Пульс рынка

Продолжающийся спад промпроизводства в Китае давит на финансовые рынки. Предварительное значение индекса PMI за февраль (48,3) оказалось заметно хуже ожиданий (49,5), свидетельствуя о продолжающемся ухудшении условий в обрабатывающем секторе Китая. Основной причиной слабых данных стал резкий спад объема новых заказов вследствие снижения спроса на внутреннем рынке (экспортные заказы, напротив, выросли). Увеличения занятости в обрабатывающем секторе, традиционного после китайского нового года, не произошло. В то же время сигналов со стороны ЦБ Китая по поводу смягчения денежно-кредитной политики пока нет (по мнению регулятора, рост кредитования все еще высок). В опубликованном вчера протоколе с последнего заседания FOMC интерес представляет фраза о том, что дальнейшее ухудшение конъюнктуры на рынках GEM может изменить прогноз ФРС по состоянию экономики. Вероятно смещение фокуса от количественных к качественным характеристикам рынка труда при принятии решения о повышении ключевой ставки (т.е. достижение уровня безработицы 6,5% не означает автоматического ужесточения монетарной политики, особенно, в условиях низкой инфляции). Американские индексы закрылись в минусе, доходность 10-летних UST опустилась до YTM 2,71%.

Минфин не нашел адекватный спрос на ОФЗ. Вчерашние аукционы были признаны несостоявшимися "в связи с отсутствием заявок по уровням цен, адекватно отражающим кредитное качество размещаемых облигаций". Это означает, что заявки были, но их цены, по мнению ведомства, несправедливы (слишком низки), т.е. имеются некие максимальные уровни доходностей, выше которых Минфин занимать не готов. Можно предположить, что для предлагавшихся вчера ОФЗ 26212 и ОФЗ 26214 они находятся на уровнях YTM 8,5% и YTM 8,0%, соответственно. Продолжившееся ослабление рубля (корзина подорожала еще на 37 копеек до 41,8 руб.), а также усилившиеся ожидания дальнейшего роста доходностей ОФЗ в результате сворачивания QE (чему способствовал Доклад ЦБ РФ о ДКП) усилили давление продавцов. Доходность длинных выпусков выросла на 10 б.п. (до YTM 8,55% для 14-летних ОФЗ 26212). С начала этого года было реализовано ОФЗ на 31,5 млрд руб. при плане на 1 кв. в 275 млрд руб. Нежелание Минфина представлять премию на аукционах обусловлено в том числе и отсутствием острой необходимости в заимствованиях (пока цены на нефть выше уровня, заложенного в бюджетном плане, а ослабление рубля позитивно сказывается на бюджетных доходах).

Макроданные января: вновь разочарование. Подавляющая часть показателей продемонстрировала отрицательную динамику. Одним из самых тревожных сигналов является углубление в отрицательную зону инвестиций: падение на 7% г./г. в январе 2014 г. (-0,1% г./г. в 4 кв. 2013 г.). Хотя ухудшение отчасти может быть обусловлено сравнением с довольно высоким значением января 2013 г. (+2,9% г./г.), одними статистическими эффектами, на наш взгляд, его не объяснить. На падение инвестиций, преимущественно, могло повлиять то, что основная доля инвестпроектов приходится на капитальное строительство, на динамике которого в последнее время сильно сказалось завершение олимпийского проекта. Так, в январе падение строительства не только продолжилось, но и ускорилось (до -5,4% г./г. против -2,4% г./г. в 4 кв. 2013 г.). Не меньшее беспокойство вызывает динамика потребления населения. В январе наблюдалось замедление роста оборота розничной торговли (2,4% г./г. против 4% в 4 кв. 2013 г.). Отметим, что г./г. снижение торговой активности наблюдалось как в сфере торговли продовольствием, так и непродовольственными товарами (где сокращение темпов роста оказалось наиболее выраженным). Такое развитие событий уже носит в большей степени фундаментальный характер: об этом свидетельствует то, что динамика инфляции, напротив, улучшалась, а кредитование населения замедлялось не так сильно, чтобы привести к столь значительному эффекту. Таким образом, главной причиной торможения роста потребительского спроса, видимо, как мы и опасались, является существенное замедление роста реальных зарплат (до 2,5% г./г. против 3,9% в 4 кв. 2013 г.). В условиях промышленной и инвестиционной стагнации, а также продолжающегося ухудшения ожиданий производителей, не исключено, что реальная зарплата продолжит сбавлять обороты, что не сулит сохранения прежних высоких темпов роста торговли в ближайшее время и является одним из основных рисков для динамики ВВП в 2014 г. В целом по данным одного месяца (при этом не самого показательного из-за длинных новогодних праздников) мы не склонны делать однозначных выводов по поводу среднесрочных перспектив. Однако новая статистика становится одним из важных аргументов против повышения ставок ЦБ на следующем заседании.

ЛУКОЙЛ: сухие скважины подпортили рентабельность

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал относительно слабые результаты за 4 кв. 2013 г. Однако мы отмечаем, что негативный эффект оказали одноразовые списания и переоценка активов (для сопоставления с отчетностью по МСФО, которую компания планирует выпустить по итогам 2014 г.). Рентабельность по EBITDA сократилась с 14,3% до 11,9%, а чистая прибыль упала практически до нуля. При этом свободный денежный поток "скатился" в отрицательную зону (-1 млрд долл.). Тем не менее, компания не планирует сокращать дивидендные выплаты, что, по нашему мнению, потребует привлечения дополнительного финансирования.

ЛУКОЙЛу удалось существенно сократить падение добычи на зрелых месторождениях в 2013 г., а новые проекты и приобретения обеспечили небольшой рост. В частности, в 4 кв. 2013 г. компания удержала добычу на уровне предыдущего квартала, а в целом за год суммарный показатель повысился на 1% г./г. до 684 млн барр. Напомним, в апреле 2013 г. ЛУКОЙЛ приобрел 100% ЗАО Самара-нафта за 2,1 млрд долл. и 50% ЗАО Кама-оил за 400 млн долл. (увеличив свою долю до 100%). В сегменте переработки компания также демонстрирует устойчивые показатели: производство нефтепродуктов составило 17,4 млн тонн (+0,6% г./г.).

В 2013 г. цены на нефть на мировых рынках снизились в среднем на 1,6% г./г. до 108 долл./барр., что не помешало компании нарастить выручку на 1,6% г./г. благодаря увеличению объемов реализации нефти (+6,7% г./г.) и нефтепродуктов (+3,8% г./г.). Однако обратной стороной роста стало повышение расходов на приобретение нефти и нефтепродуктов для перепродажи. Отметим, что в 4 кв. выручка незначительно снизилась (-2% г./г.) на фоне сезонного сокращения спроса на нефтепродукты.

Рентабельность по EBITDA в 2013 г. несколько сократилась - с 13,6% до 13,1%, что мы считаем в целом хорошим показателем, учитывая небольшое снижение цен, рост налоговой нагрузки и увеличение тарифов монополий. В результате EBITDA уменьшилась на 2% г./г. Давление оказал рост затрат на геологоразведку (компания списала расходы по сухим скважинам в Гане, Кот-д’Ивуаре, Сьерра-Леоне и во Вьетнаме). Рост расходов по этой статье составил 238 млн долл. Их признание в отчетности пришлось в основном на 4 кв. 2013 г., что привело к падению рентабельности по EBITDA до 11,9% в этот период. Мы ожидаем улучшения показателя в 1 кв. (кв./кв.) как за счет сокращения одноразовых убытков, так и ослабления рубля. Мы отмечаем, что ЛУКОЙЛ остается одной из самых эффективных компаний в отрасли по показателю EBITDA на барр. собственной добычи (28,7 долл./барр.).

Капитальные вложения ожидаемо выросли в 4 кв. 2013 г. (+24% кв./кв. до 4,5 млрд долл.), так как в предыдущие 9М ЛУКОЙЛ существенно отставал от плана на 2013 г. Но все равно в итоге инвестиции оказались несколько ниже прогнозного уровня (15 млрд долл. против запланированных 16 млрд долл.). На телеконференции менеджмент сообщил, что по итогам 2014 г. инвестиции ожидаются на уровне 2013 г. При этом в 2015-2016 гг. стоит ожидать сокращения инвестпрограммы. Более подробные планы менеджмент намерен представить 5 марта на Дне инвестора.

Негативным моментом в отчетности компании за 4 кв. стал "провал" свободного денежного потока в отрицательную зону. Помимо увеличения капитальных вложений давление оказал рост инвестиций в оборотный капитал на 1 млрд долл. Но, несмотря на это, менеджмент не планирует сокращать дивиденды, и даже намерен их увеличить, чтобы частично компенсировать инвесторам ослабление российской валюты. По нашим оценкам, в 2014 г. ЛУКОЙЛ может потратить на дивиденды более 2,5 млрд долл.

Учитывая высокий уровень капитальных вложений и дивидендных выплат, мы полагаем, то ЛУКОЙЛу потребуется дополнительное финансирование, тем более, что компания продолжает рассматривать активы для приобретения.

Длинные еврооблигации ЛУКОЙЛа выглядят дороговато, котируясь с небольшим дисконтом (~25 б.п.) по доходности к бумагам Роснефти и Газпрома. Относительно короткий выпуск LUKOIL 18 также стоит дорого, лучшей альтернативой являются бумаги GAZPRU 18 (YTM 3,8%) или TMENRU 18 (YTM 3,7%), которые в текущих условиях (ослабления рубля и волатильности) могут являться защитными активами.