Вчера Х5 опубликовала аудированные результаты по МСФО за 2009 год. Показатели находятся в рамках ожиданий – компания довольно успешно справилась с кризисными тенденциями 2009 года, нарастила объем выручки и удержала рентабельность на вполне приемлемом уровне. Большой объем краткосрочного долга Х5 не вызывает особого беспокойства ввиду достигнутых договоренностей со Сбербанком по рефинансированию большей части долга. В целом кредитный профиль Х5 выглядит достаточно крепким, что полностью учтено в текущих котировках рублевых бумаг компании. Мы не исключаем, что из–за дороговизны кредитных ресурсов Сбербанка, Х5 уже в ближайшее время выйдет с новым предложением на рублевый долговой рынок.

Ключевым моментом является рост чистых рублевых продаж компании по результатам 2009 года на 25% по сравнению с предыдущим годом на основе pro_forma и на 33% на консолидированной основе (с учетом органического роста и приобретения сети Патерсон). Сопоставимые продажи компании увеличились в 2009 году на 10% благодаря 5%-ному увеличению трафика и 5%_ному росту среднего чека. Отметим, что рост среднего чека оказался ниже уровня продовольственной инфляции в России за 2009 год – в реальном выражении он снизился на 1%, что меньше, чем падение реального розничного оборота продовольственных товаров в целом по России. Данный факт объясняется политикой низких цен, проводимой компанией с целью увеличения рыночной доли.

По результатам года лидером по росту сопоставимых продаж во всех регионах присутствия сети оказался сегмент дискаунтеров (+17%), который компенсировал сокращающиеся продажи в сегментах гипер– и супермаркетов (–1% и –6% соответственно). С точки зрения региональной разбивки наиболее неудачными выглядят гипермаркеты, расположенные в Санкт–Петербурге (LFL –9%) и регинальные супермаркеты (–11%). Менеджмент компании выразил определенный оптимизм касательно динамики продаж в северной столице в 2010 году, что, однако, пока не находит подтверждения в цифрах за 1кв2010 года.

С точки зрения долговой нагрузки показатели компании на первый взгляд выглядят достаточно слабо. Соотношение краткосрочный долга к EBITDA составляет 2.3х в основном в результате приближающегося погашения синдицированного кредита в объеме US$1093 млн и рублевых облигаций в эквиваленте US$297 млн. Еще в 4кв2009 года Х5 достигла договоренности о рефинансировании синдицированного кредита за счет рублевой кредитной линии от Сбербанка с процентной ставкой в диапазоне Mosprime + 400–650 б.п. На сегодняшний день стоимость данных ресурсов выглядит чересчур высокой, и мы не исключаем, что компания предпочтет рефинансировать большую часть краткосрочного долга за счет новых выпусков облигаций на внутреннем рынке.

Объем инвестиционной программы Х5 на 2010 год не изменился и по–прежнему находится на уровне 18 млрд рублей. С учетом планируемого роста операционных показателей Х5 в 2010 году, компании вполне под силу осуществить данный объем вложений за счет собственных средств. Таким образом, привлечение нового долга Х5 будет скорее всего производить только в целях рефинансирования, и по результатам года мы ожидаем, что долговая нагрузка компании несколько снизится, а структура долга заметно улучшится.

В целом, мы придерживаемся точки зрения, изложенной нами ранее, что как представитель «нециклического» сектора экономики Х5 находится в отличном положении, и у держателей ее рублевых облигаций нет никаких оснований сомневаться в кредитном качестве компании. Данный факт полностью находит подтверждение в доходности рублевых выпусков Х5, и мы не считаем, что публикация результатов компании за 2009 год повлияет на их котировки. Инвесторам, желающим приобрести риск компании, мы предлагаем дождаться новых размещений, которые по нашему мнению могут появиться на рынке уже в ближайший месяц.