КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Х5 обзор результатов за 1п2009 года

Вчера крупнейшая в России розничная сеть Х5 опубликовала свои аудированные показатели по МСФО за 1п2009 года. Результаты отражают довольно консервативную стратегию развития Х5 в 2009 году на фоне довольно агрессивной ценовой политики, а основной ее проблемой по-прежнему является крупный объем долга. В целом, мы полагаем, что кредитный профиль Х5 выглядит устойчивым, однако рублевые облигации Х5, которые за последнее время существенно выросли в цене, могут быть привлекательны для покупки лишь для ограниченного круга инвесторов.

Рублевая выручка Х5 на основе pro-forma выросла на 27% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рост выручки произошел как за счет открытия новых площадей (+ 63 новых магазина в 1п2009), так и за счет существенного роста сопоставимых продаж (+12% в рублях к аналогичному периоду прошлого года). Большая часть роста сопоставимых продаж приходится на формат дискаунтер благодаря довольно агрессивной ценовой политике

Негативным фактором с точки зрения роста выручки является сокращение трафика в региональных гипермаркетах и супермаркетах (-5% и -7%). В региональных супермаркетах произошло и падение среднего чека (-1%). Однако более 50% чистых продаж Х5 приходится на Москву, и компания успешно компенсирует сокращение темпов роста трафика в своих региональных сетях, значительным его ростом в столичных магазинах.

Валовая рентабельность Х5 сократилась в 1п2009 года на 12% по сравнению с аналогичным периодом 2008 года до уровня 24.6% с 25.8%, что обусловлено введением принципа «самая низкая цена на весь ассортимент» в формате дискаунтер начиная со 2кв2009 года Х5. Однако, благодаря работе по улучшению операционной эффективности (в области IT, логистики, а также оптимизации расходов на персонал), рентабельность по EBITDA показала менее негативную динамику, сократившись только на 10% до уровня 8.7% с 9.0%.

Основным негативным моментом с кредитной точки зрения для Х5 является ее высокая долговая нагрузка – 2.8х Долг/EBITDA на конец 1п2009 года. Дополнительным фактором риска является то, что львиная часть долга компании приходится на синдицированный кредит в объеме US$ 1091 млн с единовременным погашением в декабре 2010 года. Мы по-прежнему считаем, что Х5 пока еще обладает достаточным запасом времени для того, чтобы подготовиться к рефинансированию данного кредита и, учитывая существенный масштаб сети, мы рассчитываем, что Х5 не сможет достичь договоренностей с кредиторами

Довольно консервативная стратегия развития, выбранная Х5 подразумевает, что инвестиционная программа на 2009 год (14 млрд рублей) будет полностью профинансирована за счет операционного денежного потока компании. Риски, связанные с колебаниями валютных курсов, были несколько сглажены путем погашения краткосрочных валютных кредитов Х5, за счет средств от размещения рублевых облигаций в 1п2009 года. Тем не менее, в более долгосрочной перспективе Х5 остается подверженной существенному валютному риску из-за упомянутого выше синдицированного кредита.

Как мы уже отмечали в нашем обзоре от 27.07.2009, выбрав довольно консервативную стратегию развития, Х5 будет проигрывать своему ближайшему конкуренту по основным показателям в ближайшее время, однако будет лучшим образом подготовлена к усугублению негативных тенденций в потреблении.

В целом мы полагаем, что кредитный профиль Х5 выглядит весьма приемлемо и не должен вызывать особого беспокойства у держателей рублевых облигаций компании. Доходности обоих выпусков ИКС5 1 и ИКС5 4 заметно снизились в последнее время и уже не являются столь интересными для покупки. Тем не менее, по сравнению с выпуском рублевых облигаций основного конкурента Х5 – сети Магнит, отличительным преимуществом первых является их наличие в ломбардном списке ЦБ.