Доклад о денежно-крединой политике ЦБ

Основные моменты. Наше мнение.

Наше мнение:

Столь ожидаемый первый в этом году документ от ЦБ в очередной раз подтвердил достаточно ястребиную политику регулятора. При этом все же мы не стали бы переоценивать документ. Столь взбудоражившая наблюдателей фраза о том, что «кумулятивный эффект от прекращения ФРС покупок ценных бумаг может привести к росту доходностей долгосрочных ОФЗ на 1,2-1,7 п.», все же вырвана из контекста и излишне растиражирована СМИ. Мы считаем, что перспектива у российского рынка действительно довольно негативная на этот год. Однако рост на 1,2-1,7% по 10-летней бумаге от уровней по итогам января – это доходность 9,6-10,1%, что соответствует 2009 году, когда в том числе уровень инфляции находился на уровне 8,8-9%. В случае если прогнозы ЦБ в части инфляции в 5% на этот год сбудутся, то реальные ставки составят свыше 4%, что пока представляется нам довольно маловероятным. Мы считаем, что идея сворачивания программы количественно смягчения преимущественно уже заложена в ценах и отыграна рынком. Вместе с тем дальнейшее ослабление рубля и риски появления заявлений о возможном росте ставок в США уже в конце этого года – два ключевых фактора, которые не в полной мере отыграны рынком. В нашем негативном сценарии мы закладываем рост доходностей на длинном отрезке суверенной кривой в пределах 0,7-1 п.п. со средних значений января.

Что касается повышения ставок со стороны ЦБ, то, как мы отмечали ранее, о данной возможности говорить пока рано. При этом, как мы видели ранее, Банк России вполне может управлять ставками на рынке и без повышения ключевых ставок, а лишь изменяя объем предложений ресурсов на аукционной основе. Уже нейтральная политика регулятора в этом году будет оптимистично воспринята участниками рынка.

Дополнительно можно отметить, что, если ранее в риторике регулятора преобладал оптимизм и надежды на довольно длительное продолжение монетарного стимулирования развитых экономик, позволившее бы российской экономике демонстрировать умеренный рост, то теперь, в условиях завершения программы QE от ФРС, рассчитывать на сохранение прежних темпов не стоит.

При этом первые данные от Росстата за январь показали, что самые пессимистичные прогнозы оказались слишком оптимистичными (инвестиции в основной капитал «-7%», реальные доходы населения «-1,5%»), и в случае сохранения подобной динамики и сохранения довольно жесткой политики ЦБ говорить о том, что ситуация в экономике не начнет развиваться по рецессионному сценарию, будет довольно сложно.

Ниже мы представим сокращенную версию и наиболее важные моменты из доклада о денежно-кредитной политике, обнародованного во вторник.

ЛИКВИДНОСТЬ и управление ликвидностью

По оценкам ЦБ структурный дефицит ликвидности банковского сектора сохранится до декабря 2014 года. При этом в условиях сохранения внутригодовой цикличности динамики банковского сектора ожидается, что потребность в рефинансировании у банков будет расти вплоть до ноября 2014 года. Последнее будет способствовать формированию ставок денежного рынка преимущественно в верхней половине процентного коридора Банка России.

Для повышения эффективности в 2014 году прошли следующие изменения в системе инструментов ЦБ:

- С 1 февраля 2014 года система инструментов Банка России дополнена операциями «тонкой настройки» по предоставлению ликвидности в форме аукционов РЕПО на сроки от 1 до 6 дней. Аналогичный инструмент по абсорбированию ликвидности в форме депозитных аукционов на сроки от 1 до 6 дней введен с 17 февраля 2014 года. Банк России проводит операции «тонкой настройки» в случае существенного расхождения между спросом на ликвидность и ее предложением. Планируется, что необходимость проведения аукционов РЕПО на сроки менее 1 недели будет возникать в среднем не чаще 2 – 3 раз в месяц.

- Банк России определяет объем предоставления средств на аукционе РЕПО на срок в 1 неделю на основе прогноза ликвидности таким образом, чтобы полностью удовлетворить средненедельную потребность кредитных организаций в привлечении средств.

- После отмены ежедневных аукционов РЕПО банки могут адаптироваться к колебаниям уровня ликвидности в период между проведением основных аукционных операций на срок в 1 неделю посредством управления остатками средств на корреспондентских счетах, перераспределяя средства на межбанковском рынке и используя механизм усреднения обязательных резервов.

- Введено кредитование под залог нерыночных активов или поручительств кредитных организаций на срок 3 месяца на ежемесячной основе. Кроме того, в начале января 2014 г. кредитные организации получили возможность использовать в качестве обеспечения по кредитам Банка России, обеспеченным нерыночными активами или поручительствами, активы, находящиеся в залоге у Банка России по ранее предоставленным кредитам.

На наш взгляд, подобные действия ЦБ можно назвать весьма продуманными, а также последовательными. Следует напомнить, что еще в III квартале 2011 году, когда проявился первый агрессивный спрос на ресурсы ЦБ со стороны участников, наиболее распространенным инструментом фондирования было РЕПО o/n. Волатильность ставок в тот момент в рамках одной недели достигала 100-120 б.п. Затем с ростом ставок выше, к верхней границе предложения ЦБ, регулятору удалось «пересадить», рынок на семидневные инструменты, что позволило снизить волатильность стоимости ресурсов на рынках МБК и РЕПО. Снижение волатильности ставок, прежде всего должно позитивно отразиться на ставках для конечных потребителей, а также предотвратить рост монетарной инфляции.

Как указывает регулятор, в IV квартале 2013 года уже наблюдался рост структурного дефицита ликвидности. В отдельные дни утилизация рыночного обеспечения, то есть активов, принимаемых ЦБ в залог, достигала своего пикового значения в 60% от общего объема потенциальных залогов.

Увеличение потребности банков в ликвидности в IV квартале 2013 года сопровождалось расширением перечня ценных бумаг, которые принимаются в обеспечение по кредитам. За счет увеличения ломбардного списка потенциальный объем рефинансирования увеличился на 0,4 трлн руб.

Общий объем активов, принимаемых в обеспечение ЦБ, на 1 января 2014 года составил 6 трлн руб. Из них примерно три четверти составили ценные бумаги, четверть – нерыночные активы. В 2014 году ЦБ продолжит работу по расширению потенциального объема обеспечения.

Если принять во внимание тот факт, что совокупная задолженность перед ЦБ достигает 3700 млрд руб., а в условиях девальвации национальной валюты, сопровождаемой валютными интервенциями, надежды на сокращение задолженности нет, то расширение залоговой базы выглядит не только логичным шагом, но и стратегической необходимостью. Тем не менее, мы полагаем, что основную ставку регулятору следует делать прежде всего на кредитные аукционы под залог нерыночных активов, адаптируя требования к залогу в соответствии с текущими реалиями.

Решения в области политики ВАЛЮТНОГО КУРСА

В период с октября 2013 г. по 14 февраля 2014 г. Банк России продолжил повышение гибкости курсообразования в соответствии с задачей постепенного перехода к 2015 г. к режиму плавающего валютного курса.

- С 7 октября 2013 г. Банк России осуществил симметричное расширение диапазона, в котором Банком России не совершаются валютные интервенции, с 1 до 3,10 руб., сохранив при этом общую ширину операционного интервала неизменной. Банк России также снизил объем целевых валютных интервенций с 21 октября 2013 г. со 120 до 60 млн. долл. США и с 13 января 2014 г. – до нуля.

- Была уменьшена на 50 млн долл. США величина накопленных валютных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала на 5 коп.: с 13 января 2014 г. она составила 350 млн долл. США.

Описанные меры Банка России способствовали увеличению чувствительности границ операционного интервала к объему совершенных Банком России валютных интервенций. Объем интервенций, проводимых Банком России в зависимости от положения стоимости бивалютной корзины внутри операционного интервала, в рассматриваемый период не изменился.

Устойчивое ослабление рубля в течение одного-двух кварталов может потребовать ужесточения денежно-кредитной политики уже в 1 полугодии 2014 года: такая динамика курса может обусловить краткосрочный подъем деловой активности, а также спровоцировать рост инфляционных ожиданий.

Интересно, что ЦБ отмечает: в условиях сворачивания программы количественного смягчения ФРС США и оттока капитала из стран с формирующимися рынками российский рубль уже подешевел до уровня, который можно считать недооцененным, исходя из динамики фундаментальных факторов, в частности состояния текущего счета платежного баланса.

При этом ЦБ обозначил свое видение влияния ослабления рубля на экономику России:

- «Ослабление рубля в краткосрочной перспективе повышает конкурентоспособность российских товаров на международном рынке,

- однако может обусловить увеличение инфляционного давления,

- а также способствовать консервации структуры экономики и в более долгосрочной перспективе снижать потенциал ее модернизации и диверсификации».

Также ЦБ отмечает, что снижение курса рубля не отразилось на динамике процентных ставок в конце 2013 и в начале 2014 года. «Однако, если снижение курса рубля продолжится, в более длительной перспективе оно может оказывать повышательное давление на ставки по рублевым кредитам и депозитам».

Идея перехода от жесткого регулирования курса рубля к рыночному курсообразованию реализуется ЦБ уже давно. При этом расширение границ операционного интервала, а также упразднение промежуточных зон, в которых совершаются валютные интервенции и, самое главное, упрощение процедуры сдвига самих границ каждый раз вызывают всплеск на валютном рынке с последующим ослаблением курса рубля. Тем не менее без рыночного курсообразования невозможно реализовать идею со снижением уровня инфляции до обозначенных регулятором ориентиров.

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОГНОЗЫ И ОЖИДАНИЯ

- Снижение прогнозов по ВВП: По итогам 2014 г. темпы роста ВВП прогнозируются в диапазоне 1,5-1,8%. В дальнейшем возможно некоторое повышение темпов роста ВВП. В 2015-2016 гг. они могут составить 1,7-2,0%. При этом на протяжении всех трех лет прогнозируется сохранение умеренно отрицательного разрыва выпуска. Напомним, что для этого же сценария (II (а)) развития событий прогноз роста ВВП ранее был 2%, 2,5% и 3% в 2014, 2015 и 2016 годах соответственно.

- Основным источником роста экономики по-прежнему остается потребительский спрос, однако он будет ограничен более низким уровнем планируемой индексации заработных плат работникам бюджетного сектора по сравнению с 2013 годом. Определенную поддержку потребительскому спросу будет оказывать динамика розничного кредитования, несмотря на ожидаемое снижение темпов роста кредитов населению с 28,7% на конец 2013 года до уровня около 20-22% в течение 2014-2016 годов. Таким образом, ожидается, что темп роста потребления домашних хозяйств в 2014 году снизится до 3,1-3,3% по сравнению с 4,7% в 2013 году.

- Некоторое восстановление темпов роста инвестиций в основной капитал как минимум на фоне низкой базы 2013 года. В 2014 году годовые темпы роста инвестиций в основной капитал составят 1,4-1,6% (после снижения на 0,3% в 2013 году). Кроме того, в 2014 году ожидается завершение корректировки запасов российскими предприятиями, наблюдавшейся в 2013 году.

- На протяжении 2014-2016 гг. динамика чистого экспорта, вероятно, продолжит вносить отрицательный вклад в темпы роста ВВП.

- ЦБ РФ ожидает в 1 квартале 2014 года рост положительного сальдо счета текущих операций платежного баланса. По оценке Банка России, рост положительного сальдо счета текущих операций произойдет благодаря сокращению импорта, связанного с сезонными тенденциями и ослаблением рубля, а также вероятного некоторого увеличения экспорта товаров и услуг в связи с проведением Олимпиады в России. Прогноз сальдо счета текущих операций по базовому сценарию ЦБ РФ развития экономики составляет на 2014 год 19 млрд долл., 2015 год – 5 млрд долл., 2016 год – «-3 млрд долл.».

- Баланс рисков на 2014 год складывается в сторону возможного превышения инфляцией целевого значения. Целевое значение показателя инфляции на 2014 год составляет 5%, на 2015 год - 4,5%, на 2016 год - 4,5%. При этом по данным Росстата, в годовом выражении инфляция на 10 февраля 2014 года составила 6,2%. Существенные риски превышения прогнозируемой инфляцией целевых значений связаны с рисками дальнейшего ослабления рубля и устойчивостью инфляционных ожиданий.

- По ожиданиям банков, в 1 полугодии 2014 г. продолжится ужесточение неценовых условий кредитования на фоне слабого роста или снижения спроса на кредиты со стороны как розничных, так и корпоративных заемщиков.

- Уменьшение масштаба операций количественного смягчения ФРС формирует условия для сокращения объемов вложений международных инвесторов в активы развивающихся стран. Кумулятивный эффект прекращения ФРС США покупок ценных бумаг может привести к росту доходности долгосрочных ОФЗ на 1,2-1,7 п.п. В 2014 году будут действовать факторы, препятствующие росту доходности ОФЗ, такие как сокращение заявленного Минфином России объема первичного размещения ОФЗ до 0,7 трлн руб. по сравнению с 1,2 трлн руб. в 2013 году и замедление инфляции.

Представленные прогнозы ЦБ относительно российской экономики выглядят весьма мрачно, тем не менее касательно некоторых разделов, в частности инфляции и платежного баланса, напротив, – чересчур оптимистично.