Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: "ЮТэйр" в зоне турбулентности


[05.07.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рынки снижаются в ожидании заседания ЕЦБ. Сегодня состоится заседание ЕЦБ, на котором, как ожидается, базовая ставка будет снижена с 1% до 0,75%. От Банка Англии, заседание которого также пройдет сегодня, рынки ждут расширения программы количественного смягчения. Также сегодня пройдет аукцион по продаже трех-, четырех- и десятилетних испанских облигаций. Вчера доходность десятилетних облигаций Испании составила 6,4%. Европейские и азиатские индексы сегодня снижаются, а котировки нефти Brent снова упали ниже 100 долл./барр.

Размещение ОФЗ на "неконкурентном" оптимизме. Как мы и ожидали, вчерашние аукционы Минфина прошли очень удачно, ведомству удалось разместить практически весь предложенный объем бумаг. Спрос инвесторов на ОФЗ 26205 превысил предлагаемый номинал в 4,8 раза, на ОФЗ 25080 - в 2,9 раза. Примечательно, что большая часть сделок на аукционе по ОФЗ 26205 (~86%) пришлась на неконкурентные заявки. В результате средневзвешенная цена размещения оказалось ниже первоначально объявленного диапазона. Такое количество неконкурентных заявок, на наш взгляд, означает, что участники очень оптимистично оценивают перспективы рынка. Мы не исключаем, что если позитив на рынке сохранится, то можно ожидать столь же высокого спроса 11 июля (запланировано 2 аукциона по ОФЗ 26207 и 25080 общим номиналом 35 млрд руб.).

По данным ЦБ, отток капитала во 2 кв. сократился до 9,5 млрд долл. с 33,9 млрд долл. в 1 кв. 2012 г. (оценка снижена). Таким образом, интенсивность оттока капитала, зафиксированная официальной статистикой, не противоречит нашим предварительным прогнозам, когда в апреле и мае мы оценивали отток капитала в 5 и 4 млрд долл., соответственно. А. Улюкаев в июне допускает приток (впервые с начала года) около 5 млрд долл. Несмотря на то, что на улучшении динамики капитального счета уже может сказываться фактор "перекупленности" валютных активов, принимая во внимание высокие риски снижения доступа к долговым рынкам во 2П 2012 г., выход на приток капитала в ближайшие месяцы мы считаем крайне маловероятным. Величина оттока капитала в 3 кв. 2012 г., скорее всего, останется близкой к величине профицита текущего счета. При этом приток валюты по текущему счету, согласно обновленной оценке ЦБ с использованием новой методологии, в январе-июне 2012 г. достиг 58,4 млрд долл., что, хотя и обусловлено существенным замедлением роста импорта, видится нам чрезмерно оптимистичным.

Инфляция повысилась на фоне сезонных факторов и роста тарифов. Опубликованные вчера данные Росстата свидетельствуют о том, что ускорение инфляции началось задолго до запланированной с 1 июля индексации тарифов. Рост цен в июне составил 0,9% против 0,5% в мае, что в основном было обусловлено более быстрым удорожанием продовольственной составляющей на фоне низких продуктовых цен 2011 г. Уже за 1-2 июля инфляция на фоне роста тарифов достигла 0,5% против привычных 0,1-0,2% в неделю. Росстат фиксирует рост платы за услуги ЖКХ на 6,2%, удорожание водоснабжения - на 3-3,2%, отопления - на 2,4%, электроснабжения - на 4,7%, стоимость проезда в общественном транспорте повысилась на 0,3-4%. По нашим прогнозам, негативный эффект роста тарифов добавит общему годовому показателю инфляции не менее 1,5%, что ставит под сомнение официальный ориентир в 5-6%.

Банк Русский Стандарт (В+/Ва3/В+) тестирует рынок евробондов. Банк размещает 5-летние бумаги с пут-опционом через 3 года. Изначальный ориентир по доходности (9,25-9,5% год.), на наш взгляд, достаточно щедр, и, возможно, ближе к закрытию книги заявок (в конце недели) будет пересмотрен. Даже по нижней границе существует премия к субординированным RSB 15 и RSB 16, тогда как в их оценку уже заложена дополнительная премия за субординацию и низкую ликвидность. Кроме того, премия к HCFB 14 (@7%) составляет более 430 б.п. в терминах Z-спредов, и представляется нам завышенной даже с учетом разницы в дюрации и наборе кредитных рейтингов (у ХКФБ рейтинг от Fitch выше на одну ступень). Мы позитивно оцениваем кредитный профиль банка, в котором высокая прибыльность сочетается с умеренными кредитными рисками. Подробный анализ можно найти в нашем обзоре от 25 апреля 2012 г.

ЮТэйр: в зоне турбулентности

ЮТэйр, один из крупнейших авиаперевозчиков России, опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 2П 2011 г. и 2011 г. По данным компании, рентабельность по EBITDA во 2П осталась на уровне 1П и в целом 2010 г., рентабельность по EBITDAR возросла с 22,4% в 1П 2011 г. до 25,7% во 2П 2011 г. с аналогичной тенденцией г./г. При существенно опережающем выручку росте операционных расходов (более чем вдвое) столь впечатляющие результаты эффективности были достигнуты за счет разовой статьи - прибыли от продажи планеров-вертолетов (с последующей обратной арендой). Без учета этой статьи EBITDA во 2П была отрицательной, соответственно, по итогам года Чистый долг/EBITDA превысил 39х, а Чистый долг/EBITDAR - 4,9х.

Около 60% выручки компании формируется за счет авиатранспортных услуг (регулярные и чартерные перевозки), еще ~30% - за счет вертолетных перевозок на территории РФ и за рубежом. Выручка во 2П возросла на 47% относительно 1П 2011 г. на фоне значительного увеличения доходов вертолетного сегмента в РФ (+86% п./п.), сезонного увеличения доходов от чартерных перевозок (+60% п./п.), а также доходов ключевого сегмента регулярных рейсов (+47% п./п.). Пассажирооборот компании увеличился на 50,5% п./п. до 7,45 млрд пкм при более скромном росте пассажиропотока (+9% п./п. до 3,5 млн чел.), что может быть связано с увеличением дальности полетов ВС. При этом стоит отметить, что регулярные рейсы компании в ряд регионов РФ субсидируются местными органами власти в виде прямых денежных компенсаций и снижения ставок аэропортовых сборов.

В 2012 г. компания продолжает демонстрировать рост операционных показателей: за 5 мес. 2012 г. пассажирооборот вырос на 52% г./г., объем перевозок пассажиров самолетами увеличился на 45% г./г. до 3,7 млн чел.

Прямые операционные расходы ЮТэйр, включающие такие статьи, как авиатопливо, аэропортовые услуги, операционный лизинг и пр., возросли во 2П более чем вдвое как п./п., так и г./г., до 25 млрд руб. При этом основная статья затрат компании - авиатопливо и прочее ГСМ - выросла более чем в 2,5 раза с 3,8 до 10,2 млрд руб. п./п. Давление на рентабельность также оказало увеличение расходов на персонал. При этом улучшение рентабельности по EBITDAR п./п. на 3,3 п.п. (и сохранение рентабельности по EBITDA) было обеспечено исключительно разовой статьей - прибылью от продажи 21 вертолета (с последующей обратной арендой), составившей 6,95 млрд руб. На конец года лишь 8 вертолетов были взяты в операционный лизинг, остальные 13 ВС будут арендованы к концу 2012 г.

Капвложения, составившие 5,2 млрд руб. (-21% г./г.), были профинансированы за счет привлечения нового долга. В 2012 г. мы не ожидаем снижения объема капзатрат в связи с реализацией компанией программы обновления парка ВС, при этом в этом году в планах ЮТэйр приобретение дальнемагистральных самолетов. Так, в январе 2012 г. было подписано соглашение по финансовой аренде 7 самолетов Boeing 737 (стоимостью 100 млн долл.). Более того, компании необходимо замещать выведенные из эксплуатации Ту-134 (28 шт.), а также ATR 42/72 (25 шт.) (приостановлена эксплуатация после крушения самолета компании в феврале этого года). В связи с этим мы негативно оцениваем принятое компанией решение о выплате дивидендов за 2011 г. в объеме 80,8 млн руб. (более 70% от чистой прибыли за 2011 г.).

Для финансирования деятельности компания продолжает привлекать новые заемные средства: в 2012 г. компания разместила 4 выпуска биржевых облигаций общим номиналом 5,5 млрд руб. У компании зарегистрированы еще 7 выпусков рублевых облигаций на 10,5 млрд руб. На наш взгляд, долговая нагрузка ЮТэйр уже достигла критических значений, и ее снижение в ближайшей перспективе маловероятно в связи с масштабной программой по обновлению парка (подписаны договоры с ОАО "Вертолеты России" на поставку совокупно 60 вертолетов, с ОАК и ВЭБ-лизингом заключены договоры аренды 24 самолетов Sukhoi Superjet 100, акционерами была одобрена сделка с Boeing на поставку 40 новых Boeing-737).

В обращающихся выпусках ЮТЭйр торговая ликвидность практически отсутствует. Ставка купона по размещенным в мае 2012 г. годовым БО-16 на 1 млрд руб. составляет 8,71%, что говорит о нерыночном характере размещения. Учитывая негативные изменения в кредитном профиле компании, в настоящий момент мы затрудняемся назвать уровень справедливой доходности по ее бумагам. Доходности по цене bid, например, в БО-16 сейчас выше 20%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: