ФосАгро (BBB-/Ba1/BB+): сильный операционный отчет по итогам 1П15, еврооблигации компании оценены справедливо

Вчера один из крупнейших производителей минеральных удобрений опубликовал операционные результаты за 1П15. Мы оцениваем раскрытые данные как сильные. По итогам первого полугодия компания нарастила общее производство удобрений на 9.7% г/г (до 3.4 млн. тонн), этот рост был обеспечен, практически полностью, за счет увеличения выпуска фосфорсодержащих удобрений, который вырос на 12.3% г/г (до 2.67 млн. тонн). Производство азотных удобрений в 1П15 осталось на уровне прошлого года, составив 0.7 млн. тонн. В структуре выпуска фосфорного сегмента выросло, главным образом, производство ДАФ/МАФ на 19.5% г/г (до 1.38 млн. тонн) и сульфоаммофоса – на 24.1% г/г (до 100 тыс. тонн). В сегменте азотных удобрений значительно (в 1.5 раза г/г) выросло производство аммиачной селитры (до 239 тыс. тонн), а выпуск карбамида в 1П15 немного сократился г/г (на 3.6%) и составил 471 тыс. тонн.

Что касается динамики продаж, то, как отмечается в отчете ФосАгро, поддержка, оказанная государством сельхозпроизводителям, обеспечила увеличение спроса на приоритетном для компании внутреннем рынке. Кроме того, закупки удобрений в 1П15 значительно нарастила Индия (импорт ДАФ вырос в 3 раза г/г). Эти факторы позволили ФосАгро увеличить продажи фосфорсодержащих удобрений в 1П15 на 14.3% г/г (до 2.67 млн. тонн), отгрузки выросли почти по все продуктовой линейке. Основной прирост обеспечили более высокие продажи ДАФ/МАФ (рост на 17% г/г), NPK (+7% г/г) и сульфоаммофоса (+12.8% г/г). В то же время, отгрузки азотного сегмента в 1П15 сократились на 4.5% г/г (до 716 тыс. тонн). Здесь рост реализации аммиачной селитры на 41.6% г/г (до 263 тыс. тонн) не смог компенсировать эффект от сокращения продаж карбамида на 12.9% г/г (до 453 тыс. тонн).

Рост отгрузок фосфорсодержащих удобрений, а также умеренный рост мировых цен на ДАФ в 1П15 (на 2.3% г/г) и, в значительной мере, девальвация рубля вместе являются предпосылками к сохранению весьма высоких темпов роста финансовых результатов, которые ФосАгро показала в 1К15, и по итогам 1П15 в целом. Выручка ФосАгро в 1П15 может увеличиться, по нашим оценкам, на 80-85% г/г, а показатель EBITDA может вырасти в 3.0-3.2 раза г/г.

Еврообонд PHORRU’18 по итогам последних 3-х месяцев оказался среди лидеров сужения спрэдов к кривой UST среди бумаг российских эмитентов. Так, евробонд сузил спрэд к американским госбумагам на 120 бп и торгуется сейчас со спрэдом около 400 бп, то есть на уровне близких по дюрации бумаг ЕвроХима (BB/-/BB) и с дисконтом 115-120 бп к URKARM’18. Это, на наш взгляд, говорит об ограниченном потенциале опережающего роста евробондов ФосАгро.

МегаФон (BB+/Ba1/BB+): умеренно-позитивный финансовый отчет по итогам 1П15, бумаги компании малоликвидны

Вчера МегаФон опубликовал финансовый отчет по итогам 1П15, мы оцениваем раскрытые показатели как умеренно-позитивные. Выручки и OIBDA за полугодие по-прежнему стагнируют в сопоставлении г/г, однако более сильный 2К15 немного улучшил общую картину. Так, выручка МегаФона в 1П15 снизилась на 0.9% г/г (до 150.1 млрд. руб.), тогда как OIBDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 66.7 млрд. руб.). В результате рентабельность по OIBDA чуть выросла г/г – до 44.4% (+0.3 пп). Долг компании к концу 2К15 снизился на 7.7% к 4К14 (до 191.4 млрд. руб.), при этом ликвидные остатки на балансе выросли к началу года на 10.3% (до 77 млрд. руб.), что, в совокупности, привело к снижению уровня долговой нагрузки к концу 2К15 до 0.8x в терминах чистый долг / OIBDA LTM (показатель составлял 1х на начало года).

Отметим, что показатели выручки и OIBDA у МегаФона показывают умеренное снижение г/г в течение всего 1П15. В то же время, во 2К15 снижение выручки все же замедлилось, составив 0.7% г/г против 1.2% в 1К15, тогда как OIBDA во 2К15 и вовсе выросла на 1.3% г/г (в 1К15 снизилась на 1.7% г/г). Еще одним позитивным моментом 2К15 стал рост мобильной выручки на 0.8% г/г на фоне более быстрого роста доходов от услуг передачи данных (выросли на 20.3% г/г), тогда как в 1К15 выручка снизилась на 1% г/г (рост от доходов от услуг передачи данных за период составил 10.4% г/г). В целом, выручка Мегафона в 1П15 оказалась под давлением более медленных темпов роста доходов от услуг передачи данных в 1К15, а также сокращения поступлений от продаж абонентского оборудования, что стало итогом как снижения спроса после ажиотажа в 4К14 (продажи выросли на 23% г/г), так и смещения продаж в более дешевый ценовой сегмент (по итогам 1П15 более трети продаж смартфонов в сети МегаФона пришлось на трубки стоимостью от 2 до 3.5 тыс. руб.). В то же время, фокус на сдерживание операционных расходов позволил компании сохранить рентабельности по OIBDA в 1П15 на высоком уровне, который превысил 44%. Несмотря на это, МегаФон оставил без изменений свой прогноз по динамике финансовых результатов на текущий год. Компания ожидает, что выручка по итогам 2015 г сохранится на уровне прошлого года, тогда как рентабельность по OIBDA составит “40% или выше”. Несмотря на то, что темпы роста доходов во 2П15 действительно обычно замедляются, мы полагаем, что показатель рентабельности по OIBDA в 2015 г превысит 40%. Консервативная позиция МегаФона, скорее всего связана с неблагоприятной макросредой и ожиданиями по усилению конкуренции в 4К15, когда на московский рынок планирует выйти Теле2, что вызовет увеличение маркетинговых расходов, а также может спровоцировать ценовую войну.

Свободный денежный поток МегаФона по итогам 1П15 увеличился на 15.1% г/г и достиг 23.4 млрд. руб. Это стало результатом сокращения капвложений на 20% г/г в 1П15 (CAPEX составил 21.9 млрд. руб. или 14.6% от выручки), которое оказалось более масштабным по сравнению с темпами снижения операционных поступлений. Компания ожидает, что общие капзатраты в 2015 г составят не более 65 млрд. руб. (20.7% от выручки LTM). Освоение инвестиционного бюджета привязано к графику развертывания LTE-сетей и предполагает, что основной объем расходов компания будет нести во 2П15. Свободный денежный поток МегаФона в 1П15 был направлен на погашение долга и пополнения запаса ликвидности на балансе. Долг компании к концу 2К15 снизился на 7.7% к началу года и составил 191.4 млрд. руб.), при этом ликвидные остатки на балансе выросли на 10.3% (до 77 млрд. руб.) по сравнению с 4К14. В результате, долговая нагрузка МегаФона к концу 2К15 снизилась до 0.8x в терминах чистый долг / OIBDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 1х. Результаты компании нейтральны для ее кредитного рейтинга, а его уровень ограничен сейчас, как и у большинства высокачественных заемщиков, “страновым потолком”. Рейтинг МегаФона и в дальнейшем будет, в большей степени, зависеть от изменения суверенного рейтинга в связи с тем, что операционная деятельность сосредоточена внутри страны.

Облигации МегаФона характеризуются низкой ликвидностью, что затрудняет их оценку. В короткой бумаге Мегафон Финанс 05 практически нет жизни, а длинные бумаги (Мегафон Финанс 06 и 07) по последним крупным сделкам давали спрэд к ОФЗ около 110-120 бп, что близко к спрэдам соответствующих по дюрации бумаг МТС (BB+/Ba1/BB+), которые торгуются со спрэдом 100-130 бп к кривой ОФЗ.