Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-): нейтральные результаты за 9М14, еврооблигации компании в текущих условиях имеют более интересные альтернативы

Вчера Уралкалий опубликовал пресс-релиз, в котором раскрыл отдельные производственные и финансовые результаты за 9М14. За 9М14 выручка компании выросла на 6% г/г до 2 622 млн долл., чистая выручка (за вычетом расходов на фрахт, перевалку и оплату железнодорожного тарифа) снизилась на 1% г/г до 2 031 млн долл. В 3К14 Уралкалий сократил объем чистого долга на 292 млн долл. до 3 616 млн долл. Опубликованные результаты мы оцениваем как нейтральные, особенно в контексте произошедшей в ноябре 2014 г. аварии на руднике компании.

За 9М14 объем производства хлористого калия вырос на 28% г/г до 9.2 млн тонн, объем продаж – на 33% г/г до 9.2 млн тонн. Сильные операционные результаты Уралкалия стали следствием роста спроса на продукцию компании на экспортных рынках: за 9М14 экспортные продажи компании увеличились на 42.6% г/г до 7.7 млн тонн. В то же время, ценовая конъюнктура на рынках была слабой: за 9М14 средняя экспортная цена хлористого калия в долларах снизилась на 25% г/г до 224 долл. за тонну. В результате, в отчетном периоде чистая выручка компания практически не изменилась по сравнению с 9М13, составив 2 031 млн долл. Тем не менее, в 3К14 Уралкалий сократил объем чистого долга на 7.5% до 3 616 млн долл. по состоянию на 30 сентября 2014 г., в результате отношение net debt/EBITDA улучшилось до 2.28х против 2.56х на 30 июня 2014 г. Влияние опубликованных результатов, по нашим оценкам, является нейтральным для рейтингов компании, пересмотр которых в перспективе будет в значительной степени определяться последствиями аварии и объемами связанных с аварией инвестиций.

В 2014 году Уралкалий планирует выпустить 12 млн тонн хлористого калия, в 2015 году, учитывая вероятность потери аварийного рудника мощностью 17.7% от совокупных мощностей Уралкалия, компания планирует произвести 10.2 млн тонн. По итогам текущего года капиталовложения Уралкалия составят 450 млн долл. (в 1П14 фактические расходы компании на CAPEX – 202 млн долл., что позволило Уралкалию оставаться в области положительного свободного денежного потока на сумму 355 млн долл.). По данным менеджмента компании, в настоящее время бюджет Уралкалия на 2015 год пересматривается. В связи с необходимостью ускоренного ввода новых мощностей (для замещения аварийных) компания в настоящее время пересматривает бюджет на следующий год и не исключает увеличение инвестиционной программы с ранее запланированного уровня 24 млрд руб. (около 400 млн долл. по текущему курсу). При этом, окончательный объем инвестиций в следующем году, по данным менеджмента, будет определяться возможностью восстановления добычи на аварийном руднике.

Еврооблигации компании URKARM’18 после аварии на руднике 18 ноября заметно подешевели и в настоящее время торгуются с доходностью около 11.9% годовых. Тем не менее, на рынке еврооблигаций можно найти более интересные альтернативы как в выпусках первого, так и второго эшелонов. В частности, еврооблигации Роснефти (ВВВ-/Ваа2/-) TMENRU’16 и TMENRU’18 торгуются с доходностью 11.3-11.8% годовых, SIBUR’18 (-/Ba1/BB+) – c доходностью 12.7% годовых.

РусГидро (BB+/Ba1/BB+): нейтральные финансовые результаты за 9М14, рублевые еврооблигации компании выглядят привлекательно

Вчера РусГидро опубликовала финансовые результаты за 9М14, которые мы оцениваем как нейтральные. Несмотря на сокращение выработки электроэнергии, за 9М14 рублевая выручка компании выросла на 3.6% г/г. В отчете компания отразила небольшое снижение EBITDA margin и повышение долговой нагрузки, которая, тем не менее, осталась весьма умеренной. Риски переоценки валютной части долга и рефинансирования долга в следующем году являются несущественными, поскольку 92% кредитного портфеля компании номинировано в рублях, а денежные средства на счетах и банковские депозиты являются достаточными для единовременной выплаты всего долга с погашением до конца 2015 года.

За 9М14 выручка РусГидро выросла на 3.5% г/г до 233.3 млрд руб., что стало следствием увеличения цен на рынке «на сутки вперед» второй ценовой зоны, цены продажи мощности, индексации регулируемых тарифов на электроэнергию и мощность со 2П13, а также роста прочей выручки. Сдержанные темпы роста выручки были во многом обусловлены уменьшением выработки электроэнергии на 7.3% г/г до 86 598 млн кВтч вследствие сниженного притока воды в водохранилища Волжско-Камского каскада и Сибири. За 9М14 темпы роста операционных расходов превысили темпы роста выручки в результате роста расходов на оплату труда на 14.8% г/г до 47.4 млрд руб., на распределение электроэнергии на 9.6% г/г до 29.8 млрд руб. и услуги сторонних организаций на 6.5% г/г до 20.6 млрд руб. В результате, за 9М14 EBITDA компании снизилась на 2% г/г до 51.5 млрд руб., EBITDA margin – на 1.2 пп до 21.4%.

Отчетный период, как и 9М13, компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком в размере 25.5 млрд руб., что было обусловлено расширением оборотного капитала и большими расходами на CAPEX в размере 47.9 млрд руб. (отношение CAPEX/EBITDA – 0.9х). Для финансирования возникшего дефицита средств компания привлекала кредиты и займы. В частности, за 9М14 долг РусГидро вырос на 15.1% до 174.7 млрд руб., чистый долг – на 13.5% г/г до 133.2 млрд руб. В результате, долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA увеличилась до 1.7х на 30 сентября 2014 г. против 1.5х на 31 декабря 2013 г. Несмотря на рост долговой нагрузки, она осталась на умеренном уровне. 92% кредитного портфеля на 30 сентября 2014 г. составляют рублевые обязательства, что свидетельствует о низких рисках переоценки валютной части долга в связи с ослаблением курса рубля. Подушка ликвидности компании в виде остатка денежных средств и депозитов в размере 67 млрд руб. (на ноябрь 2014 г.) была достаточной для выплаты всего долга с погашением до конца 2015 года, поэтом риски рефинансирования РусГидро мы оцениваем как низкие. По нашим оценкам, опубликованные финансовые результаты являются нейтральными с позиции воздействия на рейтинги РусГидро, учитывая большой запас финансовой прочности компании, в том числе по уровню долговой нагрузки (рейтинговые агентства в числе негативных рейтинговых факторов приводят увеличение левериджа компании до более 3х).

Короткие рублевые еврооблигации HYDRRM-15 являются, по нашим оценкам, привлекательными: последние биды по выпуску находятся на уровне 89%, что соответствует доходности 24.2% годовых. Рублевые облигации Русгидро в текущих условиях мы считаем неинтересными. В более коротких облигациях серии 01 и 02 с дюрацией 1.29 года в течение последнего времени отсутствовали крупные сделки, биды в данных выпусках составляют 80-83% от номинала, что соответствует доходности 28.6%-25% годовых. Более длинные выпуски Русгидро 07 и 08 с дюрацией 2.69 года также являются низколиквидными, при этом последние крупные сделки в выпусках проходили со спрэдом к ОФЗ в размере 190 бп.