Пульс рынка

Высокие цены на энергоносители привели к появлению инфляционных рисков в США. Значение индекса потребительских цен за февраль оказалось на уровне 0,4% м./м., что, хоть и несколько ниже консенсус-прогноза, указывает на появление инфляционных рисков (рост цен в январе составил 0,2% м./м.). Без учета продовольственной компоненты и энергоносителей индекс цен в феврале вырос всего лишь на 0,1% м./м., в то время как аналогичный показатель в январе составил 0,2%. Высокие цены на энергоносители, по-видимому, также обусловили снижение индекса настроения потребителей ниже ожиданий. Появление инфляционных рисков (хотя и слабых) в условиях отсутствия намеков на QE3 по результатам последнего заседания FOMC не способствовали стабилизации цен на рынке UST: доходность 10-летних бондов подросла до YTM 2,3%. Также наблюдался рост доходностей по BUNDS: 10-летние бумаги прибавили в доходности 8 б.п. до отметки YTM 2,04%. Из сегодняшних данных по США интерес представляет значение индекса цен на жилую недвижимость (именно сектор недвижимости является фактором, сдерживающим восстановление американской экономики).

Новые налоги приведут к оттоку ликвидности и поддержат спрос на РЕПО с ЦБ. Приток бюджетных средств в платежную систему приостановился, а поступления от интервенций ЦБ (около 10 млрд руб. в день) остаются недостаточными, чтобы компенсировать предстоящие в течение этой неделе выплаты по НДС (~160 млрд руб., до 20 марта), НДПИ и акцизам (~220 млрд руб., до 26 марта), что может привести к чистому оттоку ликвидности. Спрос на ликвидность будет максимальным в дни налоговых дат, а недостаток средств для отчислений в казну будет покрываться преимущественно за счет o/n РЕПО с ЦБ, лимиты по которому регулятор оставляет достаточно широкими (сегодня до 90 млрд руб.).

Второй эшелон подтягивается на "первичку" евробондов: ПСБ планирует евробонд. По информации Reuters, ПСБ (-/Ba2/BB-) во 2 кв. 2012 г. планирует использовать благоприятную конъюнктуру внешнего рынка для выпуска еврооблигаций номиналом 500 млн долл., что может быть обусловлено, в том числе, необходимостью рефинансирования погашаемого в мае выпуска PSB 12 номиналом 200 млн долл. Банк не ожидает в этом году притока инвестиций со стороны основных акционеров и нацелен на проведение IPO в 2012-2013 гг. в зависимости от ситуации на рынке. Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 12 декабря 2012 г., низкая достаточность капитала банка (на 1 марта 2012 г. показатель Н1 составил 10,88%) в условиях отсутствия дополнительных средств со стороны акционеров сильно ограничивает возможности банка по увеличению кредитного портфеля. Мы не исключаем, что, учитывая высокую потребность в капитале, эмитентом может быть предложен субординированный выпуск евробондов.

Высокий спрос на корпоративные облигации высокого качества: Повышенный интерес к 3-летним облигациям ВымпелКома (BB/Ba3/-), вышедших в маркетинг в объеме 15 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 9,25-9,75% годовых (YTP 9,46-9,99%), позволил эмитенту не только увеличить объем размещаемых облигаций до 25 млрд руб., но и снизить ставку купона до 8,85% годовых (YTP 9,05%). Премия ко вторичному рынку (судя по более длинным выпускам ВымпелКом-6,7, котирующимся на уровне 8,8% @ октябрь 2015 г.) составила 25 б.п. Позитивный внешний фон и укрепление рубля (сегодня бивалютная корзина открылась снижением стоимости) поддержат интерес инвесторов к рынку рублевых облигаций.

Промышленная оттепель

Ускорившийся в феврале рост промышленного производства стал приятной неожиданностью. За прошлый месяц промышленный индекс набрал обороты до 6,5% г./г. против 3,8% в январе 2012 г. и 5,8% в феврале 2011 г. Новые данные в целом позитивны, если не учитывать тот факт, что показатели могут быть ощутимо завышены в связи с дополнительным рабочим днем в феврале високосного 2012 г. О том, что такой статистический эффект мог значительно улучшить показатели, говорит и то, что с учетом сезонности и календарного фактора, февральские результаты промышленности выглядят гораздо скромнее – 1,6% м./м. На слабую реальную динамику промышленности указывает и сохранение прежнего уровня индекса деловой активности обрабатывающих производств (50,7) лишь при некотором улучшении общей деловой конъюнктуры.

Хотя основной причиной более быстрых темпов роста промышленного выпуска остается обрабатывающая отрасль, где физические объемы выпущенной продукции в феврале 2012 г. увеличились на 6,3% г./г. против 4,8% г./г. в январе 2012 г., вклад в улучшение показателей в прошлом месяце обеспечили все отрасли. Так, следуя за активизацией обрабатывающих производств, смежная добывающая отрасль продемонстрировала ускорение темпов до 3,7% г./г. против 1,4% г./г. в январе 2012 г. Растущий по мере загрузки производственных мощностей спрос на электроэнергию привел к всплеску по категории производства и распределения электроэнергии, газа и воды до 6,7% г./г. против падения на 0,2% г./г. в январе 2012 г., и это вопреки нехарактерно теплым температурам этого месяца.

Анализ отдельных категорий продукции демонстрирует, что источники роста промышленности в феврале были сконцентрированы в нефтепереработке, металлургии и связанной с ней добыче сырья, пищевой отрасли, автопроме и производстве стройматериалов. Стимулом к наращиванию добычи нефти стал рост ее цены за февраль почти на 7% и на 9% с начала года при одновременном снижении пошлины за счет перехода на режим налогообложения 60-66, что сделало выгодным экспорт сырой нефти. Так, объемы добытой нефти выросли на 5,6% г./г. (2% в январе), а поступившего на переработку сырья – на 8,5% г./г. (4,4% в январе). Причем на благоприятную конъюнктуру сырьевых цен откликнулось также и производство мазута, дизтоплива (8,1% г./г. и 0,2% г./г., соответственно) и выпуск прямогонного (1,5% г./г.) и автомобильного бензина (13,2% г./г.), пошлина на которые повысилась.

Хорошие результаты металлургических производств могут объясняться сочетанием снижения цен на основное сырье (лом, коксующийся уголь, железную руду) при одновременном, хотя и не столь значительном, повышении цен конечной продукции. На этом фоне выпуск стали вырос на 3,7% г./г. (против -4,8% в январе), чугуна - на 2,8% (против -3,2%), проката черных металлов - на 5,2% (против -4%) при росте производства железорудного концентрата на 8,6% (против 7,1%). Сохранение высокой потребительской и деловой активности отражают хорошие данные производства транспортных средств как в сегменте легковых автомобилей (24,3%), так и грузовых (23,4%), автобусов (33,8%) и пр. По-прежнему сильными остаются данные по выпуску основных строительных материалов, что может косвенно указывать на вероятность сохранения высоких показателей инвестиций в 1 кв. 2012 г., стимулом для которых становится активизация бюджетных расходов.

В целом, позитивные данные февраля не свидетельствуют в пользу наличия серьезной угрозы снижения внутреннего спроса. Наилучшие результаты демонстрируют отрасли, связанные с потреблением и экспортом, а также те сектора, где доля госучастия на данный момент высока (например, строительство). Учитывая по-прежнему благоприятную ситуацию с доходами населения и кредитованием, а также поддержку со стороны бюджетных расходов, логично ожидать сохранения сильных позиций промышленности в ближайшие месяцы, хотя и при более низких в сравнении с февралем темпах роста. На фоне повышения нашего прогноза среднегодовой цены на нефть на 5 долл. до 114 долл./барр. и сохранения приемлемых темпов роста внутреннего спроса мы повышаем прогноз по росту промышленного производства в 2012 г. до 4% против 3,5% ранее (против 4,7% в 2011 г.).

ТМК: снижение отгрузок ТБД сказалось на рентабельности

В пятницу ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала относительно слабые финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и 2011 г. Хотя показатели 4 кв. превышают результаты достаточно плохого 3 кв. (см. наш обзор от 30 ноября 2011 г.), они далеки от уровней 1П 2011 г. Это обусловлено завершением отгрузок ТБД по ряду проектов Газпрома и, как следствие, сдвигом структуры продаж ТМК в сторону менее маржинальных труб. В результате итоговые показатели 2011 г. в части прибыльности уступают уровню 2010 г.

В 4 кв. 2011 г. совокупные объемы отгрузки увеличились всего на 0,8% кв./кв. Опережающую динамику продемонстрировал сегмент бесшовных труб OCTG (+7,8% кв./кв.) в связи с сезонными закупками нефтегазовыми компаниями. Всего за год отгрузки труб возросли на 6,6%, среди них нефтепромысловые OCTG - на 8,3% г./г. После снижения поставок ТБД в 3 кв. на 32% кв./кв., в 4 кв. произошло их увеличение лишь на 13,3% кв./кв., в целом по году сокращение продаж ТБД составило 8,4% г./г.

Согласно озвученным в ходе телеконференции прогнозам, ТМК ожидает небольшого увеличения совокупных отгрузок в 2012 г. относительно 2011 г. При этом основной прирост прогнозируется по OCTG и линейным нефтепроводным трубам, обсадным бесшовным и бурильным трубам при дальнейшем снижении объемов ТБД вследствие окончания проектов Газпрома в России. При этом, по оценкам ТМК, поставки ТБД по проектам в СНГ (Туркменистан, Узбекистан, Казахстан) несколько компенсируют снижение спроса в России.

Сохранению выручки в 4 кв. на уровне предыдущего квартала способствовало увеличение продаж американского подразделения компании на 14% кв./кв. до 440 млн долл. на фоне снижения выручки в России на 3% до ~1,1 млрд долл. из-за падения цен на трубы промышленного назначения. В целом за год совокупная выручка возросла на 21% г./г. как за счет увеличения объемов, так и средних цен реализации продукции во всех подразделениях компании.

Опережающий рост EBITDA в 4 кв. был обусловлен, главным образом, благоприятной ценовой конъюнктурой на металлосырье в России и США. В итоге рентабельность по EBITDA повысилась до 13,9% с 12,6% кварталом ранее, однако не достигла уровней 1П 2011 г. (в среднем 17,6%).

В целом за 2011 г. рентабельность по EBITDA составила 15,5% против 16,9% в 2010 г. вследствие изменения структуры продаж (завершение отгрузок ТБД по проектам Газпрома) и роста цен на сырье, расходы на которое занимают до 70% в себестоимости трубной продукции компании.

По прогнозам ТМК, озвученным в ходе телеконференции, показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г. превысит уровень 4 кв. 2011 г. и приблизится к EBITDA 1 кв. 2011 г. за счет улучшения структуры продаж и ценовой конъюнктуры.

Чистая прибыль компании по результатам 2011 г. возросла почти вчетверо до 385 млн долл., что было обеспечено как разовыми факторами (восстановление стоимости европейских активов после обесценения в кризисные 2008-2009 гг. на 73 млн долл., прибыль по деривативам - 45 млн долл.), так и сокращением процентных расходов на 30% г./г. в связи с пересмотром процентных ставок по действующим кредитам, а также рефинансированием части долга более дешевыми заимствованиями.

Операционных денежных потоков ТМК было достаточно как для осуществления инвестиций (402 млн долл., ключевые проекты - строительство электропечи на Тагмете и модернизация производства бесшовных труб на Синарском заводе, запуск намечен на 2013 г.), так и выплаты дивидендов (48,8 млн долл.) и прочей финансовой деятельности. В результате остаток денежных средств на балансе вырос на 75 млн долл. с начала года, составив 230,6 млн долл.

При достаточно стабильном уровне долга в абсолютном выражении, долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) за последний квартал возросла с 3,23х до 3,39х за счет негативной динамики операционной прибыли во 2П 2011 г.

Компания имеет ряд ковенант по евробонду TMK18, в частности, ограничивающих соотношение Долг/EBITDA значением 3,5х. При нарушении ковенанты дальнейшее увеличение долга компании ограничено. На 31 декабря 2011 г., по нашим оценкам, этот показатель составил 3,6х. По мнению менеджмента, компания имеет достаточно накопленных денежных средств, чтобы финансировать свои капвложения без привлечения нового долга.

Единственный обращающийся рублевый выпуск облигаций ТМК БО-01 (дюрация 1,48 лет) неликвиден. В нашем обзоре от 24 января 2012 г. мы указывали на расширенный спред TMK18 - Evraz18, который на тот момент составлял ~300 б.п. Сейчас он сузился к своему среднему значению за последние 12 месяцев (85 б.п.). Учитывая достаточно слабые результаты ТМК за 4 кв. 2011 г., в настоящий момент мы нейтрально относимся к бондам TMK в сравнении к кривой Евраза.