Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Вчера чистый отток средств из системы достиг внушительных 125 млрд рублей


[12.10.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Плюс на фоне бокового тренда. Рынки вчера продемонстрировали небольшой рост (индексы акций поднялись на 0,5-1%), чему способствовала позитивная макростатистика по США. Число новых обращений за пособиями по безработице составило 339 тыс., что является минимальным значением с февраля 2008 г. (ожидалось 370 тыс.). Эти данные служат еще одним подтверждением того, что ситуация на рынке труда США улучшается (уровень безработицы заметно сократился с 8,1% до 7,8%). Также позитивным моментом стало улучшение отношений между Японией и Китаем (из-за территориальных споров торговый оборот между странами в последнее время заметно сократился). Еврозона продолжает "топтаться на месте": греческий вопрос (предоставление 2-летней отсрочки для проведения реформ) пока остается в подвешенном состоянии. Из значимой статистики сегодня будет опубликовано значение индекса настроения потребителей. На наш взгляд, факторов для выхода за рамки бокового тренда нет.

Позитивная конъюнктура позволила sub RSB 18 отыграть премию на "первичке". Позитивные макроданные по США, а также сохраняющаяся напряженность на Ближнем Востоке привели вчера к повышению котировок нефти Brent на 1,5 долл. до 115 долл./барр., что не прошло незамеченным для рынка российских евробондов. Индикативные бонды Russia 30 выросли на 50 б.п. до 127,4% от номинала, в очередной раз обновив ценовой максимум, также ценовой рост продолжили бумаги Russia 42 (121,8% от номинала). Благоприятная рыночная конъюнктура способствует спросу даже на бумаги далеко за пределами 1-го эшелона. Субординированные бонды RSB 18, которые были размещены на прошлой неделе с высокой премией (спред к старшему выпуску RSB 17 превышал 235 б.п.), выросли в цене на 4 п.п. При этом спред sub RSB 18 - RSB 17 сузился до 200 б.п. (что, как мы отмечали в обзоре от 4 октября, справедливо отражает премию за субординацию с учетом разницы в рейтингах 2 ступени).

Загадочный отток в 125 млрд руб. По нашим оценкам, вчера чистый отток средств из системы достиг внушительных 125 млрд руб. Для платежей по страховым взносам во внебюджетные фонды такой отток слишком велик и преждевременен: чистые выплаты по страховым взносам редко превышают 100 млрд руб., и платежи завершатся только 15 октября. При этом едва ли ЦБ проводил интервенции - рубль укрепляется, продолжая торговаться в том диапазоне, где, согласно прежнему механизму интервенций, ЦБ продаж валюты не производит. Со среды ЦБ сузил o/n лимиты, что отчасти лишило банки возможности пролонгации. Но, на наш взгляд, даже более низкие лимиты ЦБ сейчас сами по себе не могли стать единственной причиной такого оттока. Краткосрочные ставки не только не снизились, но и выросли, достигнув вчера 6,4%. Раньше такие уровни были характерны только для налогового периода. Банки демонстрировали желание нарастить корсчета, но дополнительного объема от ЦБ (o/n и неделя) и Казначейства РФ (за вычетом погашений) в ~180 млрд руб. им не хватило, что странно, учитывая тот факт, что платежи на этой неделе должны были быть гораздо меньше этой суммы. В целом такая ситуация создает дополнительную неопределенность и может стать еще одним фактором повышенного спроса на ликвидность, помимо налоговых платежей.

Новое предложение от банков 1-го эшелона. Сегодня ГПБ (BBB-/Baa3/-) закрывает книгу заявок на покупку облигаций номиналом 30 млрд руб. с ориентиром YTP 8,67%-9,09% к 3-летней оферте (спред к суверенной кривой на уровне 167-209 б.п.). Лучшей альтернативой предлагаемым бумагам в сегменте госбанков являются МСП-1 (YTP 8,96% @ март 2014 г.) и МСП-2 (YTP 9,04% @ август 2014 г.), что соответствует премии к ОФЗ около 220 б.п. Судя по короткому периоду сбора заявок, мы не исключаем, что размещение носит нерыночный характер. Интерес представляют новые 2-летние облигации РСХБ (-/Ваа1/ВВВ)на 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,63%-8,84% (спред 180-200 б.п. к кривой ОФЗ).

ЛенСпецСМУ: снижение долговой нагрузки на фоне высокого операционного потока

ЛенСпецСМУ (S&P: B), крупная строительная компания на рынках жилой недвижимости Санкт-Петербурга, Москвы и Московской области, опубликовала результаты по МСФО за 1П 2012 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Выручка и показатель EBITDA не изменились п./п., составив 10,8 млрд руб. и 3,2 млрд руб., соответственно. Чистый долг в абсолютном выражении сократился на 1 млрд руб. до 6 млрд руб., а в отношении к LTM EBITDA - с 1,25х до 0,94х.

По нашим оценкам, поступления от продажи собственных квартир в 1П 2012 г., скорректированные на изменение объема предоплаты от покупателей жилья на стадии строительства, составили 11,6 млрд руб., что на 6,4% превышает показатель 2П 2011 г. Увеличение выручки произошло, главным образом, за счет увеличения средней цены реализации при стабильном объеме продаж. Согласно отчетности материнской компании Etalon Group (ЛенСпецСМУ формирует ~89% выручки всей группы), в 1П 2012 г. продажи жилья составили 147 кв. м, что находится на одном уровне со 2П 2011 г. и на 20% выше, чем в 1П 2011 г. В то же время средняя цена реализации во 2 кв. 2012 г. выросла на 24% г./г., тогда как в целом за 1П 2012 г.- на 5% п./п.

По итогам 2012 г. планируется сдать в эксплуатацию порядка 349 тыс. кв. м (+6,4% г./г.), при этом объем продаж составит 337 тыс. кв. м (+25% г./г.), что при текущих ценах реализации эквивалентно выручке в объеме 22-25 млрд руб. Стоит отметить, что уровень предоплаты (down payment) сейчас достиг 73%, в то время как в бизнес-модели компании заложен консервативный показатель 50%. Ипотечный рынок оказывает незначительное влияние на продажи: лишь 13% сделок осуществляется с ипотекой.

Стоит отметить, что в 1П 2012 г. произошло изменение в структуре запасов за счет сокращения собственных площадей (квартир) на балансе (на 1 млрд руб. до 6,5 млрд руб.) и увеличения незавершенного жилого и гаражного строительства (на 257 млн руб. до 11 млрд руб.), что, на наш взгляд, отражает позитивную конъюнктуру на рынке жилья.

Прибыльность компании остается на высоком уровне: в частности, рентабельность по EBITDA составила 29,5% (-4,8 п.п. к 1П 2011 г.). Снижение рентабельности г./г. связано с увеличением в выручке доли жилья, продажа которого произошла на стадии строительства. Валовая рентабельность от сдачи объектов недвижимости (жилья, проданного на стадии строительства) составляет 25,4%, в то время как от продаж собственных квартир (уже после ввода здания в эксплуатацию) - 50%. Самообеспеченность критически важными для строительства материалами (благодаря наличию в группе заводов по производству строительного и облицовочного кирпича и цемента) позволяет компании удерживать прибыльность на относительно высоком уровне.

Чистый операционный денежный поток (после уплаты налога на прибыль) заметно увеличился - с 913 млн руб. во 2П 2011 г. до 2,5 млрд руб. в 1П 2012 г. В отличие от 2П 2011 г. инвестиции в оборотный капитал не потребовались, что обусловлено высокой долей продаж жилья на стадии строительства. Поток от операционной деятельности до налогов в 6,4 раза покрыл процентные платежи (530 млн руб.).

Капитальные затраты в сумме 224 млн руб. оказались незначительными в сравнении с операционным потоком. Средства были частично аккумулированы на депозитах (+1 млрд руб.) и использованы для погашения долга.

Учитывая наличие значительной подушки ликвидности на балансе (денежные средства (4,15 млрд руб.) в сумме с краткосрочными инвестициями составили 9,5 млрд руб.), полностью покрывающей краткосрочную финансовую задолженность (2,6 млрд руб.), потребности в рефинансировании ЛенСпецСМУ незначительны.

Материнская компания располагает достаточным банком земельных участков для строительства, по крайней мере, до 2017 г. Потребность в заемных средствах, по нашему мнению, может возникнуть в случае более активного строительства и/или снижения глубины продаж. После отчетной даты были утверждены эмиссионные документы для выпуска ЛенСпецСМУ-2 номиналом 5 млрд руб.

Обращающиеся выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность. Рублевые выпуски ЛенСпецСМУ-1 (YTM 9,75% @ декабрь 2012 г.) и БО-2 (YTM 10% @ май 2013 г.) представляются нам справедливо оцененными. Наша рекомендация от 3 мая 2012 г. покупать бонды LenSpecSMU 15 с YTM 10,8%/9,3% @ ноябрь 2015 г. реализовалась: доходность бондов снизилась до YTM 8,5- 7,5%. Кстати говоря, эффективная ставка по долговым обязательствам компании в 1П 2012 г. (исходя из уплаченных процентов и средней за год величины долга) составила 10,3% годовых, что несколько выше доходности обращающихся облигаций эмитента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: