Пульс рынка

Противоречивые сигналы от ФРС. Вчера Дж. Йеллен заявила, что ФРС необходимо продолжить мягкую денежно-кредитную политику в течение определенного времени, т.к. рынок труда остается слабым (текущий уровень безработицы - 6,7% заметно выше 5,2-5,6%, что соответствует полной занятости), а инфляция - низкой (1,1% против цели в 2%). Это заявление несколько расходится с итогом последнего заседания FOMC, где было принято решение начать повышение ставок уже через полгода после завершения QE в условиях продолжающегося восстановления экономики (в частности, рынка труда). Инвесторы позитивно восприняли заявление главы ФРС (закладывая сохранение низких ставок в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее). Американские индексы вновь устремились вверх (+0,8%). Рост доходности 10-летних UST на 2 б.п. до YTM 2,74% свидетельствуют о том, что инвесторы не ожидают замедления сворачивания QE. Российский сегмент продолжил восстанавливаться: Russia 42 подорожал на 1,25 п.п. до 97,2% от номинала, что соответствует G-спреду 230 б.п. (на 20 б.п. ниже локального максимума). Однако бумаги РФ продолжают нести премию 40 б.п. к евробондам Бразилии.

Выход рубля из зоны поддержки ЦБ РФ способствует восстановлению ОФЗ. Несмотря на завершение налогового периода, вчера рубль продолжил укрепление: бивалютная корзина потеряла еще 65 копеек, опустившись к 41,02 руб. (на открытии сегодня), в нейтральный диапазон 38,2-41,3 руб., где ЦБ РФ не осуществляет интервенций. Восстановление валютного рынка увеличивает ожидания снижения ключевой ставки (недельного РЕПО) во 2 кв. к нормальному значению (соответствующего инфляционным рискам), что отражается в доходностях ОФЗ: длинные выпуски ОФЗ 26207 и 26212 ушли на уровни YTM 8,73% и YTM 8,87% (на 25 ниже, чем было в конце прошлой недели). В настоящий момент доходности длинных ОФЗ уже вернулись к уровням начала марта, когда ЦБ РФ в экстренном порядке поднял ставки. Мы считаем, что потенциал для дальнейшего снижения их доходностей не превышает 20 б.п.

Минфин ограничивает "аппетиты" МЭР. На фоне затухания роста ВВП и перспективы получения бюджетом в этом году весьма внушительных дополнительных доходов (возможно, ~700 млрд руб.), МЭР вновь инициировало дискуссию о более интенсивной поддержке экономики госинвестициями. Новая волна обсуждений возникла, в частности, из-за необходимости масштабных инфраструктурных инвестиций, связанных с присоединением Крыма. Идея МЭР - в том, что текущие экономические условия могут оправдывать более активные госрасходы для ликвидации инвестиционной паузы. Исходя из заявлений А. Улюкаева, МЭР считает возможным увеличение для этого дефицита федерального бюджета макс. на 1 п.п. (сейчас 0,5% ВВП). Лоббирование роста расходов сверх плана традиционно встречает сопротивление Минфина. А. Силуанов уже отметил, что допдоходы этого года "конъюнктурные, и тратить их на новые проекты,… наверное, было бы безрассудством". Опасения Минфина небеспочвенны: из-за замедления экономики бюджет в 2014 г. может недополучить большой объем ненефтегазовых доходов, доходов от приватизации, что нужно компенсировать, и выход на бездефицитный бюджет в 2014 г. уже не гарантирован. Минфин, скорее всего, будет придерживаться политики неувеличения расходов, их перераспределения на инвестиции и соблюдения бюджетного правила. Такую стратегию мы считаем более действенной: при ней резервы в суверенных фондах накапливаются (уже 8,6% ВВП), а не тратятся, формируются более позитивные ожидания инвесторов. При этом "аппетиты" МЭР преувеличены: по оценкам А. Силуанова, на поддержку Крыма может понадобиться 240 млрд руб., которые могут быть использованы из резерва "условно нераспределенных расходов", уже заложенных в плане бюджета.

На офертах инвесторы предпочитают избавляться от рублевых облигаций. На оферте МСП Банк (BBB/Baa2/-) выкупил 98,7% выпуска МСП-1 номиналом 5 млрд руб., несмотря на то, что новая ставка была установлена на уровне 8,95% год. к годовой оферте (т.е. инвесторов не устроила YTM 9,15% по годовой бумаге 1-го эшелона). Для сравнения на вторичном рынке на этих уровнях котируются годовые выпуски РСХБ. Также большую часть держателей (63,6%) облигаций Почта России-1 номиналом 7 млрд руб. не привлек купон 9% на полгода (возможно, это связано с тем, что эмитент имеет лишь один рейтинг инвестиционной категории). Не лучше обстояли дела и с выпуском БО-2 КБ Восточный Экспресс (-/B1/B+) номиналом 2 млрд руб.: по оферте эмитенту пришлось выкупить 95,5% бумаг, несмотря на ставку купона 10,6% годовых к погашению через полгода. Итоги оферт свидетельствуют о том, что доходности локальных облигаций (как 1-го, так и 2-го эшелонов) еще не достигли тех уровней, на которых локальные банки (основные покупатели бумаг в условиях отсутствия притока пенсионных накоплений в этом году) готовы покупать с учетом давления на капитал (коэффициентов риска, показателя RoRWA).

Альфа-Банк: образовался дефицит рублей и избыток валюты

Альфа-Банк (BB+/Ba1/BВВ-), крупнейший российский частный банк, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2П 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Традиционно банк отчитывается в долларах США, но валютный эффект в оценке динамике балансовых показателей за 2П 2013 г. минимален (курс доллара изменился менее чем на 0,1%). Объем корпоративного кредитования практически не изменился (объем сегмента составил 909 млрд руб. в рублевом эквиваленте). Основной акцент был сделан на розницу: объем розничных кредитов увеличился на 21,6% до 201,9 млрд руб. (с долей портфеле 18,1%). Наибольший темп выдачи как в абсолютном, так и в относительном выражении наблюдался в сегменте кредитных карт и "персональных кредитов с погашением в рассрочку" (+22% до 139,6 млрд руб.) и в сегменте потребительских кредитов (+25% до 51 млрд руб.). В целом во 2П прирост кредитного портфеля составил 2,9% против +5,4% в 1П 2013 г., при этом по итогам года по динамике роста банк заметно отстал от рынка (+17%). В связи с замедлением экономики рост корпоративного кредитования на 2014 г. планируется на уровне 7-8%, розницы - на 14-16%.

Качество кредитного портфеля немного ухудшилось (хотя и остается высоким): просрочка (NPL 1+) составила 2,1%, что на 0,1 п.п. выше, чем на середину года, и на 0,5 п.п. - чем в 2012 г. (в 2013 г. списано было всего 0,8%). Наиболее сильное повышение кредитного риска произошло в рознице (это отражает среднерыночную динамику): просрочка увеличилась на 96% в абсолютном выражении и с 4% в 2012 г. до 5,9% в отношении к портфелю сегмента. При этом плохие кредиты были списаны во 2П на сумму 5,9 млрд руб. (или 2,9%), против 3,2 млрд руб. в 1П. С другой стороны, размер резервов, почти двукратно покрывающий показатель NPL 1+, компенсирует кредитный риск.

Со счетов клиентов произошел отток рублевой ликвидности (-52,3 млрд руб.), что в условиях увеличения в основном рублевого кредитования (+30,8 млрд руб.) создало потребность в резервных источниках ликвидности: задолженность по РЕПО выросла на 28,6 млрд руб., по МБК - на ~85 млрд руб. Отметим, что утилизация портфеля ценных бумаг в РЕПО повысилась с 38% в 1П до 56%, при этом по рублевым инструментам она достигла 75%. Общая задолженность перед ЦБ РФ на конец года составляла 93 млрд руб. (6,5% от всех обязательств). По оценкам менеджмента, банку доступна ликвидность (на МБК, у ЦБ РФ и Минфина) в размере 5,5 млрд долл., что покрывает погашения в 2014 г. (802 млн долл. - ECP, синдицированный кредит).

По счетам в иностранной валюте, напротив, наблюдался заметный приток средств (+1,953 млн долл. по долларовым счетам и 158 млн долл. по счетам в евро), что вместе с привлечением ликвидности на внешнем рынке долговых ценных бумаг (+767 млн долл.) и незначительного объема кредитования в иностранной валюте во 2П привело к избытку валютной ликвидности, которая осела на МБК (в основном, в европейских банках), ценных бумагах, а также была использована для привлечения рублей по валютным свопам. В банках США на 31 декабря 2013 г. находилось 856 млн долл. в виде краткосрочных средств.

Чистые процентные доходы выросли (на 13% п./п. до 1,2 млрд долл.) темпами, опережающими кредитование (чистая процентная маржа поднялась до 5,5%, против 5,1% в 1П), что является следствием увеличения доли потребительских и карточных кредитов. Негативное влияние на чистую прибыль (-12% п./п., 421 млн долл.) оказали отчисления в резервы (369 млн долл. против 196 млн долл. в 1П), а также операционные издержки (743 млн долл. против 611 млн долл. в 1П).

По итогам года рентабельность регулятивного капитала (ROAE), по нашим оценкам, составила 14,1%, опередив увеличение RWA (+3,2%), что привело к повышению достаточности капитала 1-го уровня на 1,5 п.п. до 11,7% (по МСФО). По Базель 3 на основе РСБУ во 2П показатель Н1.2 (достаточность основного капитала), по нашим оценкам, продемонстрировал заметный рост с 6,25% до 7,6% на 1 января 2014 г. (в основном благодаря бухгалтерскому эффекту учета нераспределенной прибыли), что говорит об умеренном запасе капитала. Дополнительным внутренним источником капитала мог бы стать роспуск избыточных резервов.

Рублевые облигации Альфа-Банка неликвидны и выглядят дорого, котируясь с премией к ОФЗ 50-100 б.п. На рынке еврооблигаций наша рекомендация от 18 марта покупать короткий бонд ALFARU 15 реализовалась: котировки выросли с 101,8% до 104% от номинала. Лучшей альтернативой бумагам эмитента является старый "суборд" BKMOSC 17, который котируются почти на одном уровне с ALFARU 17. В сегменте бондов качественных банков мы отдаем предпочтение коротким "субордам" VTB 15 (YTM 5,7%) и BKMOSC 15 (YTM 5,5%).