Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: VimpelCom сделал владельцам еврооблигаций предложение, от которого трудно отказаться


[03.03.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Рынки проигнорировали неоднозначную макростатистику по США

Опубликованные макроданные по США оказались неоднозначными: несмотря на рост личных доходов, расходы потребителей в январе сократились на 0,2% м./м., продолжив спад в предшествующем месяце (-0,3% м./м.), затраты на строительство снизились на 1,1% м./м. (ожидался рост). Между тем неплохие данные за февраль вышли по промышленному производству. В целом признаков ускорения инфляции по-прежнему не наблюдается, что создает уверенность в низких ставках длительное время и толкает индексы акций к новым высотам (вчера +0,6%). Российские евробонды завершили день небольшим ростом котировок. Лучше рынка выглядели бонды ВымпелКома.

Валютный и денежный рынок

ВЭБ 5 марта разместит на депозиты банков 160 млрд руб. пенсионных накоплений. Новость усиливает вероятность реализации нашего прогноза по снижению коротких ставок до уровня ключевой ставки ЦБ на горизонте 2-х недель. Средства предоставляются на 61 день под 15,75% годовых. За вычетом возврата ранее привлеченных средств, нетто-размещение составит ~100 млрд руб. Хотя данный аукцион не предполагает чистого вливания ликвидности в банковский сектор, он будет способствовать более оптимальному перераспределению рублевых средств по системе и может несколько снизить давление на ставки денежного рынка.

ЦБ сократил лимит недельного РЕПО на 100 млрд руб. (до 1,33 трлн руб.). Полностью совпадает с нашими ожиданиями, нейтрально для ставок.

Валютное РЕПО: спрос в рамках рефинансирования предыдущей задолженности. Наша рекомендация покупать XCCY и продавать IRS реализовалась (годовой базис сузился до уровня ЦБ).

На вчерашних аукционах ЦБ РФ по валютному РЕПО из предложенных 4 млрд долл. банки привлекли лишь 1,6 млрд долл., что даже несколько ниже объема погашений по РЕПО, которые составили 1,8 млрд долл. В то же время продолжается удлинение срока РЕПО: на год банки взяли почти 1 млрд долл. В результате общий объем задолженности перед государством (ЦБ РФ/Минфин) теперь составляет 31,7 млрд долл. (при лимите 50 млрд долл.). Вместе с этим мы наблюдаем некоторое удорожание валюты: средневзвешенная ставка на год составила 1,21% против 1,17% на предшествующем аукционе. В целом в марте мы ожидаем дальнейшего увеличения валютной задолженности перед государством, учитывая относительно высокий объем погашений по внешнему долгу. Наша рекомендация от 18 февраля 2015 г. относительно сужения базиса (спреда IRS-XCCY) до уровня стоимости валюты по инструментам рефинансирования ЦБ реализовалась: годовой базис сузился со 180 б.п. до текущих 110 б.п, Также произошло снижение базиса и на более длинных сроках (c 250 б.п. до 170 б.п. по 2-летнему базису). Такая динамика обусловлена повышением ставок по XCCY (следствие более сильного ослабления рубля на форвардном рынке) темпами, опережающими рост ставок IRS. Мы сохраняем рекомендацию покупать 1-3М OIS и продавать FX swap. Сегодня на недельном РЕПО ЦБ будет предложено 2 млрд долл., которые, скорее всего, будут частично востребованы.

Рынок еврооблигаций

VimpelCom сделал предложение, от которого трудно отказаться

Вчера VimpelCom (ВВ/Ва3/-) объявил о выкупе находящихся в обращении долларовых евробондов на сумму до 2,1 млрд долл. (исходя из номинальной цены), при этом к выкупу могут быть предъявлены (до 13 марта, по заявкам, поданным позже, но до 30 марта, предполагается штраф) бумаги всех выпусков, однако удовлетворяться заявки будут в установленном приоритете: 1) VIP 16 (@6,49%), VIP 16 (@8,25%), VIP 18 (@9,125%) с суммарным номиналом в обращении 2,1 млрд долл.; 2) VIP 21 (@7,748%) номиналом 1 млрд долл.; 3) VIP 17 (@6,25%), VIP 22 (@7,5%) номиналом 2 млрд долл.; 4) VIP 19 (@ 5,2%), VIP 23 (@5,95%) номиналом 1,6 млрд долл.

Как видно, эмитент наибольший приоритет отдает коротким выпускам и/или с высокой ставкой купона. В результате тендера может быть выкуплено до 31% от находящихся в обращении бумаг. В сравнении с котировками на момент объявления максимальная цена выкупа предполагала существенную премию к рынку, что и спровоцировало вчерашний ценовой рост бумаг, который составил 2,5-4,5 п.п., соответственно доходности коротких выпусков снизились на 180-250 б.п., а длинных - на 50-100 б.п. (таким образом, предложенная премия уже учтена в ценах).

Напомним, что в начале этого года компания GTH (египетская дочка VimpelCom Ltd.) завершила сделку по продаже 51% в алжирском операторе Orascom Telecom Algerie (бренд Djezzy), в результате которой она получила 2,6 млрд долл. и еще 1,6 млрд долл. в форме дивидендов. Из этих средств 3,8 млрд долл. было выплачено VimpelCom Ltd. в счет погашения долга от акционера. Таким образом, VimpelCom направил на выкуп бондов лишь часть полученных средств. Учитывая, что операционного потока хватает для финансирования инвестиционных программ, увеличение которых в текущих экономических условиях маловероятно, остальная часть может быть направлена на еще один выкуп бондов и/или может быть выплачена в виде дивидендов, однако для этого необходимым условием является снижение чистого долга ниже 2x EBITDA (по данным на конец 2014 г. было 2,5х, при этом сама компания ожидает рост долговой нагрузки по итогам 2015 г. из-за девальвации). Такое снижение долга может произойти в случае продажи WIND, однако VimpelCom не раз заявлял об интересе к этому активу, кроме того WIND удается успешно рефинансировать долг, несмотря на высокую долговую нагрузку.

На рынке евробондов мы по-прежнему рекомендуем покупать AFKSRU 19 (11,72%), которые с момента нашей рекомендации (см. комментарий от 26 февраля) подорожали на 4 п.п. и продолжают нести избыточную премию >350 б.п. к бондам своей дочки MOBTEL 20.

Газпром нефть: капзатраты 2015 г. требуют внешнего финансирования

Вчера Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. по МСФО. Падение цен на нефть и рост расходов привели к значительному сокращению рентабельности по EBITDA с 22,5% в 3 кв. до 11,6%. Отметим, что существенный рост расходов связан не только с резким падением цен на нефть (и отставанием пошлин), но и с сезонными факторами, так как большая часть расходов признается в конце года. Рентабельность должна нормализоваться при стабилизации цен на нефть.

Из-за падения операционного денежного потока и роста капитальных вложений компании не удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток. Чистый долг Газпром нефти вырос за 4 кв. на 60% в большей степени из-за переоценки общего долга, который увеличился за этот период на 35%. В результате роста долга и сокращения EBITDA показатель Чистый Долг/EBITDA увеличился с 0,8х до 1,4х. При этом отметим, что компания сохраняет высокий запас прочности: денежные средства (с учетом краткосрочных депозитов) составляют почти 130 млрд руб., что в два раза выше краткосрочного долга (61 млрд руб.).

В 4 кв. суточная добыча углеводородов выросла на 6% кв./кв. до 1,42 млн барр. н.э. в основном благодаря повышению показателей на совместном предприятии с НОВАТЭКом – СеверЭнергии. Так, суммарная добыча нефти увеличилась на 0,8% кв./кв. до 99,18 млн барр., газа – на 29% кв/кв. до 5,42 млрд куб. м. Мы полагаем, что и в 2015 г. основной рост операционных показателей обеспечат газовые активы, главным образом - доля в СеверЭнергии. Менеджмент компании прогнозирует, что в 2015 г. объем добычи увеличится темпами не ниже чем в 2014 г. (+6,4% г./г.). В сегменте переработки результаты несколько хуже 3 кв., что связано с ремонтными работами как на Московском НПЗ, так и на Омском НПЗ. В итоге объем переработки сократился на 12,5% кв./кв. до 10 млн тонн. Мы считаем, что в 2015 г. объемы переработки изменятся незначительно по сравнению с 2014 г., компания будет продолжать программу модернизации заводов и увеличит объем выпуска высококачественных светлых нефтепродуктов.

Выручка в 4 кв. увеличилась на 3% кв./кв. до 444 млрд руб.: падение доходов от продаж нефтепродуктов (-7,4% кв./кв. или -2,6 млрд руб.) было компенсировано ростом выручки от реализации нефти (+62% или +3,8 млрд руб.). Однако чистая выручка сократилась на 7,5% кв./кв. до 346 млрд руб. из-за резкого роста платежей по экспортным пошлинам, ставки которых отставали от падения цен на нефть. В результате увеличение налоговых платежей оказало существенное давление на показатель EBITDA. Негативное влияние на EBITDA оказал и рост операционных расходов на добычу на 28% кв./кв. до 25,9 млрд руб. Значительно увеличились (+43% кв./кв.) коммерческие и административные затраты – до 28,5 млрд руб. В итоге показатель EBITDA сократился на 47% кв./кв. до 51,6 млрд руб. По словам менеджмента, рост расходов носил единовременный характер и связан с резким падением цен на нефть и окончанием финансового периода. При стабилизации цен на нефть уровень расходов должен нормализоваться.

Капитальные вложения выросли на 23% кв./кв. до 90 млрд руб., что оказало дополнительное давление на свободный денежный поток, который ушел в отрицательную зону (-34,6 млрд руб.). В целом за 2014 г. капвложения составили 271 млрд руб., что на 18% ниже первоначального плана в 330 млрд руб. Менеджмент прогнозирует капитальные затраты в 2015 г. на уровне 346 млрд руб., что не может быть профинансировано только за счет собственного операционного потока, однако денежных средств достаточно. Внешний рынок капитала для компании полностью закрыт (Газпром нефть находится под санкциями США/ЕС), поэтому рефинансирование долга будет осуществляться главным образом за счет локального рынка облигаций и кредитов банков РФ.

Бонды SIBNEF 22, 23 котируются с YTM 8,5% - 8,8%, что соответствует премии 30-50 б.п. к кривой Газпрома, что, скорее всего, обусловлено тем обстоятельством, что Газпром не входит ни в санкционные списки США/ЕС (по финансированию). Лучшей им альтернативой для инвесторов, не чувствительных к санкциям, являются выпуски Роснефти (например, TMENRU 20), которые имеют существенную премию (к кривой Газпрома).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: