Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Возобновление торгов на европейских площадках только усилило общий консервативный настрой в отношении рисковых активов. С одной стороны, европейские инвесторы старались отыгрывать внешние новости, подталкивающие к укреплению «защитных» позиций. С другой – новостной поток из ЕС по большей части был негативным. Доходности испанских и итальянских бондов снова приближаются к максимумам текущего года.

Европейские площадки вчера оказались под натиском внешнего негативного фона (с отсрочкой проявилось влияние последней слабой американской макростатистики по рынку труда), собственных слабых макроданных (в частности, апрельского индекса доверия инвесторов), а также новых опасений, обусловленных ростом доходностей по европейским госдолгам. Отметим, что тенденция, проявившаяся на прошлой неделе и выражающаяся в том, что доходности при размещении новых долговых бумаг складывались выше, чем на предыдущих аукционах, достаточно серьезно повлияла и на вторичный сегмент.

Так, по итогам вчерашнего дня доходности испанских и итальянских бумаг продолжали расти, прибавляя более чем 20 б.п. В результате, доходность 10-летних испанских бумаг по итогам дня вплотную приблизилась к отметке 6% (внутри дня данный уровень был преодолен), а по аналогичным итальянским бумагам доходность составляет почти 5,7%. Таким образом, спрэд к немецким бондам, которые остаются наиболее востребованными среди имеющегося «ассортимента» по странам ЕС, расширился до 403 б.п. (по итальянским бумагам, это максимум за период с февраля текущего года) и до 432 б.п. (по испанским, максимум с ноября 2011 года).

При этом доходность 10-летних бумаг Германии вчера установила очередной исторический минимум – 1,64%, снизившись на 9 б.п. относительно предыдущего закрытия. Факт предстоящего сегодня доразмещения 5-летних немецких бондов не был для такой динамики серьезным препятствием. В то время как ожидания сегодняшних аукционов по итальянским векселям на общую сумму 8 млрд евро и завтрашние размещения новых более долгосрочных обязательств добавляли негатива в отношении других бумаг, причем не только самой Италии.

В сегменте американского госдолга ситуация складывается достаточно понятно, в том смысле, что при проявлениях «бегства в качество» и падении фондовых индексов, которое наблюдалось вчера, покупки в UST увеличиваются. Так, доходность 10-летних UST снова опустилась ниже 2% годовых (1,98%, «-6 б.п.» относительно предыдущего закрытия).

Первые полноценные торги этой недели на международном валютном рынке сопровождались высокой волатильностью. Пара EUR/USD в течение дня находилась в довольно широком коридоре 1,3053-1,3144х. Стремительные движения в первой половине дня были обусловлены реакцией инвесторов на заявления главы Банка Японии о сохранении курса мягкой монетарной политики. Напомним, что японский регулятор удерживает ключевую процентную ставку на минимальном уровне, начиная с декабря 2008 года, кроме этого дополнительно стимулируя темпы экономического роста программами выкупа активов. Однако данная информация не смогла долго поддерживать спрос на рисковые активы. Возобновление интереса инвесторов к европейской валюте наступило после публикации статданных о росте промышленного производства во Франции. Вместе с тем, общий скептический настрой, не позволявший участникам рынка выбрать одно из направлений «вверх» или «вниз», сохранялся в течение дня. При закрытии торгов валютная пара EUR/USD находилась на уровне 1,308х. Сегодня в рамках азиатской сессии можно наблюдать попытку евро немного компенсировать вчерашнее снижение.

Российские еврооблигации

С возвращением торговой активности сегмент оказался под давлением продавцов. При этом постепенное исчезновение заявок на покупку только усиливало масштабы отрицательных переоценок.

Вчерашняя торговая сессия сложилась для российских еврооблигаций весьма некомфортно. Возобновление торгов на европейских площадках только усилило общие негативные настроения, в силу того, что инвесторы «Старого Света» поторопились внести свою «лепту» в общий процесс сокращения позиций в рисковых активах, в том числе и в российских.

В целом, можно констатировать, что начало торгов характеризовалось «гэпом» вниз в диапазоне 0,125% - 0,375%. Продажи перешли в более активную стадию с открытием американских площадок.

Так, в суверенных Russia-30 котировки с открытием торгов потеряли порядка 0,25%, к концу дня – еще 25 б.п., снизившись в итоге до 119,125% (YTM 4,13% годовых). Сопоставимо – порядка 50 б.п. - потерял в цене и бонд Russia-42 (YTM 5,59% годовых). По более коротким госвыпускам ценовые потери ограничивались 10-30 б.п.

В негосударственном секторе в аутсайдерах были бумаги Промсвязьбанка. Выпуски Promsvz-13 и Promsvz-14 подешевели почти на 1,5%, а субординированные, Promsvz-15, где в отличие от субординированных бумаг с погашением в 2016 и 2018 годах оставалась какая-то ликвидность, подешевели на 2%. Такая динамика усилила давление и на другие частные банки – потери в бумагах Альфа-Банка составляли порядка 25 б.п.

В остальном же, несмотря на преобладание довольно негативного настроя, отрицательные переоценки оставались в пределах 50-75 б.п. В заявках на продажу фигурировали бумаги Vimpel-22, Vimpel-21, Sevstal-17, Evraz-18, длинные выпуски Газпрома и Лукойла. Что касается выпусков квазисувернных банков, то здесь отрицательные переоценки ограничивались 25-50 б.п. В частности, новому выпуску VTB-17 удалось задержаться при закрытии в районе номинала, хотя при открытии торгов выпуск котировался по 100,35%.

Рублевые облигации

В рублевых облигациях вчера сохранялся негативный настрой. Продажи в ОФЗ продолжались, сдвигая котировки вниз, особенно на длинной дюрации, что формирует беспокойство относительно успешности предстоящего сегодня доразмещения ОФЗ 26205. На текущих уровнях покупка не интересна. В негосударственных бумагах также преобладающей была отрицательная динамика котировок.

Во вторник продажи продолжались. Наименее защищенным выглядел сегмент ОФЗ, который в силу наличия ликвидности первым и наиболее ярко реагирует на внешний негатив.

В среднем снижение котировок в госбумагах было на уровне 10-40 б.п. При этом «слабым звеном» были выпуски длинной с дюрацией более 4 лет – 26204 (YTM 7,72%), 26205 (YTM 7,99%), 26206 (YTM 7,6%) и 26207 (YTM 8,29%). В такой ситуации появились серьезные опасения относительно успешности запланированного на сегодня аукциона по доразмещению бумаг серии 26205 в объеме 35,787 млрд руб., по которым ориентир Минфина обозначен диапазоном 7,9% - 8%. Очевидно, что интерес участников может проявиться при доходности не меньше чем 8% (то есть по верхней границе), но, на наш взгляд, и на этом уровне он будет весьма сдержанным, не обеспечив заметного объема размещения. Как мы полагаем, инвесторы не настроены на покупку при текущих уровнях.

В корпоративном секторе отрицательные переоценки также преобладали, хотя количество сделок изрядно уменьшилось по сравнению с уровнями прошлой недели и масштаб ценовой «просадки» редко выходил за пределы 30 б.п. Наиболее значительным снижение котировок было в бумагах МТС, Теле2, в выпусках РусалБр-7, РСХБ-5, биржевых облигациях Промсвязьбанка серий 02 и 03.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок, не дождавшись сигнала с внешних площадок, продолжил следовать в направлении ослабления рубля.

Отсутствие четкого тренда пары EUR/USD в рамках азиатской сессии, стало поводом для негатива на локальном валютном рынке. При открытии торгов стоимость бивалютной корзины практически соответствовала уровню при закрытии площадок в понедельник, а курс доллара оказался немного ниже предыдущего значения, но к окончанию сессии доллар прибавил в цене 10 коп., а бивалютная корзина - 12 коп. Негативный фон также усиливала неблагоприятная ситуация на сырьевых площадках: стоимость нефти марки Brent вчера вплотную подошла к отметке 120 долл. за барр., тогда как еще на прошлой неделе она торговалась на уровнях 125 долл. за барр. На наш взгляд, пока рано судить о долгосрочных тенденциях, скорее всего, рынки продолжают переживать возможность отказа ФРС от стимулирующих мер. Вместе с тем, мы полагаем, что в ближайшее время это может отойти на второй план и стоимость «черного золота» вновь начнет расти, а это позитивно отразится на курсе рубля.

Ликвидность банковской системы за вчерашний день, несмотря на довольно сильное сокращение объем задолженности перед ЦБ по инструменту прямое РЕПО (порядка 232,26 млрд руб.), увеличилась на 22,3 млрд руб. Так, согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах составила до 919 млрд руб. Примечательно то, что депозитная компонента за вчерашний день сжалась до 96 млрд руб. Спрос на ликвидность на вчерашних аукционах ЦБ был весьма низким, количество заявок оказалось недостаточно для полного покрытия лимитов, отрытых регулятором по однодневному и семидневному РЕПО. Однако рыночный спрос на ресурсы немного вырос. Так, ставки денежного рынка вчера немного увеличились: MosPrime o/n («+7 б.п.») 4,73%.

Наши ожидания

Внешним площадкам, очевидно, требуется приток позитива, но пока нет понимания, что может стать триггером для его появления. В целом, неплохое начало сезона корпоративных отчетов (оказавшиеся лучше прогнозов результаты Alcoa) могли бы отчасти нивелировать вчерашний sale-off в рисковых активах. Однако одного отчета явно недостаточно. Наличие же позитивных характеристик экономики США в публикуемой сегодня «Бежевой книге» не успеет проявиться в силу времени выхода отчета. Кроме того, не уменьшается давление проблем, связанных с европейскими долгами. Резюмируя, мы ожидаем продолжения коррекции на внешних рынках.

В условиях преобладающего негативного настроя на внешних площадках для российских евробондов мало шансов для обеспечения ценового роста, основной задачей становится по возможности «отделаться» минимальными ценовыми потерями.

Для рублевого долгового рынка сегодня центральное событие – размещение ОФЗ серии 26205, которое, как мы ожидаем, может оказаться довольно слабым, усиливая общие негативные настроения.

Не следует, на наш взгляд, ждать существенных изменений и на локальном валютном рынке. Конъюнктура остается прежней – умеренно негативной, что будет способствовать продолжению плавного ослабления рубля.

Главные новости

Связь-Банк (-/ВВ/ВВ) – новое предложение

Учитывая уровни последних размещений и текущие предложения, а также существующие риски в кредитом профиле банка, мы рекомендуем участвовать в займе ближе к верхней границе диапазона.

Событие. Связь-Банк вчера открыл книгу заявок на облигации серии 04 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 8,75-9,00% годовых, по доходности – 8,94-9,20% к годовой оферте. Дата закрытия книги – 23 апреля, предварительная дата размещения – 24 апреля.

Комментарий. С этим займом Связь-Банк пытался выйти на рынок в феврале текущего года, однако впоследствии дата размещения была перенесена на март, а впоследствии, видимо, и на апрель. Отметим, что при февральском book-building выпуск маркировался с доходностью на 20 б.п. выше текущего предложения – 9,2-9,46% годовых.

Более подробно мы рассматривали финансовые показатели Связь-Банка в феврале текущего года (см. наш обзор). Напомним, после санации банка ВЭБу принадлежит 99,4666% акционерного капитала эмитента. Таким образом, риски кредитной организации можно назвать квазисуверенными. Н1 на 1 марта 2012 года был на высоком уровне 17,23%. Тем не менее, около трети активов банка приходится на ценные бумаги, что ставит его в зависимость от рыночных рисков. На 1 марта у Связь-Банка сохранялась задолженность перед ЦБ и Минфином – 8,3 млрд руб. и 4,3 млрд руб. соответственно. Скорее всего, часть ее сохраняется и на 1 апреля. В целом, привлечение нового займа позитивно повлияло бы на структуру пассивов, «удлиняя» ее.

В целом, ориентируясь на рейтинг, предложенные ориентиры с премией от 100 б.п. к кривой госбанков, смотрятся неплохо и по нижней границе. Тем не менее, учитывая предложения Банка ЗЕНИТ, размещение МСП-Банка и Интезы, заем уже не смотрится столь привлекательным. Кроме того, наиболее ликвидный выпуск Глобэксбанка (-/ВВ/ВВ) серии БО-02 торгуется с доходностью, близкой к 9,5% годовых при немного более длинной дюрации (443 дня) при тех же рейтингах. Таким образом, мы видим участие в займе интересным все же ближе к верхней границе диапазона.

Мосэнерго (-/ВВ/-): результаты по МСФО за 2011 год.

Компания показала нейтральные результаты за 2011 год, в очередной раз засвидетельствовав прочный кредитный профиль. Долг на минимальном уровне. Бумаги компании, в силу их низкой ликвидности и не значительного спрэда к ФСК, не интересны.

Событие. Вчера Компания представила результаты по МСФО за 2011 год.

Комментарий. В целом представленные результаты свидетельствуют о сохраняющемся высоком кредитном качестве компании. За прошедший год совокупные продажи составили 161,1 млрд руб., что было на 11% выше результата годом ранее. Положительное влияние на маржинальность Мосэнерго оказал более медленный рост затрат. Здесь значительный вклад внесли сокращение расходов на оплату как результат высокой базы 2010 года вследствие выплаты бывшему менеджменту. В итоге, показатель EBITDA margin вырос на 1 п.п до 14,9%., а EBITDA увеличилась за год на 19%. Как негативный момент мы отмечаем, что операционный денежный поток довольно весомо сократился: с 22,7 млрд руб. до 16,6 млрд руб. Данный факт стал следствием роста дебиторской задолженности более чем на треть с 18,9 млрд руб. до 25,4 млрд руб., что в значительной степени опережает динамику выручки («+11%»). Вместе с тем, указанных средств в полном объеме хватило на финансирование инвестиционных расходов. Долговая нагрузка Мосэнерго продолжила сокращаться, и по итогам года долговой портфель составил 15,6 млрд руб., что на 11% ниже результатов годом ранее. Метрика Debt/EBITDA была ниже единицы – 0,65х. В рамках текущего года Мосэнерго предстоит погасить лишь треть кредитного портфеля – 5,3 млрд руб. Стоит отметить, что по итогам отчетного периода у компании был довольно весомый запас средств, полностью покрывающий долг – 23,5 млрд руб.

Долговые бумаги Мосэнерго, как и большинство бондов в секторе электроэнергетики, довольно неликвидные. Данный факт вкупе с незначительной премией к кривой ФСК, на наш взгляд, делает облигации эмитента не интересными для инвестиций.

Райффайзенбанк: позитивные результаты за 2011 год

Райффайзенбанк позитивно отчитался за 2011 год, выступая для материнского банка источником как прибыли, так и ликвидности. Бумаги эмитента на текущих уровнях малоинтересны.

Событие. ЗАО «Райффайзенбанк» представил инвесторам результаты деятельности по МСФО за 2011 год.

Комментарий. Ранее мы рассматривали результаты российского подразделения, когда анализировали итоги всей Группы Raiffeisen за 2011 год в нашем обзоре от 24 февраля текущего года. Напомним, что тогда мы высказали предположение, что, как и в 3 квартале, основным генератором прибыли Группы в 4 квартале выступит российское подразделение. В целом, так и сложилось: ЗАО «Райффайзенбанк», на которое приходится менее 10% консолидированных активов, заработал порядка 115 млн евро, то есть немногим более половины (52%) консолидированной прибыли.

Конец года сложился для банка довольно успешно – 4 квартал принес банку 4,8 млрд руб. чистой прибыли (13,9 млрд руб. в целом по 2011 году), против 2,3 млрд руб. в 3 квартале или 1,1 млрд руб. за аналогичный период предшествующего года. Во многом столь успешным результатом банк обязан восстановлению резервов в конце года на 2,4 млрд руб. Однако операционный доход также показывает положительную, хотя и не столь яркую динамику: 10,1 млрд руб. против 9,6 млрд руб. в 3 квартале и 8,1 млрд руб. в 4 квартале 2010 года.

Восстановление резервов стало возможным благодаря росту качества кредитного портфеля: NPL упал в течение 2011 года с 8,8% до 5,8%. Среди интересных моментов мы отмечаем сокращение кредитного портфеля (gross) в 4 квартале прошлого года на 5% до 377 млрд руб. Такое движение против рыночных тенденций можно объяснить как желанием сделать акцент на качестве портфеля после 18%-го роста в 3 квартале прошлого года, так и, что нам кажется более вероятным, общегрупповой задачей повышения достаточности капитала (напомним, что Core Tier 1 Ratio Группы в конце 2011 года превысил необходимые 9% и достиг 9,3%). В результате в 4 квартале мы и наблюдаем у банка сокращение кредитования при выходе в cash (доля денежных средств и их эквивалентов на конец года достигла 23,1%) и восстановлении резервов, что приводит к наращиванию прибыли. При этом для Группы российская дочка выступает еще и источником ликвидности – на счетах материнского банка было размещено на конец 2011 года порядка 93 млрд руб. денежных средств, при этом привлечено в качестве заимствований заметно меньше – 47 млрд руб.

Напомним, у российского банка сейчас в обращении находится два рублевых выпуска, которые на текущих уровнях смотрятся неинтересно.

Синергия: умеренные результаты за 2011 год.

В 2011 году Синергия, сделав упор на укреплении позиций на рынке крепкого алкоголя, потеряла в прибыльности бизнеса. Тем не менее, ее кредитное качество остается приемлемым, долговая нагрузка не вызывает серьезных опасений.

Событие. Вчера Синергия опубликовала консолидированную отчетность за 2011 г. по МСФО.

Комментарий. За 2011 год выручка компании показала хороший рост на 19,3% до 25,2 млрд руб. благодаря активной экспансии на рынке крепкого алкоголя: в данной сегменте бизнеса продажи показали рост на 20% до 21,2 млрд руб. (против 14% прироста до 3,98 млрд руб. в пищевом сегменте). Напомним, в 2011 г. Синергия предприняла попытку нарастить рыночную долю на алкогольном рынке, воспользовавшись возможностью, которая возникла на фоне усиления консолидации отрасли в связи с процессом перелицензирования. В конечном итоге, на наш взгляд, Синергии удалось добиться неплохих результатов: по оценкам менеджмента, рыночная доля компании в России за год увеличилась с 10% до 15%.

Вместе с тем, активное наращивание присутствия на рынке отрицательно сказалось на прибыльности бизнеса Синергии: показатель EBITDA снизился за 2011 г. на 2,9% до 3,24 млрд руб., а рентабельность EBITDA уменьшилась на 2,9 п.п. до 12,9%. Отметим, что у компании заметно возросли коммерческие расходы (в т.ч. на рекламу и маркетинг) на 29% до 3,96 млрд руб., общие и административные затраты (расширен штат отдела продаж, повышены з/пл., увеличились отчисления по соц.налогу, возросла аренда) – на 29% до 1,88 млрд руб. Кроме того, возникли разовые издержки, связанные с перелицензированием предприятий. В то же время поддержка рентабельности последовала от продолжающейся премиумизации структуры продаж алкоголя.

Операционный денежный поток у Синергии остается отрицательным («-795 млн руб.») на фоне сохраняющихся инвестиций в оборотный капитал (средства направлялись на увеличение запасов).

Долговая нагрузка Синергии в 2011 г. оставалась умеренной: соотношение Долг/EBITDA несколько снизилось до 1,72х в сравнении с 1,85х в 2010 г., а Чистый долг/EBITDA напротив, возросло до 1,49х (1,25х в 2010 г.), при этом укладывалось в рамки долговой стратегии компании – Чистый долг/EBITDA не более 1,5х. Изменения долговой нагрузки были обусловлены сокращение размера долга в абсолютных цифрах – на 9,6% до 5,57 млрд руб., а также уменьшением размера имевшейся на конец 2010 г. «подушки ликвидности» (денежные средства на счетах сократились на 64% до 718 млн руб.).

Что касается краткосрочной части долга, то она, согласно отчетности, составляла 22,3% кредитного портфеля или 1,24 млрд руб. При этом в октябре 2012 г. Синергии предстоит пройти оферту по биржевым облигациям серии БО-1 объемом 3 млрд руб. Несмотря на сокращение запаса денежных средств (до 718 млн руб.), мы считаем, что у компании достаточно времени, чтобы подготовиться к этому событию, если учесть завершение активной фазы инвестиций в дистрибуцию. Кроме того, не исключено, что Синергия попытается сохранить выпуск в рынке.

В настоящее время биржевые облигации эмитента серии БО-1 (YTP 9,49%/177 дн.) по-прежнему низко ликвидные, поэтому вряд ли можно ждать заметной реакции в котировках бумаг на публикацию отчетности.