Корпоративные события

Лукойл (BBB/Baa2/BBB): нейтральные результаты в отчетности по итогам 2013 г., в бумагах компании не видим идей

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты за 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. По итогам прошлого года объем добычи углеводородов компанией вырос на 1.2% г/г (до 803.8 млн. барр. нэ), в том числе нефтедобыча увеличилась на 1.3% г/г (до 90.8 млн. тонн), товарного газа – на 2.5% г/г (до 20.4 млрд. кубометров). В то же время, объем производства нефтепродуктов в 2013 г. сохранился на уровне 2012 г. и составил 64.2 млн. тонн (+0.6% г/г). Надо отметить, что в течение 2013 г. Лукойлу удалось переломить ситуацию с добычей нефти. Так, если по итогам 2012 г. ее показатель стагнировал, и такая динамика (г/г) сохранялась и в 1К13, то, начиная со 2К13, все показатели добычи углеводородов начали демонстрировать рост, а в течение года этот рост только ускорялся.

Выручка Лукойла за 2013 г. выросла на 1.6% г/г (до 141.5 млрд. долл.), при этом EBITDA компании продемонстрировала сопоставимые темпы роста (до 19.3 млрд. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года и составила 13.6%. Рост выручки Лукойла по итогам прошлого года стал, в основном, следствием увеличения объемов реализации нефти (рост на 6.9% г/г – до 41.9 млн. тонн) и нефтепродуктов (рост на 3.8% г/г – до 41.9 млн. тонн), что было, отчасти, нивелировано снижением средних цен реализации Лукойла на нефть и нефтепродукты (на 1.6%-3.3% г/г) на мировых рынках, обеспечивающих компании основной сбыт. С точки зрения структуры продаж, в 2013 г. часть объемов нефти была переправлена с экспорта на внутренние рынки, в результате международный экспорт нефти снизился на 6.9% г/г (до 28.2 млн. тонн), а поставки на внутренний рынок выросли почти в 2 раза г/г и достигли 8.5 млн. тонн, тогда как отгрузки в СНГ выросли на 19.8% г/г (до 5.2 млн. тонн), что было обусловлено стабильными ценами на нефть в России и более умеренным снижением цен в странах СНГ. В то же время, структура продаж нефтепродуктов в прошлом году не сильно изменилась по отношению к 2012 г.: оптовые продажи на экспорт выросли на 4.9% г/г (до 90.1 млн. тонн) на фоне снижения средних цен на 3.3% г/г, объемы же и цены розничных поставок мало изменились. Продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке оптом в 2013 г. снизились на 1.8% г/г (до 11.4 млн. тонн), что более чем компенсировал рост отгрузок в розницу, которая выросла на 3.4% г/г (до 9.2 млн. тонн), что также было отчасти продиктовано динамикой цен. Средняя цена реализации оптовых поставок в 2013 г. выросла на 1.1% г/г, розничных продаж – на 4.8% г/г.

Свободный денежный поток Лукойла по итогам 2013 г. составил всего 643 млн. долл., сократившись практически в 10 раз по сравнению с прошлым годом, что стало следствием заметного роста капитальных затрат на фоне снижавшегося чистого операционного денежного потока компании (сократился в 2013 г. на 13.4% г/г). Так, капитальные расходы Лукойла (включая НМА) в 2013 г. выросли более чем на четверть и составили около 15.8 млрд. долл. 0.8x EBITDA за год. Отметим, что Лукойл в прошлом году активно инвестировал в сегмент разведки и добычи (рост расходов на 31.6% г/г), стремясь поддержать наметавшийся рост объемов добычи. В России деньги пошли, в основном, на финансирование лицензионных платежей по западносибирским месторождениям (Имилорское, Западно-Имилорское, Источное), а также расширение объемов эксплуатационного бурения в Западной Сибири и Коми. За пределами страны инвестиции сегмента включали увеличение доли Лукойла в иракском проекте Западная Курна-2: в марте 2013 г. компания приобрела пакет норвежской Statoil, в результате доля Лукойла выросла с 56.25% до 74.75%. Инвестиции в сегмент переработки по итогам 2013 г. также выросли более чем на треть и были использованы в России, в основном, для строительства установки каталитического крекинга (Нижегородский НПЗ) и мощностей для гидрокрекинга (Волгоградский НПЗ), за рубежом – для продолжения строительства комплекса переработки тяжелых остатков на НПЗ в Болгарии. Отметим также, что по итогам 9М13 Лукойл также потратил около 2.7 млрд. долл. на финансирование M&A-сделок, включая покупку 100% акций «Самара-Нафта» за 2.1 млрд. и финальный платеж на 266 млн. долл. за 50% акций ЗАО «Кама-Ойл». С учетом того, что операционный денежный поток Лукойла был почти полностью использован для капвложений, финансирование M&A-расходов (2.9 млрд. долл.), выкуп долей неконтролирующих акционеров (0.6 млрд. долл.), а также дивидендные выплаты (около 2.5 млрд. долл.) потребовали привлечение нового долга.

В результате размещения в апреле этого года 2-х траншей евробондов по 1.5 млрд. долл. каждый, а также привлечения в 4К13 долгосрочного кредита на 1.5 млрд. долл., чистый долг Лукойла продемонстрировал быстрые темпы роста, увеличившись в 2.5 раза по сравнению с началом года. На конец 4К13 чистый долг компании составил 9.1 млрд. долл., тем не менее, в сравнении с генерируемым денежным потоком сумма долга осталась относительно небольшой. Так, долговая нагрузка Лукойла в терминах чистый долг/EBITDA, хоть и выросла с 0.2x в начале года до 0.5x к его концу, сохранилась на невысоком уровне.

С начала года длинные еврооблигации Лукойла выглядели немного хуже рынка, расширив спрэд к UST на 30-40 бп. Исключение стал короткий LUKOIL’17, спрэд которого к UST почти не изменился с начала года и составляет сейчас 170-180 бп. В целом же, мы не видим идей в бумагах Лукойла, которые торгуются с дисконтом 20-40 бп к выпускам Роснефти (BBB/Baa1/BBB-), в том числе в силу более слабых кредитных метрик последней.