СИБУР (-/Ba1/BB+): нейтральные финансовые результаты за 1П16

На прошлой неделе СИБУР опубликовал операционные и финансовые результаты за 1П16, которые мы оцениваем как нейтральные. В 1П16 выручка СИБУРа выросла на 8.1% г/г до 196.1 млрд руб., EBITDA – на 1.2% г/г до 65.4 млрд руб. Несмотря на резкий рост расходов на реализацию инвестиционного проекта «ЗапСибНефтехим», долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 1П16 незначительно изменилась к началу года и составила 2.2х.

Основной причиной роста выручки СИБУРа за 1П16 г/г стали сильные результаты нефтехимического направления бизнеса, выручка которого выросла на 11.2% г/г до 96.6 млрд руб. В свою очередь, рост выручки данного направления в 1П16 был обеспечен увеличением объема продаж нефтехимической продукции на 3.8% г/г до 1.4 млн тонн и средних рублевых цен реализации в связи с девальвацией рубля. За аналогичный период выручка от реализации топливно-сырьевых продуктов незначительно изменилась к 1П15 и составила 88 млрд руб. (+0.6% г/г), поскольку положительный эффект от увеличения объема продаж большинства продуктов и роста средних цен на газ на 7.3% г/г был нивелирован снижением средних рублевых цен на СУГ, нафту и МТБЭ.

В 1П16 EBITDA топливно-сырьевого сегмента сократилась на 23.7% г/г до 29 млрд руб. В то же время, EBITDA нефтехимического направления бизнеса в 1П16 выросла на 36.8% г/г до 39.6 млрд руб., что способствовало увеличению EBITDA СИБУРа на 1.2% г/г до 65.4 млрд руб. В отчетном периоде EBITDA margin компании уменьшилась на 2.3 пп г/г до 33.3%.

В 1П16 инвестиции СИБУРа в проект «ЗапСибНефтехим» выросли в 5.7 раза до 73.5 млрд руб., общие расходы компании на CAPEX – в 2.6 раза до 84.9 млрд руб. Отчетный период компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком в размере 37.3 млрд руб., в то время как в 1П15 его значение было положительным (18.8 млрд руб.). Для финансирования возникшего дефицита, погашения части долга и выплаты дивидендов на 7.1 млрд руб. СИБУР использовал накопленные денежные средства. В результате, на конец 1П16 сумма остатка денежных средств на счетах и краткосрочных депозитов сократилась к началу года на 59.7% до 69.4 млрд руб.

Погашение части долга, а также переоценка валютной составляющей кредитного портфеля на фоне укрепления рубля на конец 1П16 к началу 2016 г. (80% кредитного портфеля СИБУРа на 30.06.2016 номинировано в долларах и евро) способствовали сокращению совокупного долга компании на конец 1П16 к началу 2016 г. на 19.5% до 368 млрд руб. По состоянию на 30.06.2016 чистый долг СИБУРа увеличился к началу года на 4.8% до 298.6 млрд руб., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM – до 2.2х против 2.1х на начало 2016 г.

По данным компании, на 01.08.2016 подушка ликвидности СИБУРа в виде денежных средств и депозитов выросла к концу 1П16 на 15.6% до 80.2 млрд руб., чистый долг компании - на 2.3% до 305.6 млрд руб. По состоянию на 01.08.2016 компании были доступны гарантированные кредитные линии в размере 146.7 млрд руб., что, вместе с накопленной подушкой ликвидности, позволяет компании единовременно погасить около 59% совокупного долга.

По нашим оценкам, финансовые результаты СИБУРа за 1П16, свидетельствующие о незначительном изменении долговой нагрузки на конец 1П16 к началу года, сохранении высокой рентабельности бизнеса и низких рисках рефинансирования долга, являются нейтральными для рейтингов компании.

Единственный выпуск SIBUR’18, с одной стороны, предлагает одну из самых высоких доходностей на горизонте до 2 лет среди аналогов свой рейтинговой группы, с другой, премия к GAZPRU’18 в размере 40 бп., на наш взгляд, выглядит вполне справедливо и имеет ограниченный потенциал дальнейшего сужения. Доходности рублевых выпусков компании независимо от дюрации сосредоточены в районе 9.6% годовых. Лучшей альтернативой, по нашему мнению, может стать выпуск Газпром Нефть, БО-02 (YTM – 10.50%, D – 3.57 г.), предусматривающий 90 бп. премии к схожему по дюрации СибурХолдинг, 10 (YTM – 9.62%, D – 3.6 г.).