Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Несмотря на существенное увеличение долговой нагрузки в 2014 году риски рефинансирования долга "Аэрофлота" умеренные


[03.03.2015]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-): нейтральные результаты по итогам 2014 г, евробонды торгуются на справедливых уровнях

Вчера Газпром нефть опубликовала финансовую отчетность и операционные результаты по итогам 2014 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам прошлого года выручка компании увеличилась на 12.4% г/г (до 1 690.6 млрд. руб.), EBITDA – на 1.7% г/г (до 342.6 млрд. руб.), что привело к сокращению уровня рентабельности по EBITDA до 20.3% (-2.1 пп г/г). В то же время, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам 2014 г значительно повысилась, составив 1.3x в терминах чистый долг / EBITDA (против 0.6x на начало года), что было связано, в основном, с переоценкой валютной части долгового портфеля компании. Тем не менее, даже после столь существенного роста долговая нагрузка сохранилась на приемлемом уровне.

Рост выручки Газпром нефти по итогам 2014 г был традиционно обеспечен за счет увеличения объемов реализации нефтепродуктов (на 5.6% г/г, до 48.3 млн. т). Рост продаж был обеспечен за счет увеличения поставок как на внутренний рынок (+6.6% г/г, до 27.5 млн. тонн), так и отгрузок на экспорт (+7% г/г, до 15.6 млн. тонн). Рост доходов от реализации нефтепродуктов был связан и с увеличением средних цен, которые для отгрузок на внутренний рынок выросли в прошлом году на 6.6% г/г, а для экспортных поставок рост цен составил 5.9% г/г. Продажи сырой нефти в 2014 г снизились на 3.7% г/г (до 13.7 млн. тонн), причиной чего стало сокращение отгрузок в страны СНГ (были прекращены поставки нефти в Казахстан) на 71.4% г/г (до 1.2 млн. тонн). Примерно 3/4 «казахской» нефти были перенаправлены на внутренний рынок, в результате продажи внутри страны увеличились более чем в 2 раза (до 4 млн. тонн). Сокращение общих отгрузок нефти сопровождалось также снижением цен на нефть на внутреннем рынке (на 16.4% г/г), тогда как рублевые экспортные цены выросли на 7.7% г/г.

Свободный денежный поток Газпром нефти в 2014 г составил лишь 12.6 млрд. руб., что на 81.5% меньше, чем в 2013 г. Такое сокращение было обусловлено опережающим ростом капитальных расходов на фоне стабильной величины суммы операционных поступлений. Так, чистый операционный денежный поток компании за 2014 г вырос всего на 2.6% г/г (до 284 млрд. руб.), тогда как CAPEX за тот же период вырос почти на треть г/г и достиг 271.3 млрд. руб. (0.8x EBITDA). Свободный денежный поток, а также заемное финансирование (чистое привлечение долга по итогам 2014 г составило 67.1 млрд. руб.) и часть накопленной ликвидности были использованы для финансирования дивидендов (на 50.1 млрд. руб.), а также M&A-расходов. Напомним, что в отчетном периоде Газпром нефть закрыла ряд таких сделок, включая увеличение доли в «СеверЭнергии» (СП с Новатэком) до 50%, приобретение 100% доли в «Газпром нефть Шельф» (владеет долей в 18.3% в разработке Приразломного месторождения), а также получение 100% контроля в «Газпромнефть – Аэро Шереметьево» и приобретение 18.2 % доли в «Газпром Ресурс Нортгаз» (владеет 50% «Нортгазе»).

Величина чистого долга Газпром нефти к концу 2014 г показала кратный рост по сравнению с началом года, увеличившись до 433.6 млрд. руб. (x2.3 к 4К13), что, как мы понимаем, было обусловлено с переоценкой довольно значительной валютной составляющей долгового портфеля из-за существенной девальвации рубля в конце 2014 г. Как результат, на фоне стабильных EBITDA и остатков денежных средств на балансе (израсходованные в течение прошлого года средства скомпенсировала переоценка валютных депозитов), резкий рост долга привел и к скачку долговой нагрузки компании, которая повысилась с 0.6x чистый долг / EBITDA на начало года до 1.3x к его концу. Вместе с тем, достигнутый уровень долговой нагрузки даже после шокового повышения по-прежнему сохраняется умеренным.

В прошлом месяце Газпром нефть потеряла инвестиционный рейтинг от двух из трех международных агентств из-за аналогичного снижения суверенного рейтинга. Потеря Россией инвестиционных рейтингов от S&P и Moody’s спровоцировало и понижение до «странового потолка» рейтингов ряда корпоративных заемщиков, в число которых попала и Газпром нефть. Кроме того, Fitch еще в январе понизило рейтинг компании на одну ступень (до BBB-) с «негативным» прогнозом, тем не менее рейтинг агентства все еще остается на инвестиционном уровне.

Евробонды SIBNEF’22 и SIBNEF’23 в ходе очередной волны распродаж, которая стартовала в начале этого месяца, потеряли 320-330 бп в цене и попали в число аутсайдеров рынка по динамике спрэдов за этот период. Так, спрэд евробондов к UST расширился примерно на 40-50 бп и составляет сейчас около 460 бп, что даже на 20 бп меньше, чем у близких по дюрации бумаг Роснефти (BBB-/Baa2/-). Что касается рублевых бумаг Газпром нефти, то для них характерна весьма невысокая ликвидность, биды в бумагах с годовой дюрацией транслируются в спрэд к ОФЗ на уровне 140-150 бп, с таким же спрэдом проходили последние крупные сделки в длинных бумага Газпром нефти. В целом, короткие рублевые выпуски Газпром нефти могут представлять определенный интерес, предлагая премию на уровне МТС (BBB-/Baa3/BB+), то есть высококачественных эмитентов второго эшелона.

Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): существенный рост долговой нагрузки в 2014 году в результате ослабления курса рубля, облигации компании оценены справедливо

Вчера крупнейшая российская авиакомпания, Аэрофлот, объявила финансовые результаты за 2014 год, которые мы оцениваем как довольно слабые. В 2014 году рублевая выручка компании увеличилась на 9.9% г/г, однако в результате опережающих темпов роста операционных расходов снизились EBITDA и EBITDA margin Аэрофлота. Снижение EBITDA и переоценка валютной компоненты долга привели к сильному росту долговой нагрузки: по состоянию на 31 декабря 2014 г. отношение net debt/EBITDA составило 5.9х против 2.1х на 31 декабря 2013 г.

В 2014 году выручка Аэрофлота увеличилась на 9.9% г/г до 319.8 млрд руб., чему способствовал рост пассажиропотока на 10.7% г/г до 34.7 млн человек, а также девальвация рубля. В прошлом году основная статья расходов авиакомпании - на покупку авиационного топлива – выросла сопоставимыми с выручкой темпами, на 10.2% г/г до 87.2 млрд руб. Однако общие операционные расходы Аэрофлота увеличились более заметно - на 13.8% г/г до 308.5 млрд руб., что стало следствием повышения затрат на оплату труда на 15% г/г до 52.1 млрд руб., роста расходов по операционной аренде, на бортовое питание, обслуживание пассажиров и на услуги связи (в пределах 21%-34% г/г), а также прочих расходов (на 62% г/г). В результате, в прошлом году EBITDA Аэрофлота уменьшилась на 22% г/г до 24.8 млрд руб., EBITDA margin – на 3.2 пп до 7.8%. По итогам прошлого года Аэрофлот зафиксировал чистый убыток на 17.1 млрд руб. в результате начисления убытка от курсовых разниц и убытка от изменения справедливой стоимости производных финансовых инструментов совокупным объемом около 20 млрд руб. Кроме того, вследствие начисления резерва по инструментам хеджирования в размере 48.7 млрд руб. (в том числе убытка по топливным опционам на 9.4 млрд руб.), по состоянию на 31 декабря 2014 г. капитал Аэрофлота стал отрицательным.

В 2014 году Аэрофлот аккумулировал 11.3 млрд руб. за счет сокращения чистого оборотного капитала (в 2013 году чистый оборотный капитал практически не изменился), в результате чистый операционный денежный поток вырос на 24.8% г/г до 32.6 млрд руб. За счет данных средств авиакомпания смогла полностью профинансировать расходы на CAPEX (включая лизинговые платежи) на 21.8 млрд руб., выплатить дивиденды, а также частично осуществить предоплату за воздушные суда, общая сумма которой составила 21.4 млрд руб. Для финансирования возникшего дефицита средств Аэрофлот привлекал новые кредиты и займы, что стало одной из причин расширения кредитного портфеля компании в 2014 году. При этом, ключевым фактором роста финансового долга Аэрофлота (в 2014 году совокупный долг вырос в 2 раза до 173.5 млрд руб., чистый долг – в 2.2 раза до 146 млрд руб.) стала переоценка долларовой составляющей кредитного портфеля: в долларах номинировано 98% обязательств по финансовому лизингу, которые составляют около 86% долга. В результате роста долга и уменьшения EBITDA в 2014 году сильно выросла долговая нагрузка Аэрофлота: отношение net debt/EBITDA увеличилось до 5.9х на 31 декабря 2014 г. против 2.1х на 31 декабря 2013 г. Тем не менее, график выплат по финансовому лизингу мы считаем достаточно комфортным, поскольку около 66% обязательств погашаются не ранее 2018 года. Кроме того, по состоянию на 31 декабря 2014 г. остаток денежных средств на счетах Аэрофлота составил 26.5 млрд руб., невыбранные кредитные линии – 21.6 млрд руб., что достаточно для погашения всего краткосрочного долга в размере 34.3 млрд руб. в случае необходимости. Учитывая данные факты, а также сильные позиции компании на рынке авиаперевозок и контроль со стороны государства, мы оцениваем риски рефинансирования долга Аэрофлота как умеренные, несмотря на существенное увеличение долговой нагрузки в прошлом году.

В мае 2014 г. агентство Fitch подтвердило рейтинги Аэрофлота на уровне «ВВ-» со стабильным прогнозом, при этом самостоятельную кредитоспособность авиакомпании агентство оценивало на уровне «В+». С учетом заметного ухудшения показателей долговой нагрузки текущий леверидж Аэрофлота, по нашим оценкам, находится в районе нижней границы установленных агентством критериев пересмотра рейтинга, поэтому мы не исключаем вероятность негативных рейтинговых действий в отношении компании в 2015 году, в случае дальнейшего снижения рентабельности и ухудшения параметров пассажиропотока.

В настоящее время на рублевом рынке обращается единственный выпуск облигаций Аэрофлот БО-03 с дюрацией около 1 года. Выпуск отличается невысокой ликвидностью, последние крупные сделки проходили по цене 93% от номинала. Текущие биды по выпуску находятся в районе 92.5%, что соответствует доходности 16.8% годовых и является, по нашему мнению, справедливым уровнем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: