Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Високосный день привел к росту промпроизводства РФ в феврале


[18.03.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Экономика

Високосный день привел к росту промпроизводства в феврале

В феврале впервые с начала кризиса темпы роста производства г./г. стали положительными (+1%). Но такая динамика целиком объясняется статистическим эффектом високосного года: 1 лишний день в феврале 2016 г. означает, что он был на 3,6% длиннее, чем февраль 2015. Если отнять этот день, то получится, что производство не выросло, а упало на 2,6% г./г., т.е. примерно такими же темпами, что и в январе (-2,7% г./г.). В терминах м./м. такая динамика означает стагнацию выпуска. Темпы роста м./м. с исключением сезонности также оказались близки к нулю (+0,1%). Но при этом, по нашим оценкам, с исключением сезонности выпуск добывающей и обрабатывающей отрасли в прошлом месяце вырос, а в производстве электроэнергии, газа и воды - упал (возможно, в связи с теплой погодой). Поэтому даже без учета календарного эффекта данные февраля в целом позитивны. Мы отмечаем, что к годовым показателям производства (и к другим компонентам ВВП) лишний день может прибавить ~0,3% в 2016 г.

Рынок ОФЗ

Итоги заседания FOMC вызвали ралли в локальных госбумагах EM

Вчера на рынке ОФЗ ценовой рост усилился, и доходности 10-2-летних ОФЗ обновили локальные минимумы, уйдя в диапазон YTM 9,1-9,3% (за последние 2 дня они снизились на 30-40 б.п.). Мы неоднократно писали, что в сравнении даже с депозитной ставкой ЦБ (10%) текущее положение кривой ОФЗ выглядит заниженным (предполагается агрессивное снижение ставки уже в ближайшее время). По-видимому, катализатором ралли являются не локальные банки, а нерезиденты. По изменению доходностей за последние 2 дня видно, что ОФЗ не являются исключением, следуя за долгами других EM. Смягчение риторики FOMC снизило ожидания укрепления доллара, что вызвало рост аппетита ко всем локальным долгам ЕМ, среди которых ОФЗ предлагают одни из самых высоких доходностей, уступая лишь Бразилии и Турции (при сильном платежном балансе). Как следствие, с точки зрения нерезидентов, не ожидающих в ближайшее время ослабления рубля, ОФЗ сохраняют привлекательность. Видя такой спрос от нерезидентов, локальные банки не спешат фиксировать прибыль (и переключаться, например, на депозит ЦБ), что создает определенный дефицит бумаг. Ситуация может измениться в случае начала активных действий по абсорбированию ликвидности (размещение ОБР, увеличение предложения ОФЗ). Мы не исключаем некоторую фиксацию прибыли, если ЦБ сегодня не снизит ключевую ставку.

Рынок корпоративных облигаций

МегаФон: свободного денежного потока на всех не хватит

МегаФон (BB+/Ba1/BB+) опубликовал слабые результаты за 2015 г., продемонстрировав снижение выручки на 0,4% г./г. и рентабельности по OIBDA с 44% в 2014 г. до 42,2% в 2015 г., но это совпало с собственным прогнозом компании. Чистый долг/OIBDA вырос с 0,9х в 3 кв. 2015 г. до 1,4х в связи со сделками M&A. Пессимизма добавляют и чересчур осторожные ожидания на 2016 г.: выручка на уровне 2015 г., OIBDA - 120-126 млрд руб., что подразумевает рентабельность 38-40% и рост капвложений до 75 млрд руб. (64 млрд руб. в 2015 г.). Кроме того, в 2016 г. МегаФону предстоит выплатить ~80 млн долл. в рамках сделки по приобретению доли в офисном здании, (первая часть оплачена в конце 2015 г.). В 2015 г. МегаФон выплатил дивиденды на 50 млрд руб., и если акционеры проголосуют за их сохранение на прежнем уровне, долговая нагрузка продолжит рост. Но мы полагаем, что в условиях нестабильной экономической ситуации и усиления конкуренции на рынке сотовой связи РФ акционеры могут пожертвовать прибылью в пользу устойчивости. Интерес представляют Мегафон-6 с YTP 11,2% @ март 2018 г., которые предлагают один из самых широких спредов к ОФЗ (185 б.п.) для бумаг 1-го эшелона.

ВТБ: с запасом капитала, но с нулевой прибыльностью

Мы оцениваем отчетность группы ВТБ (BB+/Ba2/-) по МСФО за 4 кв. 2015 г. умеренно позитивно: банк удвоил кв./кв. чистую прибыль (12,6 млрд руб. против 6,2 млрд руб.), что стало следствием главным образом более низких расходов на резервирование (38,6 млрд руб. против 55,3 млрд руб.). В то же время на уровне банковской деятельности результат оказался хуже: чистый процентный доход в абсолютным выражении сократился на 1,8 млрд руб. до 86,6 млрд руб. (за счет спада доходности по кредитам на 20 б.п. до 10,9%), что соответствует процентной марже на уровне 3% (в целом по году маржа составила 2,6%). Также негативное влияние на результат оказал чистый убыток от переоценки ценных бумаг в размере 12,6 млрд руб. (против прибыли 10,8 млрд руб. в 3 кв.), который лишь частично был компенсирован за счет дохода, полученного от операций (в основном обменные операции для клиентов) с валютой (10,1 млрд руб.). За счет интеграции Банка Москвы (консолидации на балансе ПАО Банк ВТБ) планируется получить экономию на операционных расходах в размере 10 млрд руб. в год (начиная со 2П 2016 г.).

Заметный прирост RWA (+6% до 10,6 трлн руб., что составляет 78% от всех активов) при возврате на капитал (ROE) всего 3,5% оказал давление на достаточность капитала 1-го уровня (-50 б.п. до 12,4% по Базель 1). Произведенные в 4 кв. вложения в финансовые институты (в акции и субординированный долг) в размере 31,3 млрд руб. привели к снижению общего капитала и его достаточности на 90 б.п. до 14,3%. На основе РСБУ по Базель 3 достаточность капитала (показатель Н1.0) в 4 кв. снизилась на 2,14 п.п. до 13,15%, на 1 февраля показатель опустился до 12,33%, что, скорее всего, является следствием отмены льготного курса.

Кредитный портфель вырос на 6,2% до 10,11 трлн руб., при этом основной рост кредитования наблюдался в корпоративном сегменте (+7,3% до 8,15 трлн руб.). По нашим оценкам, такая динамика обусловлена исключительно валютными кредитами (их объем вырос с 41,4 млрд долл. до 47,9 млрд долл.), а также произошедшим в 4 кв. ослаблением рубля (на 10% до 72,88 руб./долл.). В то же время рублевое корпоративное кредитование, напротив, сократилось. Возможно, это связано с погашениями внешнего долга, для осуществления которого компании привлекли бридж-кредиты у ВТБ (по данным менеджмента, в 1 кв. 2016 г. они были погашены). Отметим, что в целом по системе валютные кредиты увеличились в 4 кв. на 3 млрд долл. Прирост розничного сегмента (+2% до 1,96 млрд руб.) обеспечило ипотечное кредитование (+5,1% до 875 млрд руб.). В 2016 г. менеджмент планирует увеличение кредитного портфеля на 0-5% в предположении, что инфляция составит 7,6%.

Списания, произведенные в объеме 59,9 млрд руб. привели лишь к незначительному снижению показателя NPL 90+ (на 1,4% до 635 млрд руб., что составляет 6,3% кредитного портфеля). За год показатель NPL 1-90 дней сократился почти в три раза, что может свидетельствовать о заметном улучшении г./г. качества кредитов. Однако, согласно консервативному сценарию (в котором средняя цена на нефть URALS предполагается на уровне 40 долл./барр.), менеджмент банка ожидает стоимость риска выше 2% (против 1,8% в 2015 г.), это означает, что кредитный риск продолжит реализовываться в той же степени, как и в этом году. При этом чистая прибыль окажется вблизи нуля (как и в 2015 г.).

По счетам клиентов произошел заметный приток рублевых средств в размере 572 млрд руб. (следствие бюджетных расходов), в то же время валютные обязательства сократились на 3,6 млрд долл. Учитывая увеличение валютного кредитования, в 4 кв. ВТБ нарастил ОВП, которая и внесла вклад в прибыль вследствие ослабления рубля.

В ближайшее время ВТБ не планирует выкуп своих евробондов с рынка. Рублевые облигации ВТБ котируются с нулевой премией к ставке РЕПО ЦБ, таким образом, ожидаемое нами снижение RUONIA до текущей депозитной ставки ЦБ уже учтено в ценах. На рынке евробондов интерес для покупки представляют евробонды BKMOSC 17 с YTM 5,3%.

АЛРОСА: предновогоднее оживление

АЛРОСА (BB-/Ba2/BB) опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2015 г. После провального 3 кв. (когда объемы продаж падали на 46% кв./кв. до 4,9 млн карат) в 4 кв., несмотря на обязательные к выкупу клиентами всего 30-50% объемов (20-50% в 3 кв.), продажи выросли на 43% до 7 млн карат (однако ниже на 6% среднего уровня по году), что мы связываем с предновогодним оживлением рынка. Средняя цена реализации алмазов ювелирного качества снизилась на 9% кв./кв., за счет того, что в конце 3 кв., на сентябрьской сессии, компания снизила цены на 8-10% (наибольшее снижение в 2015 г.), после этого цены оставались неизменными. Небольшую поддержку рентабельности оказало ослабление рубля (на 5% кв./кв.), этот фактор стал ключевым для компании на протяжении всего 2015 г. в условиях снижения цен и спроса.

В итоге в 4 кв. выручка выросла на 28% кв./кв., EBITDA - на 48% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 7,5 п.п. до 55,1%, не превысив только уровень 1 кв. 2015 г. (57,5%). Долговая нагрузка за 4 кв. повысилась незначительно с 1,6х до 1,7х Чистый долг/EBITDA, в том числе за счет ослабления рубля на 10% на конец 4 кв. по сравнению на конец 3 кв. Накопленные денежные средства продолжили сокращаться с 28,6 млрд руб. до 20,5 млрд руб., однако они покрывают 80% краткосрочного долга. Компания планирует в 2016 г. погасить весь краткосрочный долг из накопленных денежных средств (по данным компании, на счетах сейчас аккумулировано 600 млн долл., или ~41 млрд руб.). Пик погашений приходится на 2017 г. - 1,1 млрд долл., из них 500-600 млн долл. планируется рефинансировать на 2019 г.

Общая выручка АЛРОСА в 4 кв. выросла на 28% кв./кв. до 52 млрд руб., что было обусловлено ростом выручки от продаж алмазов ювелирного качества на 28% кв./кв. до 41 млрд руб. Основной причиной стало наращивание объемов реализации на 43% кв./кв. до 7 млн карат в преддверии новогодних и рождественских праздников.

При этом добыча снизилась относительно рекордного 3 кв. на 25% кв./кв. до 8,7 млн карат, (что в целом на 9% ниже чем в среднем по году), что вкупе с текущим оживлением рынка сдержит рост запасов (более 22 млн карат на конец года, при нормальном для компании уровне макс. 12-14 млн карат). По данным менеджмента, основная задача компании – не накапливать запасов по итогам 2016 г., поэтому рассматривается возможное сокращение добычи (по сути, имеется 2 сценария с производством от 34 до 39 млн карат, для сравнения, в 2015 г. добыто 38,3 млн карат), решение будут принято в ближайшем будущем. Поддержку выручке, среди прочего, оказало и ослабление рубля в 4 кв.

Показатель EBITDA вырос на 48% кв./кв. до 28,7 млрд руб. также в основном за счет значительного роста продаж и незначительного увеличения себестоимости (+5% кв./кв.). Так, производственная себестоимость повысилась лишь на 0,7% кв./кв. до 31,8 млрд руб.: расходы по заработной плате (основная статься затрат) сократились на 13% кв./кв. до 9 млрд руб. Давление оказал рост расходов на топливо и энергию на 36% кв./кв. с 3,8 до 5,2 млрд руб. Рентабельность по EBITDA за 4 кв. выросла с 48% до 55%, этот рост мог быть еще более выраженным, если бы не снижение цен на ювелирные алмазы (-9% кв./кв. до 166 долл./карат).

Операционный денежный поток в 4 кв. повысился более чем в полтора раза до 15 млрд руб., при этом инвестиции в оборотный капитал увеличились до 14,5 млрд руб. с 9 млрд руб. в 3 кв. и во 2 кв. (в основном из-за увеличения запасов), его было достаточно для финансирования капвложений (9,55 млрд руб.). За 2015 г. компания инвестировала 34,2 млрд руб. В 2016 г. инвестиции планируются немного ниже чем в 2015 г. Напомним ранее озвучивалось, что капвложения будут сокращаться: до 30 млрд руб. в 2016 г., до 25 млрд руб. в 2017 г. и до 22 млрд руб. в 2018 г.

Несмотря на хорошее начало года (восстановление спроса со стороны индийских ювелиров и огранщиков), компания сохраняет осторожный прогноз по выручке - 3,5 млрд долл. (-4% г./г. в долл.), что в целом, на наш взгляд, целесообразно, так как оживление спроса перед весенними праздниками может быть временным. Лимиты отбора в январе были повышены до 50%, в феврале - до 70%. Цены на ювелирные алмазы пока не менялись с момента последнего понижения в сентябре 2015 г., на мартовской сессии они также останутся на прежнем уровне.

Компания по-прежнему находится в процессе переговоров с участниками рынка по продаже непрофильных газовых активов, видимо, снижение мировых цен на нефть/газ пока не способствуют их продаже. Однако отметим, что активы прибыльны (по данным АЛРОСА, EBITDA в 2015 г. составил 2 млрд руб. (-30% г./г.), рентабельность находится в пределах 30-40%, чистая прибыль достигла 400 млн руб.), что, наш взгляд, не делает продажу первоочередной задачей.

Бонды ALROSA 20 (YTM 5,47%) выглядят дорого, котируясь к GAZPRU 21 с премией всего 15 б.п., в то время как среднее значение спреда составляет 25 б.п.

ФСК: процентные расходы растут, кредитный профиль стабилен

ФСК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала отчетность за 2015 г. по МСФО. Компания по-прежнему демонстрирует отрицательный денежный поток после выплаты процентов, которые существенно увеличились из-за привязки ставки по половине долга (инфраструктурные облигации) к инфляции. Компания в очередной раз подтвердила, что соблюдение ковенанты в 3,0х Долг/EBITDA является для нее приоритетом, а финансовый план предполагает снижение соотношения Долг/EBITDA до 2,0х к 2020 г. Кредитный профиль компании остается стабильным, в особенности с учетом того, что ~50% долга - инфраструктурные облигации с погашением в 2045-2048 гг.

Операционные расходы ФСК без учета резерва по сомнительным долгам и расходов по подрядной деятельности снизились г./г. на 3,7%. Мы уже отмечали положительный результат от усилий компании по снижению расходов и не исключаем, что у ФСК еще сохраняется дополнительный потенциал по снижению затрат.

Последний вариант корректировки инвестиционной программы ФСК на 2016-2020 гг. выглядит довольно сбалансированно и предполагает привлечение ~15,5 млрд руб. дополнительного финансирования в следующие 2 года, при этом соотношение Долг/EBITDA по плану сократится с 2,6х в 2016 г. до 2,0х в 2020 г.

Менеджмент ФСК отметил, что компания нацелена на увеличение дивидендов и планирует установить абсолютную величину минимального размера дивиденда, а также согласовать более долгосрочную дивидендную политику с государством. При этом менеджмент также отметил, что соблюдение рейтинговых ковенант (3,0 Долг/EBITDA) является для нее приоритетом, и мы не ожидаем, что существенное увеличение дивидендов может создать риски для кредитного профиля компании.

Обращающиеся рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ ~100-120 б.п., что выглядит дорого. Недавние размещения бумаг на первичном рынке проходили с премией 150-170 б.п. к ОФЗ. Лучшей альтернативой на локальном рынке являются бумаги Магнит 1Р02 с YTM 10,9% @ февраль 2018 г. (= 150-160 б.п.). На рынке евробондов некоторый интерес представляют рублевые евробонды FEESRM 19 (YTM 10,9%). Среди рублевых евробондов мы рекомендуем покупать GPBRU 16 с YTM 11,3%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: