Кривая ОФЗ уплощается ниже ставок РЕПО. Рынок ОФЗ продемонстрировал заметное снижение доходностей: почти вся кривая ушла ниже ставки РЕПО ЦБ, что, по нашему мнению, отражает 1) ожидания участников рынка по снижению ключевой ставки в следующем году (по аналогии с турецким сценарием, где повышенная ставка для борьбы с девальвацией продержалась 3 месяца); 2) возросший риск контрагентов сделал невозможным для некоторых участников иметь короткие позиции (пришлось в экстренном порядке откупать бумаги для закрытия); 3) нерезиденты покупают длинные ОФЗ, которые позволяют получить большее влияние на позицию (exposure) от динамики ставок и меньшее - от валютного курса. Наша рекомендация от 17 декабря 2014 г.: продавать спред 10-2-летние ОФЗ (с нейтральной дельтой) реализовалась, спред сузился с -300 б.п. до -160 б.п.

Взлет ставок денежного рынка: кризис доверия и дефицит рублевой ликвидности. Через день после экстренного повышения ключевой ставки ЦБ (на 6,5 п.п. до 17% годовых), на денежном рынке произошло резкое и непропорционально удорожание рублевой ликвидности: так, короткие ставки МБК взлетели до 30% год., превысив ключевую ставку на >10 п.п., а на междилерском РЕПО можно было видеть o/n ставки и ~40%. Последний раз такое наблюдалось в 2008-2009 гг. Мы считаем, что одной из важных причин является начало кризиса доверия на рынке МБК: банки урезают друг на друга лимиты на опасениях реализации кредитного риска в условиях резкого оттока рублевых депозитов физлиц из системы, что подтверждается расширением спреда MosPrime - ROISfix (по 1-месячным до 753 б.п. и по 3-месячным до 737 б.п.). Этот отток стал реакцией населения на волатильность курса рубля (в начале этой недели доллар достигал отметки 80 руб./долл.). Чтобы сдержать отток депозитов, некоторые банки экстренно повысили ставки: сейчас ставка по рублевому депозиту 20% годовых уже не является необычной даже для крупных банков. О том, что отток рублевой ликвидности произошел даже у крупных банков свидетельствует итог аукциона по депозитам Казначейства: средневзвешенная ставка на вчерашнем недельном аукционе (размещение 150 млрд руб. под погашение 400 млрд руб.) подскочила до 29% и это при том, что ведомство теперь предлагает деньги по мин. ставке ЦБ в 17% (т.е. без спреда). Судя по тому, что в аукционе принимало участие 5 крупных банков, а была одобрена лишь одна заявка, складывается впечатление, что, по крайней мере, один крупный банк по состоянию на вчерашний день испытывал сильный недостаток рублевых средств. Кроме изъятия населением рублевых депозитов другим фактором, оказавшим давление на ликвидность, является конвертация наличных рублей в валюту (хотя и в ограниченной степени), что приводит к перераспределению рублевых средств в целом по системе в пользу расчетных счетов, остатки на которых не могут быть эффективно использованы на межбанковском рынке. Возможно, приход средств с расчетных счетов сегодня привел к снижению ставок РЕПО (до ~20%). Отметим, что в декабре типичные факторы оттока ликвидности (крупные налоги в отсутствие сопоставимого встречного притока из бюджета до 25 декабря; погашение депозитов перед Казначейством (~800 млрд руб. до конца месяца, данные на понедельник) не должны были привести к столь существенному обострению ситуации, т.к. ЦБ заблаговременно начал расширять лимиты на необходимые суммы. Также всегда есть опция восполнения недостающей ликвидности через фиксированное РЕПО (хотя и по 18%), чем банки активно пользуются. Тем не менее, расчеты регулятора, скорее всего, не учитывали изъятие рублей в связи с ситуацией на валютном рынке, в т.ч. через интервенции (253 млрд руб. понедельник-среда, что, однако, не должно было привести к такого всплеску ставок). В среду ЦБ запустил механизм "тонкой настройки", предоставив банкам еще 150 млрд руб. на 1 день, но, судя по всему, их следовало пролонгировать: их погашение вчера стало дополнительной нагрузкой. По нашему мнению, разрядить напряженность на МБК могли бы меры по расширению каналов предоставления ликвидности со стороны ЦБ и Минфина. В частности, сегодня ЦБ предоставил банкам новые 540 млрд руб. "тонкой настройки", ~490 млрд руб. из которых были выбраны по ставке 17,12% год. К проблеме подключилось и Казначейство, которое экстренно предоставляет сегодня еще 150 млрд руб. с зачислением день-в-день (погашение 29 декабря). Кроме того, к более долгосрочным таким мерам можно отнести повышение поправочных коэффициентов (=снижение дисконтов) по кредитам 312-П (с 15%-45% до 5%-30%). По нашим оценкам, потенциально в течение квартала это может дать банкам (сейчас задолженность по 312-П составляет 2,3 трлн руб. на срок до 90 дней) ~288 млрд руб. В целом, как мы полагаем, ЦБ продолжит компенсировать традиционные источники оттока, не создавая "навеса", который может использоваться для спекуляций на валютном рынке. В связи с этим мы не ждем снижения RUONIA ниже верхней границы процентного коридора ЦБ. Однако данные меры не помогут решить кризис доверия на МБК (в 2009 г. экстренной мерой в такой ситуации было беззалоговое кредитование ЦБ).