Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Х5 обзор результатов за 3 кв 2009 года


[01.12.2009]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Х5 обзор результатов за 3 кв 2009 года

Вчера крупнейшая в России розничная сеть Х5 опубликовала показатели по МСФО за 3кв2009 года - в целом результаты позитивны и находятся в пределах ожиданий. Однако, по нашему мнению, наиболее интересные с кредитной точки зрения события относятся уже к четвертому кварталу текущего года - достигнутая договоренность со Сбербанком о предоставлении рублевого рефинансирования для синдицированного кредита Х5 и приобретение сети универсамов Патэрсон. Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль компании, но не ожидаем заметной реакции в рублевых облигациях Х5 на эти события.

Третий квартал для Х5 ознаменовался вполне ожидаемыми тенденциями:

• рост выручки как за счет увеличения сопоставимых продаж (+26% на основе pro-forma) так и открытия новых торговых площадей (+116 новых магазинов за 9мес2009);

• большая часть роста сопоставимых продаж по-прежнему приходится на формат «дискаунтер», что компенсирует продолжающееся сокращение трафика в региональных гипермаркетах и супермаркетах;

• «управляемое» сокращение валовой рентабельности до 24.4%, обусловленное введением принципа «самая низкая цена на весь ассортимент» в формате дискаунтер начиная со 2кв2009 года;

• умеренное снижение рентабельности EBITDA до 8.4% благодаря работе по улучшению операционной эффективности (в основном за счет сокращения расходов на персонал).

К ключевым позитивным моментам мы относим не имеющую отношения к публикации отчетности компании новость о том, что Х5 достигла соглашения о рефинансировании львиной части долга, представленной синдицированным кредитом в объеме US$ 1091 млн с единовременным погашением в декабре 2010 года (более 50% валового долга на конец 3кв2009 года). Согласно договоренности, в 4кв2010 года Сбербанк предоставляет компании гарантированную кредитную линию в рублях эквивалентную US$ 1.1 млрд по курсу на день выдачи с процентной ставкой на уровне 400-650 б.п. в зависимости от срока погашения конкретного транша.

По словам менеджмента компании, несмотря на уплачиваемую комиссию за поддержание обязательства со стороны Сбербанка, Х5 может воспользоваться и другими возможностями по рефинансированию, в случае если такие возникнут в 2010 году. Необходимость в заключении этой договоренности уже в 2009 году мы объясняет тем фактом, что когда столь существенный объем долга окажется в категории краткосрочной задолженности компании (что произойдет уже в 4кв2009 года), отсутствие четких планов по его рефинансированию могло бы привести к снижению рейтингов компании и последующему пересмотру дисконтов в сделках РЕПО с ЦБ. Таким образом, наличие договоренности со Сбербанком является существенным фактором комфорта для держателей облигаций Х5.

Следующим важным моментом является объявленное на прошлой неделе приобретение компанией сети универсамов Патэрсон (82 магазина). Сумма сделки составляет US$ 190 млн в оплату за 100% акционерного капитала Патэрсон и финансируется полностью за счет собственных денежных средств, при чем инвестиционная программа Х5 в 2009 году остается в пределах ранее озвученного ориентира – 14 млрд рублей. Более половины из приобретенных магазинов (расположенных в основном в Москве и Петербурге) будут переведены в формат супермаркета, а региональные точки в большей части будут функционировать в формате дискаунтера.

Данное приобретение выглядит весьма обоснованным с точки зрения роста выручки Х5 в следующем году. Уже в 1п2009 года все приобретенные магазины будут функционировать под брендами Х5, что позволит компании увеличить количество супермаркетов на 25% в тех регионах, где такой формат демонстрирует неплохие результаты даже в кризисное время (Москва и Петербург). Весьма важно, что в виду вносимых поправок в закон «О торговле», приобретения такого рода уже в ближайшее время вряд ли будут возможны.

С точки зрения долговой нагрузки Х5 эта сделка скорее нейтральна поскольку объем чистого долга Патэрсон составляет всего US$85 млн и его консолидация не окажет существенного влияния на кредитные показатели Х5. Во время вчерашней телеконференции, менеджмент компании также озвучил объем инвестиционной программы на 2010 год – 18 млрд рублей. По нашему мнению, учитывая текущие показатели Х5, такой объем капитальных вложений компании вполне будет под силу профинансировать за счет собственных средств, и мы не ожидаем роста долговой нагрузки Х5 в 2010 году.

Мы придерживаемся нашего мнения о том, что Х5 обладает хорошим кредитным качеством. К тому же разрешение вопроса касательно рефинансирования синдицированного кредита компании устраняет один из ключевых негативных моментов в ее деятельности. Доходности обоих выпусков ИКС5 1 и ИКС5 4 в настоящий момент не выглядят завышенными, и мы не ожидаем увидеть их заметного снижения в связи с опубликованными вчера результатами. Тем не менее, мы считаем, что рублевые облигации Х5 остаются весьма надежными инструментами, а их наличие в ломбардном списке ЦБ делает их привлекательными для удержания в расчете на дальнейшее снижение рыночных ставок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: