Пульс рынка

Коррекционные настроения усилились. В отсутствие позитивных сигналов о динамике глобальной экономики финансовые рынки продолжили снижение, учитывая в ценах более низкую вероятность QE3, чем предполагалось до выхода последней стенограммы FOMC. Публикация финансовой отчетности крупнейшего в мире производителя алюминия Alcoa лучше ожиданий по всем операционным сегментам не смогла сдержать падение индексов акций, составившее порядка 1- 1,5%. Усиление "бегства в качество" привело к снижению доходностей на рынке UST: 10-летние бонды ушли ниже отметки YTM 2,0% впервые с начала марта. Продавцы продолжили доминировать на рынке суверенных долгов еврозоны: 10-летние бонды Италии и Испании повысились в доходности на 20 б.п., обновив локальные максимумы YTM 5,66% и YTM 5,95%, соответственно. Повышение индекса VIX свидетельствует о росте неопределенности на рынках.

Ослабление рубля обусловит низкий спрос на сегодняшнем аукционе ОФЗ. Ориентир по доходности 9-летних ОФЗ 26205, размещаемых на сегодняшнем аукционе, на уровне YTM 7,9%-8,0% не предполагает никакой премии к рынку. На фоне ослабления рубля (стоимость бивалютной корзины ЦБ увеличилась за вчерашний торговый день на 18 копеек до 33,86 руб.) и негативной динамики внешних рынков ОФЗ 26205 вчера потеряли в цене порядка 0,5 п.п. до 98,36% от номинала (YTM 8,01%). Стоит отметить, что с начала апреля снижение цен ОФЗ составило более 1 п.п. Принимая во внимание сохраняющиеся коррекционные настроения на финансовых рынках (в первые часы торгов на валютном рынке бивалютная корзина выросла на 15 копеек до 34 руб.) сегодня, мы ожидаем низкий спрос на длинные ОФЗ.

Ликвидность восстанавливается, ставки денежного рынка снизились перед налогами. С начала месяца в платежную систему поступают бюджетные средства, которые вкупе с интервенциями ЦБ пополняют ликвидность банковского сектора и позволяют сокращать его задолженность. Благодаря притоку госрасходов, обязательства банков перед ЦБ (95% всей задолженности перед госсектором) снизились на 223 млрд руб. до 948 млрд руб., а запас средств на корсчетах и депозитах в ЦБ держится на уровне 900 млрд руб. Таким образом, разрыв между средствами на счетах в ЦБ и займами банков в ЦБ и Минфине остается отрицательным, но продолжает сокращаться (-76 млрд руб. против -422 млрд руб. на конец марта), что создает благоприятные условия в преддверии уплаты страховых взносов в фонды (~260 млрд руб., до 16 апреля). Тем не менее, накопленного в первой половине месяца чистого притока средств (~200 млрд руб.) недостаточно, чтобы покрыть все предстоящие в этом месяце выплаты, что может вновь обернуться ростом спроса на РЕПО с ЦБ.

Газпромбанк: вопрос с достаточностью капитала почти решен

Газпромбанк (BB+/Baa3/-), третий крупнейший российский банк, представил финансовые результаты по МСФО за 2011 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Кредитный портфель вырос на 34% г./г. до 1,45 трлн руб., продемонстрировав схожую со Сбербанком динамику (+35% г./г.). Показатель NPL 90+ сократился в отношении к портфелю с 2,1% в 2010 г. до 1,4%. Чистая процентная маржа за год увеличилась на 1,1 п.п. до 3,6%.

Негативной стороной агрессивной кредитной экспансии стало снижение достаточности капитала 1-ого уровня (Tier 1 ratio) с 10,5% в 2010 г. до 9,6%, что нивелируется планируемым увеличением капитала за счет конвертации субординированного долга основных акционеров (Газфонд, Газпром и ВЭБ). Отметим также, что показатель Н1 по РСБУ за 2011 г. сократился с 14% до 11,5%, соответственно.

Наибольшая кредитная активность наблюдалась в сегменте финансирования под залог акций (acquisition and equity-backed finance), объем которого вырос на 49% г./г. до 289 млрд руб. Также заметный темп прироста произошел в розничном сегменте (+49% г./г. до143 млрд руб.), главным образом, за счет почти двукратного увеличения объема выданных ипотечных кредитов (с 37,7 до 73,5 млрд руб.).

Доля кредитов юрлицам в портфеле почти не изменилась, составив 90%. Отраслевая структура кредитного портфеля стала более диверсифицированной: доля химической и нефтехимической промышленности снизилась с 28% до 17%, металлургии и горнодобывающей отрасли - с 28% до 20%, нефтегазовой отрасли с 25,8% до 18,5%.

NPL 90+ снизился в абсолютном выражении с 22,7 млрд руб. до 20,6 млрд руб. за счет корпоративного сегмента (с 18 млрд руб. до 14,5 млрд руб.), но в рознице он вырос с 4,7 млрд руб. до 6,0 млрд руб. (повысилась просрочка по ипотеке). В 2011 г. объем списаний составил 1,6 млрд руб., что на 64% меньше, чем в 2010 г. Несмотря на снижение нормы резервирования по портфелю с 4,7% до 4,0%, покрытие NPL 90+ увеличилось с 224% до 286%.

Портфель ценных бумаг на балансе банка вырос на 17% г./г. до 261,7 млрд руб. за счет увеличения позиции в долговых ценных бумагах (+36% г./г. до 214 млрд руб.), вложения в акции снизились с 67 млрд руб. до 48 млрд руб. (~18% портфеля).

Банк заметно нарастил подушку ликвидности: объем денежных средств и их эквивалентов увеличился на 42% г./г. до 494 млрд руб., из которых 31% приходится на наличные средства и остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ. Однако мы отмечаем, что произошло некоторое смещение обязательств в сторону сокращения дюрации: доля обязательств с погашением в течение 1 месяца выросла с 43% до 46%.

Финансирование кредитования было осуществлено, преимущественно, из оптовых источников: долговых ценных бумаг (+78 г./г. до 260 млрд руб.), МБК (+167% г./г. до 240 млрд руб.) и субординированных депозитов (-7% г./г. до 134 млрд руб.). В 2011 г. были размещены векселя балансовой стоимостью 56 млрд руб. и выпущены евробонды Gazprombank 16 (20 млрд руб.), Gazprombank 13-2 (420 млн швейцарских франков) и рублевые облигации БО-2 и БО-4 в объеме 20 млрд руб. После отчетной даты были размещены 2-летние БО-3 номиналом 10 млрд руб. В 2012 г. банку предстоит рефинансировать долговые ценные бумаги на сумму 123,5 млрд руб., что может быть осуществлено, в том числе, выпуском рублевых бондов (зарегистрированы на 80 млрд руб.).

Приток клиентских средств обусловили частные компании (остатки на расчетных счетах выросли на 55% г./г. до 219 млрд руб., на депозитах - на 48% г./г. до 448 млрд руб.). Мы отмечаем, что доля средств от структур Газпрома в обязательствах снизилась с 16,1% в 2010 г. до 13,8% (~307 млрд руб.).

В то же время депозиты физлиц продемонстрировали довольно скромный рост (+11% г./г.) в сравнении, например, со Сбербанком (+17% г./г.).

В примечаниях к отчетности указано, что в феврале 2012 г. Газпром произвел конвертацию своего субординированного депозита в размере 7,5 млрд руб. в обыкновенные акции банка. Газпромбанк ожидает аналогичных действий по конвертации субординированного долга со стороны остальных акционеров: негосударственного пенсионного фонда "Газфонд" и ВЭБа (в объеме 32,5 и 50 млрд руб., соответственно). После завершения конвертации структура акционерного капитала распределится следующим образом: Газфонд - 47,4%, Газпром - 35,5%, ВЭБ - 10,2% (остальное принадлежит физлицам и представлено казначейскими акциями). По нашим оценкам, увеличение капитала приведет к повышению показателя Tier 1 на 4 п.п. до комфортного уровня 13,6%.

Процентный доход Газпромбанка увеличился (+35% г./г.) пропорционально росту кредитного портфеля, опередив рост процентных расходов (+7,2% г./г.), что обусловило заметное улучшение чистой процентной маржи на 1,1 п.п. до 3,6%, которая, тем не менее, остается на низком уровне в сравнении с крупнейшими банками. Так, чистая процентная маржа Сбербанка находится на уровне 6,5%, а у ВТБ (без учета консолидации Банка Москвы) - 4,8% Всплеск отчислений в резервы (+9,6 млрд руб. г./г.) был компенсирован получением одноразовой комиссии по кредиту (12 млрд руб.).

Банк имеет высокую долю непроцентных источников дохода, которые в 2011 г. оказались на уровне чистого процентного дохода, а в 2010 г. превзошли его. От операций с акциями и GDR Новатэка в 2011 г. банк получил прибыль в размере 11,5 млрд руб., при этом общая прибыль от инвестиций, удерживаемых для продажи, и в зависимые/дочерние общества составила 19,3 млрд руб. (против 33,6 млрд руб. в 2010 г.). Доход от операций с валютой и производными финансовыми инструментами оказался заметно ниже г./г. (2 млрд руб. против 12,3 млрд руб. в 2010 г.). Операционные расходы выросли лишь на 2,2%, составив 47,2 млрд руб. В результате чистая прибыль до налогов выросла на 30% г./г. до 54 млрд руб.

Несмотря на более низкие кредитные рейтинги, евробонды ГПБ не предполагают премию к ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): G-спред по VTB 17 составляет 508 б.п., в то время как по GPBRU 16 - 485 б.п., что, по-видимому, обусловлено более частым привлечением долга ВТБ на публичном рынке, а также невысокой ликвидностью бумаг ГПБ. На рынке рублевых облигаций короткие выпуски ГПБ БО-2 предлагают премию к ВТБ БО-2 ~15-25 б.п., что мы считаем справедливым.

Мосэнерго: долговая нагрузка остается отрицательной

Мосэнерго (S&P: BB), крупнейшая территориальная генерирующая компания России, опубликовала отчетность по МСФО за 2011 г. Кредитный профиль компании по-прежнему выглядит сильно, показатель Чистый долг/EBITDA остается отрицательным.

По итогам 2011 г. выработка электроэнергии на станциях Мосэнерго снизилась на 0,5%, отпуск тепловой энергии – на 4,9%. Несмотря на снижение производственных показателей, выручка компании увеличилась на 11% за счет роста цен на электроэнергию на рынке в среднем на 17,6% (рынок на сутки вперед, РСВ) и тарифа на тепло на 17,2%. В то же время увеличение выручки сдерживалось снижением средних цен на рынке мощности (-8,4% г./г. на новую мощность, -2% - на старую).

При росте выручки на 11% операционные расходы Мосэнерго выросли на 9,7%, что позволило компании увеличить операционную рентабельность на 1 п.п. Благодаря опережающему росту цен на электроэнергию и тарифов на тепло по сравнению с ценами на газ, а также улучшению топливной эффективности (уменьшение расхода условного топлива на ~3%) Мосэнерго удалось компенсировать негативный эффект от снижения цен на мощность.

В то же время основными статьями экономии были: 1) уменьшение расходов на оплату труда персонала, их снижение в значительной степени обусловлено эффектом высокой базы в 2010 г. (были выплачены значительные выходные пособия в связи с переводом части функций на аутсорсинг), а также 2) существенное уменьшение расходов по налогам (кроме налога на прибыль), вызванное разовыми мероприятиями компании по работе с налоговыми органами. Таким образом, мы не склонны переоценивать степень контроля компании над издержками.

В 2012 г. компания планирует незначительно нарастить выработку электроэнергии (+1%) при снижении отпуска теплоэнергии примерно на 1%. При росте выручки в 2012 году на 5% до 169 млрд руб. Мосэнерго ожидает, что EBITDA останется на уровне 2011 г.

Общий долг Мосэнерго по итогам 2011 г. снизился на 11% до 15,6 млрд руб. Несмотря на погашение ~5 млрд руб. заемных средств, на счетах Мосэнерго по-прежнему остается существенный запас денежных средств, а чистый долг по-прежнему отрицателен (-10 млрд руб).

По итогам 2011 г. операционный поток компании оказался достаточным для того, чтобы осуществить финансирование инвестиций. В 2012 г. Мосэнерго планирует увеличить инвестпрограмму до 28,8 млрд руб. (в 2011 г. ~17,2 млрд руб.). ~19 млрд руб. будут направлены на финансирование инвестиционных проектов в рамках ДПМ, которые предполагают ввод 1122 МВт новой мощности в 2013-2014 гг. Напомним, что механизм ДПМ предполагает гарантированный возврат инвестиций и доход на вложенный генерирующей компанией капитал. Увеличение инвестпрограммы, хотя и может потребовать дополнительного заемного финансирования, на наш взгляд, некритично с точки зрения кредитного профиля, учитывая в целом сильный операционный денежный поток и запас денежных средств (~10 млрд руб.).

На текущий момент в обращении находятся два выпуска облигаций Мосэнерго. В феврале 2012 г. состоялась оферта по выпуску Мосэнерго, 02, т.к. ставка купона на последующие периоды была установлена на уровне 1%, скорее всего, весь объем выпуска был предъявлен к выкупу (на 31 декабря 2011 г. номинал облигаций в обращении составлял 4,8 млрд руб.). Выпуск Мосэнерго, 03 неликвиден. У компании зарегистрированы 2 выпуска биржевых облигаций на общую сумму 3 млрд руб.

Синергия: пищевой сегмент подкачал

Вчера Синергия (Fitch: B), один из ведущих производителей ликеро-водочной продукции в РФ, представила достаточно слабые результаты по МСФО за 2П 2011 г. и 2011 г. в части рентабельности, что стало следствием ухудшения показателей пищевого сегмента во 2П 2011г. и высоких единовременных затрат на перелицензирование и продвижение приобретенной марки Veda в 1П 2011 г. Тем не менее, долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM), несмотря на ее повышение, остается на комфортном уровне - 1,5х.

Выручка компании за 2П 2011 г. возросла на 47% до 15 млрд руб., что было обеспечено увеличением объемов отгрузки алкогольной продукции на 49% п./п. до 8,3 млн декалитров и средней цены ее реализации на ~8% п./п. (напомним, что помимо реализации стратегии по увеличению цен реализации, компания начала эксклюзивную дистрибуцию виски компании William Grant & Sons). При этом мы отмечаем, что давление на показатели выручки оказал пищевой сегмент компании (-10% п./п.). Его доля в совокупной выручке составила около13% по итогам 2П 2011 г.

2012 г. может оказаться достаточно сложным для легальных производителей алкогольной продукции ввиду реализации программы по увеличению акцизов на алкоголь. Напомним, что с января этого года ставка акциза была увеличена на 10%, а с середины года предусматривается ее повышение на 20%. Это может привести к сжатию легального рынка и повышению конкуренции со стороны теневых производителей. Так, ранее компания озвучивала довольно скромные прогнозы по увеличению объемов продаж в 2012 г. на уровне 5%. Отметим, тем не менее, что пока акцизы не повышены существенно, опубликованные операционные результаты за 1 кв. свидетельствуют о росте продаж на 13% относительно аналогичного периода 2011 г.

Во 2П 2011 г. более медленный рост валовой прибыли по сравнению с выручкой был также обусловлен слабыми показателями пищевого сегмента компании. Валовая рентабельность алкогольного сегмента осталась на уровне 38%, в то время как рентабельность пищевого сегмента упала с 30% в 1П 2011 г. до 11,4% во 2П 2011 г., что существенно ниже даже результатов 2П 2010 г. (21,6%), на которые оказала негативное влияние летняя засуха.

Поскольку единовременные высокие затраты на перелицензирование и начальные вложения в продвижение приобретенной марки Veda имели место преимущественно в 1П 2011 г., во 2П произошло некоторое восстановление операционной прибыли. Однако за год в целом показатель EBITDA сократился на 3% г./г., рентабельность по этому показателю снизилась до 12,9% против 15,8% годом ранее. Дополнительно давление на EBITDA также оказало увеличение штата сотрудников в рамках развития дистрибуции при существенном повышении страховых взносов с 1 января 2011 г.

По итогам года компания смогла увеличить чистую прибыль на 6% г./г. до 1,7 млрд руб., прежде всего, за счет снижения финансовых расходов: стоимость заимствований снизилась до 8,3-11% в 2011 г. против 11-13% в 2010 г.

Валовый операционный поток в 2011 г. остался примерно на уровне предыдущего года (3,4 млрд руб.). Однако в результате инвестиций в оборотный капитал (в частности, существенное увеличение запасов на 1,9 млрд руб. против 501 млн руб. в 2010 г.) чистый отток средств по операционной деятельности составил -795 млн руб., что вкупе с финансирование инвестиций привело к снижению накопленных денежных средств (за 2011 г. -1,3 млрд руб. до 718 млн руб.).

Совокупный долг на конец 2011 г. составил 5,6 млрд руб., увеличившись за 2П на 18%, но в целом с начала 2011 г. он снизился на 10%. Большая часть долга представлена выпуском Синергия, БО-01 на 3 млрд руб., по которому в октябре 2012 г. предусмотрена оферта. Также в обращении находится выпуск Синергия,03 номиналом 2,5 млрд руб. (по оферте в январе 2011 г. выкуплено бумаг на 565 млн руб., а впоследствии, возможно, и больше).

В результате роста долга в абсолютном выражении и снижения денежных средств на балансе, чистый долг вырос на 18% во 2П 2011 г., его отношение к LTM EBITDA составило 1,5х (против 1,3х на середину года и 1,2х на начало года).

Торговая ликвидность в облигациях Синергии практически отсутствует. С учетом кредитного рейтинга эмитента, мы оцениваем справедливую доходность его бумаг не ниже YTW 10%.

ТрансКонтейнер: падение импорта может затянуться

ТрансКонтейнер (-/Ва3/ВВ+) опубликовал смешанные операционные результаты за 1 кв. 2012 г. (без учета данных по казахской «дочке»). Объем контейнерных перевозок подвижным составом вырос на 10,7% г./г. до 347 тыс. ДФЭ (двадцатифутовый эквивалент) благодаря росту экспортных (+13%) и транзитных (+17%) отправок. При этом было отмечено падение перевозок импорта (-4%) из-за недавнего повышения тарифов компании на 6%. Менеджмент полагает, что импортные объемы вскоре восстановятся, однако, на наш взгляд, это может занять более длительное время в случае ухудшения макроэкономической ситуации в мире.

Объемы доходных перевозок компании (перевозки клиентских контейнеров и собственных груженых контейнеров) выросли на 12,5% до 260 тыс. ДФЭ. Доля ТрансКонтейнера в общем объеме контейнерных ж/д перевозок осталась практически без изменений – 50% в 1 кв. 2012 против 51% годом ранее.

Мы отмечаем, что показатели операционной эффективности снизились: оборот контейнеров увеличился с 22,4 до 23,1 дней, а «порожний» пробег по контейнерам вырос с 36,1% до 39,3%, что было связано с передислокацией парка в связи с ожидаемым ростом спроса во 2 кв. 2012 г.

Данные по переработке грузов через терминалы компании выглядят слабо: объемы упали на 9,1% до 335 тыс. ДФЭ, что обусловлено сокращением парка среднетоннажных (-42%) и крупнотоннажных (-2%) контейнеров. Компания объясняет падение снижением объемов импорта.

Мы считаем, что падение импорта может оказаться более долгосрочным, чем ожидает компания, а ухудшение показателей эффективности может оказать негативное влияние на уровень рентабельности операций ТрансКонтейнера. На наш взгляд, операционные результаты за 2 кв. 2012 г. могут оказаться решающими для понимания рыночной ситуации в целом по году.

По нашему мнению, облигации ТрансКонт-2 (YTM 8,5% @ июль 2015 г.) выглядят справедливо оцененными, предполагая премию к кривой РЖД (близкие по дюрации бумаги РЖД-14 имеют YTM 8,0% @ апрель 2015 г.) в размере 50 б.п.