Мировые рынки

"Ястребы" готовы к полету, но лишь на малой высоте

На прошлой неделе на конференции в Джексон-Хоул, несмотря на ее традиционно академический стиль, прозвучало много интересных практических выводов. По мнению Дж. Йеллен, текущие низкие долларовые процентные ставки представляют риск, поскольку присутствует лишь небольшой запас для смягчения денежно-кредитной политики в случае наступления рецессии. Отметим, что, согласно последним данным, во 2 кв. ВВП вырос всего на 1,1% в годовом выражении, при этом основной вклад в рост вносят относительно высокие расходы потребителей +4,4% (это, скорее всего, является следствием низких ставок, без чего ситуация была бы хуже). Также, по мнению главы ФРС, при текущих инфляционных рисках (инфляция, несмотря на триллионные вливания в экономику, до сих пор остается (+0,8% г./г. в июле) существенно ниже целевых 2%) адекватным уровнем долгосрочной ключевой ставки является 3%, для сравнения - ее среднее значение в 1965-2000 гг. составило 7% (по-видимому, это и является новой нормальностью). Было отмечено, что для улучшения ситуации в экономике (возврата к старой нормальности) необходимо повышать производительность (за которой следуют снижение импорта, повышение сбережений и внутренних инвестиций не за счет заемного капитала), а это невозможно сделать монетарными инструментами (упоминалась необходимость участия правительства). Таким образом, по крайней мере, косвенно признается тот факт, что посредством мер ФРС можно лишь повысить потребительские расходы (за счет экономии на обслуживании кредитов), а это не гарантирует ускорение роста ВВП, при этом причиной текущей ситуации являются структурные дисбалансы американской экономики (дефицит федерального бюджета, отрицательное сальдо счета текущих операций). Относительно краткосрочного периода глава ФРС заявила, что за последние месяцы усилились основания для повышения ставки. Эти высказывания (как в части долгосрочной, так и краткосрочной политики) были восприняты участниками рынка, как готовность ФРС повысить ставку, по крайней мере, на 25 б.п. до конца этого года (по фьючерсам это событие произойдет с вероятностью 65% против 52% в начале прошлой недели). Доходность 10-летних UST выросла на 6 б.п. до 1,63%.

Валютный и денежный рынок

Налоговый период остался незамеченным для ставок

Налоговый период прошел для денежного рынка безболезненно, роста ставок не произошло: RUONIA колебалась в диапазоне 10,1-10,3%. Основные выплаты в бюджет (НДС 22 августа, НДПИ и экспортные пошлины 24-25 августа) послужили источником оттока ликвидности в объеме 620 млрд руб., однако ЦБ ожидаемо увеличил объем недельного РЕПО на аукционе 23 августа со 100 до 320 млрд руб. Несмотря на это аукцион завершился более чем с 1,5х переспросом, средневзвешенная ставка составила 10,95%, почти на 50 б.п. превысив ключевую ставку. В итоге для дополнительного финансирования банкам пришлось использовать часть свободных средств на счетах в ЦБ (70 млрд руб. в пик налоговых выплат). В то же время объем относительно дорогого фиксированного РЕПО с ЦБ (11,5%) снизился до незначительных 20 млрд руб. (большую часть августа 100-360 млрд руб.). На текущей неделе с завершением налогового периода бюджетные изъятия существенно сократятся, и вполне можно ожидать чистого притока ликвидности – предстоят лишь незначительные выплаты по налогу на прибыль. Вместе с тем, в отсутствие напряженности с рублевой ликвидностью мы ожидаем снижения объемов на завтрашнем аукционе РЕПО (вероятно, на 100 млрд руб.), несмотря на окончание налогового периода. В результате мы полагаем, что ставка Mosprime локализуется вблизи ключевой (10,5%), а RUONIA продолжит котироваться с дисконтом в 20-30 б.п.

Рынок корпоративных облигаций

Банк Санкт-Петербург: под давлением стоимости риска

Результаты Банка Санкт-Петербург (-/B1/BB-) по МСФО за 2 кв. 2016 г. оказались несколько хуже 1 кв.: чистая прибыль уменьшилась на 343 млн руб. до 826 млн руб., что соответствует ROAE на уровне 5,68% (против 8,2% в 1 кв.). Расширение чистой процентной маржи (на 22 б.п. до 4,01%) было полностью нивелировано ростом отчислений в резервы (на 28 б.п. до 3,49% в терминах стоимости риска), в результате чистый процентный доход практически не изменился. На фоне более-менее стабильного дохода от операций на финансовых рынках (с производными инструментами, валютой, долговыми ценными бумагами, общая позиция в них составляет 131 млрд руб.), который составил 1,2 млрд руб., негативное влияние на результат оказали 1) обесценение долгосрочных активов, удерживаемых до погашения, на сумму 348 млн руб. и 2) повышение операционных расходов на 237 млн руб.

Кредитная активность осталась низкой, как и в целом по системе: снижение объемов продолжилось по всем сегментам за исключением ипотеки (+4,4%) и инвестиционных кредитов (+3,3%). Негативным моментом представленных данных является увеличение NPL 90+ на 9,7% до 22,4 млрд руб., что, однако, с запасом покрывается резервами (40,7 млрд руб.). Менеджмент ухудшил свой прогноз по стоимости риска с 2,5-3% до 3-3,5%.

Повышение RWA из-за торговой позиции (в частности, был куплен выпуск Russia 26 в объеме 2,2 млрд руб.), снижение капитала 2-го уровня из-за валютной переоценки субордов и дивиденды, уплаченные в размере 460 млн руб., привели к небольшой просадке достаточности капитала (на 28 б.п. до 15,64% по Базель 1 на основе МСФО). На 1 августа по РСБУ показатель Н1.0 составлял 13,87% (при минимуме 8%), что транслируется в способность банка абсорбировать убыток в размере 29 млрд руб. (это в 2 раза покрывает разницу между обесцененными кредитами и созданным резервом). Менеджмент не ожидает ROAE выше 10% в этом году, что означает получение чистой прибыли не более 6 млрд руб. за 2016 г. (лишь 2 млрд руб. было заработано в 1П, что близко к доходу от операций на финансовых рынках).

Мы сохраняем рекомендацию покупать старые суборды STPETE 17 с YTM 5,4% и STPETE 18 c YTM 6,5%.

СИБУР: нефтехимия перевесила топливно-сырьевой сегмент

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 1П 2016 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Относительно предыдущего 2П 2015 г. выручка снизилась на 1% п./п., EBITDA - на 8% п./п., рентабельность по EBITDA - на 2,5 п.п. до 33,3%.

При снижении цен на нефть (-17% п./п. в долл.) и, соответственно, на производные сырьевые продукты (нафта (-2%), СПГ (-30%)) существенно снизились выручка (-11% п./п.) и EBITDA (-29% п./п.) топливно-сырьевого дивизиона, тогда как эти показатели в нефтехимии выросли (+8,5% п./п. и +32% п./п.) (но не нивелировали снижение в топливно-сырьевом сегменте) благодаря наращиванию объемов продаж по всем ключевым видам продукции (+13% по базовым полимерам, +15% по синтетическим каучукам, +7% по пластикам и продукции органической химии) и более устойчивым ценам, которые имеют значительно меньшую зависимость от цен на нефть, что привело, в том числе, к расширению ценового спреда и росту рентабельности нефтехимии. Ослабление рубля (на 9% п./п.) поддержало результаты: снижение цен в рублях было менее выраженным, чем в долларах.

Долговая нагрузка за 1П 2016 г. практически не изменилась, составив 2,2х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг (43,1 млрд руб.) полностью покрывается накопленными денежными средствами (69,4 млрд руб.). Кроме того, по данным компании, на 1 августа СИБУРу доступны подтвержденные кредитные линии на 147 млрд руб. и неподтвержденные – на 111 млрд руб., при этом в 2016 и 2017 гг. компании предстоит погасить лишь по 18 млрд руб. в год, в 2018 г. - 75 млрд руб., тогда как большая часть гасится после 2025 г.

Операционный денежный поток незначительно снизился - на 2% относительно 2П 2015 г. до 59,9 млрд руб. при высвобождении 329 млн руб. из оборотного капитала (против инвестиций в 2,4 млрд руб. во 2П 2015 г.); его было недостаточно для финансирования капвложений в объеме 83,5 млрд руб. (основная часть - проект ЗапСиб-2, вышедший на строительную фазу), которые выросли на 67% п./п. и частично были профинансированы из денежных средств на счетах компании (ранее были получены от ФНБ на реализацию ЗапСиб-2). Напомним, в 2016 г. компания планирует удвоить инвестиции до 147,5 млрд руб. По нашим оценкам, это может привести к временному росту долговой нагрузки в 2016 г. до 2,5х Чистый долг/EBITDA.

Бонды SIBUR 18 торгуются с YTM 3,01%, более интересной альтернативой мы считаем выпуски Газпрома, номинированные в евро, GAZPRU 18 (@3,7%) с YTM 3,44% и GAZPRU 18 (@4,625%) с YTM 3,73%. Для менее консервативных инвесторов мы рекомендуем бумаги VIP 20 (@6,25%), предлагающие YTM 4,71%.