Корпоративные события

Fesco (BB-/-/B+): слабый финансовый отчет за 2013 г., евробонды компании были в лидерах падения в ходе “украинских” распродаж

В конце прошлой недели Fesco, крупный логистический оператор, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2013 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как достаточно слабые. По итогам прошлого года компания продемонстрировала умеренное снижение выручки – на 4.8% г/г (до 1 140 млн. долл.), при этом падение EBITDA было куда более ощутимым и составило 24.7% г/г (до 186 млн. долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 16.3% (-4.3 пп г/г). Отметим, что консолидированные показатели компании по-прежнему остаются под давлением слабых результатов в сегментах морских грузоперевозок (выручка сегмента в 2013 г. сократилась на 53.9% г/г, на уровне EBITDA был отражен небольшой убыток) и контейнерных ж/д-перевозок (выручка снизилась на 27.7% г/г, EBITDA – на 64.2% г/г). Сокращение выручки в этих сегментах были частично компенсированы ростом выручки портового сегмента (на 12.4% г/г) и линейно-логистического дивизиона (на 7.9% г/г), а также результатами нового для Fesco и запущенного в 2013 г. сегмента бизнеса – бункеровки (выручка за прошлый год составила 84 млн. долл. или 7.4% от всех доходов). Вместе с тем, сокращение консолидированной EBITDA компании в 2013 г. с точки зрения результатов отдельных сегментов было обусловлено тем, что лишь для портового дивизиона показатель чуть вырос по сравнению с 2012 г., а по всем остальным сегментам (кроме бункеровки) наблюдалось, в лучшем случае, снижение, и наиболее сильное произошло в сегменте ж/д-перевозок – сразу на 46.4% г/г (до 90 млн. долл.). Как отмечает Fesco, слабые результаты ж/д-сегмента были обусловлены общим замедлением экономической активности, в результате чего объем грузоперевозок компании в 2013 г. сократился на 2.8% г/г, а избыток подвижного состава привел практически к двукратному снижению ставок аренды на полувагоны. Что касается морских грузоперевозок, то здесь результаты были вполне ожидаемы с учетом того, что Fesco сворачивает этот сегмент бизнеса.

Свободный денежный поток Fesco (операционный денежный поток за вычетом капвложений и процентных платежей) по итогам 2013 г. оказался в отрицательной зоне и составил -20 млн. долл., что стало следствием значительного сжатия чистого операционного денежного потока (за вычетом процентов), снизившегося на 77.6% г/г (до 26 млн. долл.). Капитальные расходы компании снизились в прошлом году на 28.1% г/г и составили 46 млн. долл., сохранившись на достаточно низком уровне в 0.2x EBITDA. Вместе с тем, динамика денежных потоков Fesco была сосредоточена, в основном, вокруг значительного изъятия средств в пользу акционеров. Напомним, что в 2013 г. Fesco разместила 2 транша евробондов на сумму 875 млн. долл., из которых 824 млн. долл. были выданы в качестве займов текущим акционерам для рефинансирования долга, на который ими Fesco и была приобретена. В отчетности эта операция отражена как безвозмездная выплата в пользу акционеров, а сумма была отнесена на уменьшение капитала. В конечном итоге, чуть больше половины этой суммы была возвращена Fesco, а чистый вывод средств в пользу акционеров составил 401 млн. долл.

Размещение евробондов привело к заметному увеличению задолженности Fesco, которая к концу 4К13 выросла на 37.8% по сравнению с началом года и достигла 1 268 млн. долл. Рост долга, вкупе с сокращением EBITDA и величины капитала, не могли не привести к существенному ухудшению показателей долговой нагрузки Fesco. Так, отношение чистого долга к EBITDA повысилось на конец 4К13 до 5.8x (против 2.8x на начало года), отношение долга к капиталу выросло до 2x (на начало года – 0.6x), а покрытие процентных платежей EBITDA снизилось до 1.6x (4.7x). В качестве единственного светлого момента можно отметить, пожалуй, лишь благоприятную структуру долга. Размещение евробондов привело к удлинению дюрации долгового портфеля: доля краткосрочных обязательств снизилась к концу 2013 г. до 13.4% против 23.8% на его начало, а первые значимые выплаты по долгу (на 208 млн. долл.) предстоят компании только в 2016 г. Подводя итог, отметим, что, с одной стороны, вряд ли стоит ожидать дальнейшего существенного увеличения долга Fesco, в то же время достигнутого уровня долговой нагрузки, на наш взгляд, уже потенциально достаточно для снижения рейтинга компании от S&P, что будет зависеть, в первую очередь, от того, насколько быстро Fesco сможет восстановить прибыльность ключевых для компании сегментов бизнеса.

В ходе начавшихся в начале марта распродаж, обусловленных обострением ситуации вокруг Украины, евробонды Fesco показали один из худших результатов (заметно хуже выглядел, пожалуй, только лишь абсолютный лидер распродаж – евробонд Распадской), потеряв в цене 12-13 пп, что в несколько раз превышает по масштабам распродажи начала года (оба выпуска потеряли тогда около 4-х фигур в цене), когда инвесторы выходили из бумаг EM на фоне сокращения монетарных стимулов ФРС. Так, FESHRU’18 оттолкнувшись от уровня в 77.72% от номинала, отыграл менее половины потерь и торгуется сейчас около 83% от номинала. На том же уровне находится и немного более длинный FESHRU’20, который начинал рост с локального минимума в 78.21%. Единственный рублевый бонд ДВМП БО-02, будучи не особо ликвидным, в то же временной отрезок корректировался с уровня 101.5% до 97.5%, текущий котировки находятся чуть выше номинала – все это происходило на очень небольших оборотах.