Мировые рынки

Данные по ВВП США, скорее всего, не повлияют на монетарную политику

Данные по ВВП США за 2 кв., представлявшие наибольший интерес среди остальной макростатистики, оказались хуже ожиданий (+2,3% против предполагаемых +2,9%), однако не настолько, чтобы стать причиной для пересмотра текущего курса монетарной политики ФРС. Кроме того, в сторону улучшения были пересмотрены данные за 1 кв.: вместо снижения на 0,2% был зафиксирован рост на 0,6%. Основной вклад вносят внутренние инвестиции и потребление, в то время как негативное влияние оказывают иностранные инвестиции и сокращение госрасходов. Китайскому рынку не удалось найти равновесие: индекс SHCOMP просел на 1,13%. О преобладании негативных настроений, которые приводят к оттоку спекулятивного капитала с рынков, свидетельствует снижение доходностей UST (на 4 б.п. до 2,26% для 10-летних бондов), а также укрепление доллара (индекс DXY вырос с 96,98 до 97,58 пунктов).

По-видимому, сильный доллар стал причиной снижения цен на нефть (котировки Brent вновь опустились ниже 53 долл./барр.), как следствие, сегодня, скорее всего, произойдет ценовое снижение российских евробондов. Также негативный фон создает косметическое расширение санкций со стороны США. Несмотря на слабую конъюнктуру рынка, банку АК БАРС (-/B1/BB-) удалось привлечь на рынке евробондов 350 млн долл. со ставкой полугодового купона 8% годовых, что не предполагает какой-либо премии ко вторичному рынку. Возможно, эмитент привлек средства для предстоящего в ноябре погашения AKBRRU 15 номиналом 500 млн долл. Мы позитивно оцениваем факт размещения, однако говорить о том, что для российских эмитентов первичный рынок открылся, еще рано.

Рынок ОФЗ

Нефть не оставляет шанс ОФЗ

Возвращение цен на нефть к локальным минимумам потянуло за собой и рубль, который вернулся к локальным максимумам по отношению к доллару. Таким образом, приостановка валютных интервенций ЦБ не привела к снижению влияния волатильности сырьевого рынка на курс рубля. Рынок ОФЗ сегодня открылся снижением котировок (на 70 б.п. по среднесрочным и длинным выпускам), негативное влияние оказывают и неопределенности относительно решения ЦБ РФ по ключевой ставке. В случае если ЦБ сделает паузу в своем цикле снижения ставок, в моменте рынок ОФЗ может вновь скорректироваться в район YTM 11%, при этом уровни выше YTM 11,5% мы бы рассматривали как возможность для открытия длинных позиций вместе с покупкой XCCY.

Рынок корпоративных облигаций

ВТБ усилил свою позицию по капиталу

Вчера ВТБ сообщил о допэмиссии привилегированных акций объемом 307,4 млрд руб. в пользу АСВ в рамках программы по докапитализации через ОФЗ. На данным МСФО, в конце 1 кв. капитал 1-го уровня составлял 980,5 млрд руб., как следствие, это вливание в капитал позволит повысить капитал на 31,3% и его достаточность - на 2,65 п.п. (до 12,35% по МСФО). В результате снижается вероятность loss absorption по субординированным бондам ВТБ. Отметим, что в 1 кв. отчисления в резервы (48,4 млрд руб.) полностью съели чистый процентный доход (46,1 млрд руб.), при этом чистый убыток составил 17,3 млрд руб. Во 2 кв. мы ждем повышения чистого процентного дохода за счет более низкой стоимости фондирования (следствие снижения ключевой ставки и погашения относительно дорогих депозитов, привлеченных в конце прошлого года). Однако возвращения прибыльности на уровень начала 2014 г. мы не ждем по причине низкого качества кредитов (вследствие замедления экономики). По нашему мнению, недооцененным выглядит старый суборд BKMOSC 17 (YTM 6,73%), который имеет избыточную премию 175 б.п. к старшим бумагам VTB 17.

МегаФон: сильные результаты в преддверии роста расходов

Вчера МегаФон (BB+/Ba1/BB+) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2015 г., продемонстрировав замедление снижения выручки и рост рентабельности, но подтвердил достаточно консервативный прогноз на 2015 г. Долговая нагрузка снизилась, однако с учетом годового прогноза, который подразумевает, что основная часть расходов придется на вторую половину года, мы ожидаем, что к концу года коэффициент Чистый долг/OIBDA вернется в диапазон 1,2х-1,3х.

Снижение выручки во 2 кв. 2015 г. замедлилось и составило -0,7% г./г. против -1,2% г./г. в 1 кв. 2015 г., в первую очередь, за счет ускорения роста выручки от передачи данных, который составил +21% г./г. против 10% г./г. в 1 кв. 2015 г. Также стоит отметить прирост абонентской базы на 1,9 млн чел. после снижения на 230 тыс. абонентов в 1 кв. 2015 г. По словам менеджмента, такая динамика абонентской базы вызвана высоким качеством услуг связи, запуском нового позиционирования бренда, восстановлением партнерства со Связным и самым низким уровнем оттока абонентов за несколько лет. Благодаря мобильному интернету выручка от услуг мобильной связи выросла на 0,6% г./г., впервые с 3 кв. 2014 г. Тем не менее, сложная экономическая ситуация в России обусловила снижение выручки от фиксированной связи (-1,4% г./г.) и сотовой розницы (-20% г./г.), что и привело к сокращению консолидированной выручки. Однако рост в высокомаржинальном сегменте мобильной передачи данных и снижение в низкомаржинальной рознице привели к увеличению рентабельности по OIBDA на 0,9 п.п. г./г. до уровня 45,6%. Чистая прибыль снизилась на 6% г./г. из-за снижения доходов от валютной переоценки, а капвложения сократились на 2% г./г. до 11,8 млрд руб. Благодаря погашению долга (-10% кв./кв.) и увеличению накопленных денежных средств (+61% кв./кв. из-за перевода средств с депозитов), долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM OIBDA снизилась до 0,9х с 1,3х кварталом ранее.

Несмотря на достаточно сильные результаты, особенно в части рентабельности, прогноз на 2015 г. остался консервативным: менеджмент ожидает стабильной выручки по сравнению с 2014 г., рентабельность по OIBDA - на уровне 40% и выше и капвложения - ~65 млрд руб. Таким образом, для реализации прогноза рентабельности по OIBDA по нижней границе она должна составить 36% во втором полугодии, что, на наш взгляд, выглядит чересчур консервативно. В ходе телефонной конференции руководство объяснило столь осторожные ожидания по рентабельности ростом конкуренции, который также влечет за собой увеличение затрат на рекламу, переносом части операционных затрат с 1 полугодия на второе, а также ожиданиями дальнейшей девальвации рубля в 4 кв. 2015 г. Компания также по-прежнему планирует выплатить как минимум 40 млрд руб. в качестве дивидендов в 2015 г., из которых 10 млрд руб. будут выплачены в 3 кв. 2015 г., а вопрос о выплате оставшейся суммы будет обсуждаться Советом директоров в конце октября.

Прогноз результатов МегаФона на 2015 г. подразумевает значительный рост расходов во второй половине года: компании предстоит потратить свыше 80 млрд руб. на инвестиции и дивиденды, а прогноз OIBDA по нижней границе составляет 60 млрд руб., таким образом, коэффициент Чистый долг/OIBDA должен вернуться в диапазон 1,2-1,3х. Отметим, что запас ликвидности на счетах МегаФона составляет почти 80 млрд руб., что вкупе с ожидаемым операционным денежным потоком до конца года (45-50 млрд руб.) полностью покрывают потребности в инвестиционных и финансовых расходах (краткосрочный долг - 49 млрд руб.).

Рублевые облигации Мегафон-6,7 котируются на уровне YTP 12% к оферте в марте 2018 г., что соответствует, по нашему мнению, справедливой премии 120 б.п. к кривой ОФЗ. Альтернативой бумагам Мегафона могут служить годовые БО-10 Магнита с YTP 11,8% (=ОФЗ + 160 б.п.).