Первичный рынок

РОСБАНК: премия в доходности скорее есть, чем нет

Вчера РОСБАНК (BB+/Baa3/BBB+) начал маркетинг компании по размещению двух выпусков облигаций по 5.0 млрд руб. Выпуски имеют срок обращения 4 и 5 лет соответственно. Ориентир по доходности к 1.5 летней оферте составляет 12.0 - 12.5 % годовых. Размещение будет проводиться по схеме book-building.

Позиционирование выпуска и рекомендации

В настоящее время у Росбанка нет рублевых облигаций в обращении. Выпуск еврооблигаций Росбанк'12 является не очень ликвидным. По нашим оценкам, банковские выпуски с рейтингами «BB» торгуются при дюрации 1.25 с доходностью 12.95 % годовых. Выпуски с рейтингами «BBB» торгуются в районе 11.35%.

Таким образом, если позиционировать РОСБАНК с риском категории BBB+, премия в доходности при размещении может составить порядка 75 б.п. Для более консервативных в отношении подхода к кредитному риску инвесторов премии в доходности может и не сложиться. Учитывая благоприятную конъюнктуру на внутреннем рынке, мы считаем предполагаемый диапазон доходности довольно интересным.

Поддержка Societe Generale

Поддержка французской группы заставляет нас смотреть на риск РОСБАНКА скорее как на «BBB+», а не «BB+». В настоящее время 57.7 % акций банка принадлежит французской группе Societe Generale. Переход под контроль Societe Generale значительно расширил возможности РОСБАНКА по доступу к капиталу, новым технологиям и банковским продуктам. В 2008 году Societe Generale предоставил Банку два субординированных займа на сумму $ 275 млн. по ставке 6.74 % и 7.92 % годовых. Тем не менее, в 2009 году группа решила заморозить расширение розничной сети в России.

Динамика финансовых показателей

Последняя финансовая отчетность РОСБАНКа по РСБУ не внушает нам особого оптимизма за исключением положительной динамики депозитной базы (+9.0 % в сентябре). Банк включил в отчет по РСБУ результаты «Центральное ОВК», присоединенного в сентябре. В результате рост просроченной задолженности (+25 %) РОСБАНКА в сентябре оказался самым высоким среди банков первой 30-ки, отчетность которых мы успели взглянуть. В сентябрьской отчетности можно также отметить сокращение кредитного портфеля на 3.0 % и более низкий рост резервов (+9.0 %) по сравнению с ростом просроченной задолженности.

Ухудшение показателей РОСБАНКА пока объясняется присоединением «Центрального ОВК», поэтому более четкую картину того, что происходит с банком, можно будет составить в начале ноября.

ЮТК – выгодная инвестиция

ЮТК собирается 20 и 21 августа разместить два выпуска биржевых облигаций на общую сумму 3 млрд руб., маркетинг которых начался в начале октября. Организаторы озвучили ориентиры по купонам: по облигациям с 2-х летней офертой объемом 2 млрд руб. купон ожидается в диапазоне от 13.0 до 13.5 % (доходность 13.65-14.2 %), по трехлетних бондам без оферты от 13.3 до 13.8% (доходность 13.98-14.53%).

В телекоммуникационном секторе наиболее близким по кредитному качеству с ЮТК (В/В1, дисконт в ЦБ равен 25 %) является Дальсвязь (В+). Выпуск Дальсвязь-БО5 с несколько более короткой дюрацией по сравнению с трехлетним выпуском ЮТК-БО-01, торгуется под 11.35 %. Свежий выпуск Северо-Западного Телекома, обладающего более высокими кредитными характеристиками и дюрацией как у ЮТК-БО-01, вчера торговался с доходностью 11.07 %.

По нашим оценкам, выпуски ЮТК должны предоставлять покупателям порядка 400 б.п. премии к кривой ОФЗ. Так, наиболее длинный из обращающихся выпусков Эмитента – ЮТК-5 – можно приобрести с доходностью 11.25% при дюрации 0.55 года (+400 б.п. премии над ОФЗ 25061). Исходя из этого, выпуск ЮТК-БО-01 с учетом премии к ОФЗ будет интересен с доходностью от 12.55%. Доходность более длинного выпуска ЮТК-БО-04 с дюрацией 2.2 года с учетом премии к кривой ОФЗ будет небезынтересна, если она будет начинаться от 13%.

Мы полагаем, что предлагаемая эмитентом доходность интересна для участников аукциона в озвученных ориентирах. Не исключаем, что нарастающая уверенность в скором снижении ставок ЦБ и, как следствие, продолжения переоценки рублевых долговых бумагах, может позволить разместиться ЮТК даже по более агрессивным ставкам.

Внутренний рынок

На вершине Олимпа

Рублевый рынок облигаций после бурного трехнедельного ралли лег в дрейф. В ходе вчерашней торговой сессии существенного перевеса не смогли получить ни покупатели, ни продавцы. Участники рынка продолжили перетряску своих портфелей, подбирая приотставшие от рынка бумаги и фиксируя прибыль по наиболее подросшим выпускам.

После ажиотажного спроса на аукционе по размещению ОФЗ в среду, Минфин воспользовался желанием покупателей пополнить свои портфели госбумагами и доразместил выпуски ОФЗ 25062 на 1.8 млрд руб. и ОФЗ 25070 на 1.5 млрд руб., доходности этих бумаг опустились до 8.5%. В выпусках Москвы удачливые покупатели вчера фиксировали прибыль после трехдневного ралли. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков снизились в пределах 20 б.п. В секторе голубых фишек наблюдалось движение около уровней закрытия предыдущего дня.

Глобальные рынки

Коррекция в российском корпоративном сегменте

В целом хорошие корпоративные отчеты GS и Citigroup, IBM и Google не уберегли EM от коррекции. Russia’ 30 вчера подешевела 0.5 п.п., вселенная корпоративных бондов сползла вниз в среднем на 0.1 п.п. Любопытно, что на этом фоне произошло дальнейшее сокращение CDS на Россию до 158 б.п. (-12 б.п. за день). Последнее мы связываем с выступлением Moody’s, которое озвучило свою позицию в отношении нашей страны. Агентство считает, что рейтинг России и его прогноз «стабильный» отражают финансовую устойчивость и невысокую долговую нагрузку. Таким образом, Moody’s устранило пусть и невысокие риски снижения суверенного рейтинга.

Примечательно, что вчера была распродажа и в UST по всему спектру бумаг. В очередной раз рынок казначейских обязательств ходит в одной фазе с рынками EM, что в принципе противоречит классическим канонам теории движения капиталов на глобальных долговых рынках.

Корпоративные новости

Патэрсон-Х5 Retail Group: озвучена предварительная позиция ФАС

Замруководителя ФАС Андрей Кашеваров сообщил Ведомостям, что ФАС скорее всего одобрит Х5 сделку по покупке Патэрсона, но с рядом условий, первое из которых заключается в отказе от покупки магазинов, расположенных в Петербурге.

Наша позиция по вопросу Х5-Патэрсон консервативна. Став свидетелями срыва множества M&A транзакций, их структурирования, мы не исключаем, что когда дело дойдет до реальной сделки, Х5 могут еще ограничить в размере приобретаемых площадей и дело может свестись не к покупке юрлиц, которые фигурируют в выпуске облигаций Патэрсон, а просто магазинов – активов в собственности этих юрлиц. В таком случае кредиторы Патэрсона могут и не и выиграть.

Еще одно соображение по поводу облигаций Патэрсона заключается в том, что даже успешная покупка эмитента и поручителя облигаций более крупной Х5 Retail Group – это не страховка от реструктуризации. Более того, имеющая большой долг Х5 Retail Group может быть в ней заинтересована, причем до заключения соответствующей сделки. Наконец, погашать облигации Патэрсону придется уже через 2 месяца, за этот срок сделка скорее всего финализирована не будет, так что фактически владельцам облигаций придется иметь дело с «прежним» Патэрсоном.

Сейчас бумаги Патэрсона стоят 90 % от номинала (YTM – 75 % годовых), отражая отсутствие уверенности в том, что эмитент расплатится по своим долгам в срок. Мы рекомендуем консервативным инвесторам не подбирать выпуск на рынке, а тем, кто уже держит эти облигации в портфеле – переложиться из них по текущим ценам в инструменты Дикси.

Глава УГМК заявляет об успешном рефинансировании долгов

Глава УГМК Андрей Козицын вчера озвучил Интерфаксу совокупную сумму долга холдинга в $ 3 млрд, прокомментировав ее словами о том, что обязательства обслуживаются вовремя и что «все они рефинансированы».

Новости вокруг УГМК интересны инвесторам в контексте публичного долга Уралэлектомеди (УЭМ) – основной производственной компании холдинга УГМК.

Последний раз мы комментировали кредитный риск компании в июле 2009 г. (более подробно см. ежедневный комментарий от 1 июля). Мы не видели подтверждения решения проблемы коротких долгов УЭМ в горизонте 3-6 месяцев и считали, что доходность в 26 % сравнительно низка, если соотносить ее с кредитным качеством компании. Дело в том, что долговая нагрузка компании к середине года, по нашим оценкам, выросла до 3.5х (Долг/EBITDA), правда, при сохраняющемся перевесе долгосрочного долга над краткосрочным (3.8 млрд руб, из них 3 млрд руб – облигации, при общем долге в 7.2 млрд руб).

Новость о привлекаемых в кредитах от Сбербанка в совокупном размере $ 610 млн укрепила нас в мысли о том, что холдингу доступны банковские ресурсы, так что риски рефинансирования текущего кредитного портфеля нельзя считать по-прежнему высокими. К тому, же за 3-ий квартал 2009 г. средняя цена на медь в целом в 2 раза выше, чем в 1-ом кв. 2009 г., что очевидным образом скажется на денежных потоках компании.

С июля по середину октября 2009 г. бонды УЭМ выросли с 90 до 96 % от номинала, а доходность опустилась до 19.4 % годовых. Нам кажется, что, учитывая низкую информационную прозрачность УГМК и УЭМ, затрудняющую их адекватный кредитный анализ, сложно надеяться на уровни доходности ниже 17-18 % годовых.

МСФО Транснефти за 1П 2009 г.: затягивание строительства ВСТО-2

Вчера Транснефть опубликовала отчетность по МСФО за 2-й квартал 2009 г.

Выручка Транснефти за 2-й квартал снизилась в рублевом выражении на 4 % по сравнению с предыдущим кварталом, однако выросла в долларовом вследствие укрепления рубля по отношению к доллару. Снижение выручки обусловлено отсутствием доходов от реализации нефти и нефтепродуктов и сократившимися на 25 % доходами от транспортировки нефтепродуктов при стабильном уровне тарифов на прокачку нефти.

Операционные расходы компании во 2-м квартале в рублевом выражении выросли на 12 % по сравнению с предыдущим кварталом. Основными причинами роста расходов компании являются увеличившиеся статьи «Расходы на ремонт» (вследствие сезонности) и «Затраты на оплату труда» (вероятно, выплата бонусов).

Компания показала прибыль от курсовых разниц во 2-м квартале в размере $ 340 млн против убытка в 1-м квартале ($ 528 млн), что связано с тем, что большая часть долговых обязательств компании выражена в долларах.

Свободный денежный поток компании во 2-м квартале 2009 г. вновь стал отрицательным: $ - 187 млн.

По состоянию на 30.06.2009 величина чистого долга компании составила $ 6.5 млрд. (или 1.0х в относительном выражении к EBITDA). В июне Транснефть выбрала $ 5 млрд по кредиту от Банка развития Китая и разместила облигации на 35 млрд руб. (около $ 1.1 млрд). Из привлеченных средств компания потратила на капитальные вложения только $ 1.2 млрд, остальная сумма осталась на счетах компании.

Стоит отметить весьма сдержанную поквартальную динамику капитальных затрат компании: за 1-е полугодие Транснефть потратила всего $ 2.15 млрд (наш годовой прогноз составляет около $ 7 млрд).

Во 2-м полугодии рост капитальных затрат ускорится в связи с завершением ВСТО, однако, судя по всему, компания вкладывает весьма незначительные средства в строительство ВСТО-2. Таким образом, планы компании по строительству данного проекта, похоже, сдвигаются, на один год вперед. Отсрочка ВСТО-2 не уменьшает операционные потоки компании, при этом увеличивает свободные денежные потоки компании в ближайшее время. Последнее – безусловный плюс для долговых инвесторов.

Рублевые облигации РЖД, спрэд которых к кривой ОФЗ достигает 100 и даже 150 б.п. (например, выпуски РЖД-8 (10.04 %) и РЖД-12 (9.87 %) – хорошая и, главное, очень надежная альтернатива рублевым гособлигациям.

Евраз опубликовал производственные результаты за 3 кв. 2009 г.

Евраз вчера отчитался об увеличении выпуска стали в 3 кв. 2009 г. на 25 % в квартальном отношении. Прирост по производству коксующегося угля составил 10 %.

Очевидно, что подобные производственные результаты играют на руку компании, которая находится в процессе размещения 2 выпусков рублевых облигаций на общую сумму 20 млрд, текущий ориентир по доходности которых сейчас находится в зоне 13.7-14.7 % для дюрации 3.3 года.

В еврооблигациях компании уже несколько дней подряд идет коррекция: их котировки упали на 1.2-1.7 п.п. соответственно. Нам кажется, что их имеет смысл покупать в надежде как премию за непредъявление их к досрочному выкупу по факту очень вероятного нарушения ковенантов, а также с точки зрения их относительно высокой доходности (около 9 %), которая еще может сыграть с точки зрения опережающего курсового роста.

Carrefour уходит, а Седьмой континент остается…

Carrefour сообщил вчера о сворачивании деятельности на территории России. Как говорится в пресс-релизе компании, решение продать бизнес в России и уйти с рынка обусловлено отсутствием достаточных перспектив органического роста и возможностей для поглощений в краткосрочной и долгосрочной перспективе.

Эта новость негативна для реструктуризационных облигаций Седьмого Континента, владельцы которых, идя на соглашение о пролонгации публичного долга, явно держали в голове продажу Седьмого Континента французскому ритейлеру.

Теперь Седьмой континент остается без очевидного стратегического акционера, с бенефициаром, который отягощен долгом, без явных перспектив быть влитым в процесс консолидации розничной отрасли в России из-за своего, так скажем, не очень актуального на сегодняшний момент формата (см. более подробно наш вчерашний ежедневный комментарий).

Мы ожидаем негативной реакции в облигациях Седьмого континента, одновременно подчеркивая, что при всем сказанном выше, компания имеет все шансы расплатиться по своим обязательствам в рамках графика реструктуризации.

Экономика

Отличная статистика по промышленности за сентябрь

Статистика по промышленному сектору за сентябрь свидетельствует, что пауза, наблюдавшаяся в августе из-за каникул в автопроме, носила краткосрочный характер, и уже в сентябре промышленный подъем возобновился с прежней силой. По отношению к августу индекс промышленного производства вырос на 5.1 %, при этом снижение индекса год к году составило 9.5 % (в августе годовой спад составлял 12.6 %).

По итогам трех кварталов объем промышленного производства снизился на 13.5 % к аналогичному периоду прошлого года.

Фактически российская промышленность находится сейчас по объемам производства между 2005 и 2006 гг., но если в 1-м полугодии объемы производства были ближе к уровням 2005 г., то сейчас они вплотную приблизились к уровням 2006 г. По итогам года российская промышленность, согласно нашим оценкам, произведет на 1.5 % больше, чем в 2005 г., но на 3 % меньше, чем в 2006 г. По отношению к 2008 г. падение производства в этом году составит чуть больше 10 %.

Автопром, вышедший с каникул, произвел в сентябре 56 тыс. легковых автомобилей и 6.7 тыс. грузовых. Фактически отрасль по-прежнему находится на дне, и говорить о начале роста пока не приходится. Угроза углубления спада в отрасли, на наш взгляд, невелика, так как продажи новых автомобилей стабилизировались, и в сентябре мы видели даже слабые намеки на рост. Скорее всего, до конца года автопром будет стагнировать, а в следующем году по мере активизации потребительского спроса начнется подъем. Объем производства легковых автомобилей в 2009 г. в РФ мы оцениваем в 580 тыс., а в следующем году ждем увеличения этого показателя до 700 тыс.

Среди ключевых отраслей, которые вытягивают российскую промышленность наверх, мы по-прежнему обращаем внимание на черную металлургию, угольную отрасль, цементную промышленность. Возвращение к предкризисным уровням в этих отраслях происходит очень уверенно, в частности черная металлургия практически уже работает со 100%-ной загрузкой мощностей, и в октябре рост год к году составит здесь не менее 25 % (резкий провал в отрасли начался год назад, в октябре 2008 г.). Позитивная динамика сохраняется в нефтегазовой отрасли – добыча нефти в РФ в этом году достигнет, по-видимому, исторических максимумов, увеличившись более чем на 1 % по сравнению с прошлым годом.

Наш взгляд на динамику промышленного сектора остается в целом оптимистичным – после 10%-ного падения по итогам этого года в следующем году мы ожидаем роста не менее чем на 7-9 %.