КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ:

Возвращение ХКФ-Банка: тактика оправдала себя

Сегодня закрывается книга заявок на участие во вторичном размещении выпуска рублевых облигаций ХКФ-Банка (Ba3/B+) четвертой серии. К сожалению, инвесторам придется определиться с решением об участии в размещении до публикации банком данных за 3кв2009 года по МСФО на следующей неделе. Мы решили осветить ряд вопросов, некоторые из которых, вероятно, не найдут своего отражения даже в свежей отчетности банка. В целом мы придерживаемся мнения, изложенного в нашем отчете от 16.07.2009 «Большие потребности потребительского кредитования», и считаем, что инвестиции в рублевые облигации данного эмитента вполне безопасны.

Ключевым моментом в оценке кредитного качества ХКФ-Банка (ХКФБ) в 2009 году становится его растущая зависимость от фондирования со стороны ЦБ. Банк нарастил объем средств, привлеченных от ЦБ до 30% совокупных обязательств или 27% кредитного портфеля на конец 1п2009 года и наращивал его далее в 3кв2009 года. На наш взгляд, в сложившихся рыночных реалиях, такой ход со стороны менеджмента ХКФ является вполне оправданным и вряд ли должен вызывать у инвесторов больше беспокойства, чем чрезмерная зависимость банка от рыночных источников фондирования прежде.

Как мы отмечали в нашем отчете от 16.07.2009 одним из способов выживания в текущих условиях банка, занимающегося потребительским кредитованием, является привлечение дополнительного фондирования для ускоренной регенерации кредитного портфеля с учетом новых стандартов выдачи кредитов. Судя по всему, ХКФБ избрал именно такой выход из сложившейся ситуации и в течение 1п2009 постепенно замещал рыночные источники фондирования привлечением ресурсов от ЦБ. Такая тактика позволила банку, в отличие от его конкурентов, пережить наиболее сложные времена с минимальным сокращением кредитного портфеля (-11% за 1п2009 года) и избежать значительных убытков.

При этом необходимо отметить, что, несмотря на довольно глубокий спад в российской экономике, наши предположения касательно возможного роста «стоимости риска» в потребительском кредитования оказались излишне консервативными. Так, рост расходов на создание резервов по отношению к усредненному кредитному портфелю (т.е. стоимость риска) у ХКФБ составил порядка 30% к аналогичному периоду 2008 года (вместо 50%, которые мы закладывали в стресс-сценарий).

При этом банку и во втором квартале удалось сохранить темпы сокращения операционных и административных расходов на уровне 1кв2009: порядка 30% год-к-году. Мы также отмечаем, что, несмотря на существенно возросшую стоимость фондирования (почти в два раза по сравнению с 2008 годом), ХКФБ пропорционально увеличил свои процентные доходы, что позволило избежать сокращения чистой процентной маржи (без учета провизий). Комиссионные доходы при этом оказались довольно стабильным источником прибыли и сократились лишь на 20% по сравнению с успешным 2007 и 2008 годами.

Таким образом, внутренняя маржа ХКФБ (сумма процентных и комиссионных доходов за вычетом операционных издержек и расходов на резервы, отнесенная к усредненному кредитному портфелю) сократилась на треть по сравнению с 2008 годом.

Безусловно, такой результат достигнут благодаря своевременно внесенным изменениям в кредитные процедуры, что позволило добиться приемлемого качества новых поколений выданных кредитов. Однако в гораздо большей степени сохранность внутренней маржи определена минимальным (по сравнению с конкурентами) сокращением кредитного портфеля. В противном случае, доходов банка от быстро амортизирующегося портфеля не хватило бы на покрытие его операционных затрат даже с учетом их 30%-ного сокращения.

Такая тактика позволила банку дождаться необходимого для него открытия рынка капитала с минимальными потерями. Оживившийся рынок рублевых облигаций позволяет ХКФБ вновь наращивать объем рыночных займов (при текущем спросе мы не сомневаемся в успешном размещении рублевых облигаций банка). Судя по последним доступным данным на 01.10.2009, ХКФБ выбрал максимально доступный (по нашему мнению) объем беззалоговых кредитов в ЦБ (22.5 млрд рублей по словам представителей ХКФБ) и вполне очевидно, что теперь банк постарается занять как можно больше на внутреннем рынке.

Ключевым вопросом в настоящий момент является дальнейшая политика банка в отношении кредитов, предоставленных ЦБ. Мы полагаем, что с учетом тактики банка в 1п2009 года, а также довольно большого объема погашений рыночных обязательств в декабре этого и первой половине следующего года, ХКФБ не будет сокращать свою зависимость от Центрального Банка. В следующем месяце банку предстоит пройти оферту по рублевому выпуску и еврооблигациям общим объемом около 14 млрд рублей, а объем предстоящих погашений в 1п2010 года составляет около 8 млрд рублей.

Мы не склонны переоценивать риски, связанные с излишней зависимостью ХКФБ от ресурсов ЦБ. Несмотря на недавно сделанные заявления о планируемом сокращении данного вида кредитов, мы считаем, что оно будет проходить а) достаточно плавно и б) с учетом влияния данных мер на ликвидность одного из крупнейших игроков на рынке розничного кредитования в России.

В целом ситуация с ХКФБ нам видится более благоприятной по сравнению с его ближайшими конкурентами, которые допустили значительное сокращение портфелей и столкнулись с убытками уже по результатам 1п2009 года. По кредитным характеристикам мы по-прежнему считаем ХКФБ вполне приемлемым объектом для инвестиций даже для buy&hold инвесторов.

С учетом аналогичных банковских выпусков (по уровню кредитных рейтингов), торгующихся на рынке, мы полагаем, что на сегодняшний день «справедливая» доходность облигаций ХКФ-Банк 4 должна находится на нижней границе заявленного диапазона доходности в 12.41-14.05% к оферте в октябре 2010 года. Тем не менее, мы считаем, что уже в ближайшее время ХКФБ постарается разместить на рынке еще несколько выпусков рублевых облигаций, и мы рекомендуем инвесторам не забывать об этом факторе при выставлении заявок на участие в текущем размещении.