дня американская валюта дешевела по отношению к европейской, поэтому и на внутреннем рынке преобладали продавцы валюты и, несмотря на достаточно объемные интервенции Банка России (около 2 млрд долл.), курс бивалютной корзины опустился с 35,85 до 35,77 руб.

Затем, вслед за коррекцией пары EUR/USD на forex, переменились и настроения отечественных игроков, и к закрытию рынка корзина вернулась на прежний уровень – 35,88 руб.

Сегодня корзина открылась с укреплением до 35,83 руб. По всей видимости, как и в предыдущие дни, дальнейшее поведение участников рынка будет определяться конъюнктурой международного валютного рынка.

Как и ожидалось, первые в этом месяце налоговые выплаты в силу небольшого размера не вызвали у участников заметных проблем. В течения дня ставки на межбанке не превышали 6,5-7%, причем вечером цены были несколько выше, чем утром.

Сегодня на рынок поступят денежные средства от вчерашних покупок регулятора на валютном рынке, поэтому с большой долей вероятности неделя завершится на весьма оптимистичной ноте.

За четверг остатки банков на счетах и депозитах сократились на 30 млрд до 759 млрд руб. Отметим, что кому-то из кредитных организаций вчера все же понадобились ресурсы, и в результате общая задолженность банков по кредитам, привлекаемым в ЦБ под залог нерыночных активов, выросла на 17 млрд руб.

Помимо прочего, вчера Банк России объявил, что в понедельник состоится очередной беззалоговый аукцион, на котором будет предложено 45 млрд руб. сроком на 5 недель.

Долговые рынки

Насыщенный новостной поток вчерашнего дня оказал достаточно неоднородное влияние на поведение рынков в течение дня. Опубликованные отчетности Goldman Sachs и Citigroup, продемонстрировавшие превосходящие ожидания положительные результаты, не оказали серьезной поддержки для продолжения ралли. Напротив, уточнение фактов того, что основные доходы GS сформированы за счет операции на фондовом рынке, а у Citi были серьезные списания по проблемным кредитам, стали поводом для фиксации прибыли при текущем благоприятном моменте. При этом вчерашняя американская макростатистика, которая оказалась умереннопозитивной и в части потребительской инфляции близкой к прогнозам («- 1,3%» при ожидании «-1,4%»), и по индексу Empire Manufacturing, зафиксированному в октябре на уровне 34,6 против прогнозируемых 17,25, выступала в качестве некого уравновешивающего элемента. Еженедельные данные с рынка труда оказались чуть лучше ожиданий, но факт пересмотра статистики прошлой недели в большую сторону не добавляет особого оптимизма.

В конечном итоге, фондовым площадкам все-таки удалось удержаться в зоне роста, прибавив по основным индексам в пределах 0,4%. В то же время в сегменте госдолга продолжился рост доходностей (по 10-летним UST до 3,46% годовых, то есть на 4 б.п. к предыдущему закрытию). В то же время все активнее звучат заявления отдельных участников рынка, что по мере приближения завершения календарного года участники могут направить имеющуюся свободную ликвидность в надежные инструменты, что, вероятно, обеспечит хорошую поддержку именно treasuries, двигая их доходности вниз.

Сегодняшний день начинается при довольно смешанных настроениях: с одной стороны, нефть радует положительной ценовой динамикой, с другой - азиатские рынки разочарованы сообщением от LG Display Co, ожидающей довольно слабый отчет, демонстрирующий снижение продаж.

Российские еврооблигации вчера оказались под давлением неоднородности внешнего фона. В начале дня суверенные еврооблигации Russia-30 котировались на уровне 113,125%, однако после появления отчетов Goldman Sachs и Citigroup масштабы фиксации приняли довольно серьезный вид, и локальным ценовым минимумом стали 112,3125%. Ситуацию несколько «подправили» новости с сырьевого рынка, где котировки нефти выросли более чем на 3%, однако к закрытию торгов котировкам Russia-30 выше 112,5% продвинуться не удалось. В корпоративных еврооблигациях наблюдалась во многом похожая ситуация, основное давление продавцов распространялось на выпуски Евраза, Северстали, Газпрома и ВТБ. При этом в банковских еврооблигациях, напротив, наблюдался спрос, ориентированный, главным образом, на более длинные выпуски: Альфа-Банк-17, Банк Москвы-15, Банк Москвы-17, Банк Русский Стандарт -16, хотя и Промсвязьбанк-13 находился в поле покупательских интересов.

В условиях благоприятного фона с сырьевых рынков интерес к суверенным еврооблигациям может несколько восстановиться, что касается настроя в отношении корпоративных бумаг, то здесь также вполне возможна активизация покупок в выпусках, подешевевших за предыдущие дни.

На локальном рынке продолжилась «гонка котировок», хотя масштабы скупки на глазах становятся скромнее. Судя по всему, «перекупленность» отдельных выпусков постепенно становится очевидной и для наиболее агрессивно настроенных покупателей. Несмотря на это, рост котировок в рамках уже известного списка не прекращается. Например, при сопоставлении текущих доходностей бумаг Газпром-11 (YTM 10,07%) и Газпром-13 (YTM 9,97%), которые остаются в числе наиболее востребованных среди покупателей, видно, что существующий ажиотаж способствовал тому, что в выпуске Газпром-13 при большей дюрации наблюдается дисконт в 10 б.п.

Также среди тех, кого вчера продолжали скупать: Система-2 (YTP 12,23%, +45 б.п.), Мгор-62 (YTM 9,87%) МосОбл-8 (YTM 13,03%). В то же время зафиксировать часть позиций участники предпочли в бумагах ВКИнвест-3 (YTP 11,04%, -35 б.п.), СевСт-БО1 (YTP 12,01%, -10 б.п.). Вероятно, фиксации в Северстали способствовали планы переориентироваться на новый выпуск Мечела, который изначально предполагал наличие интересной для покупки премии. Однако на фоне нависающего переспроса, который стал очевиден еще на стадии формировании книги заявок (закрытие сегодня), идея привлекательной премии постепенно улетучилась на фоне ожидаемой ставки купона на уровне 12,25% годовых. Хотя стоит отметь, что сохраняющийся на рынке оптимистичный или правильнее сказать «спекулятивный» настрой, с точки зрения ожиданий продолжения снижения ставок, вполне может способствовать положительной переоценке бонда как минимум до появления каких-либо причин, ограничивающих «маневренность» спекулятивных сделок.