Мировые рынки

Долги GEM продолжают ралли

На финансовых рынках вчера сохранился повышенный спрос на рисковые активы (глобальные индексы акций прибавили 0,4-0,6%, при этом европейские индексы обновили многолетние максимумы). Основной идеей для игры на повышение остается осуществление выкупа активов на баланс ЕЦБ, а также вероятный перенос повышения ключевой ставки ФРС на более позднее время. Кстати говоря, согласно опросу, проведенному WSJ, большинство экономистов ожидает первое повышение ставки в сентябре этого года, в то время как котировки фьючерсов на ставку предполагают более поздние сроки. Несмотря на повышение доходностей базовых активов (10-летние UST прибавили 5 б.п. до YTM 1,95%), бонды GEM продолжили ценовой рост: так, выпуски Russia 42 прибавили 2,2 п.п. до 104,2% от номинала, премия к бразильским госбондам сократилась до 17 б.п. Также позитивная ценовая динамика сохранилась и в корпоративных выпусках (интерес был к выпускам Роснефти и Газпрома).

Рынок ОФЗ

Валютный ажиотаж толкает ОФЗ к более низким доходностям

Рынок ОФЗ продолжает двигаться в сторону более низких доходностей, при этом основным фактором остается сильное укрепление рубля (сегодня <51 руб./долл.). Если предположить, что рубль останется на достигнутых уровнях до конца года (что означает 12М изменение доллара к рублю на -23%), то доходности 10-летних ОФЗ вполне могут уйти даже ниже YTM 9% (с текущих YTM 11%), предполагая высокий потенциал для ценового роста. Однако такая стратегия сопряжена с валютным риском (см. комментарий "Однозначные доходности ОФЗ - недалекое будущее или иллюзия?"). Текущее сильное укрепление рубля может создать почву для более сильного снижения ключевой ставки на заседании 30 апреля. Косвенным признаком того, что разворот на валютном рынке близок, свидетельствуют активные продажи валюты населением в последние несколько дней, которое традиционно "покупает дорого, а продает дешево". Отметим, что по оценке платежного баланса ЦБ в 1 кв. 2015 г. чистая продажа наличной валюты составила 4,3 млрд долл., тогда как в 4 кв. 2014 г. была чистая покупка на 15 млрд долл. В случае разворота курса рубля длинные ОФЗ, скорее всего, также продемонстрируют коррекцию (в результате которой мы ожидаем снижение инверсии суверенной кривой).

Рынок корпоративных облигаций

ПМХ/Группа Кокс: девальвация повысила долг

ПМХ (ранее - Группа Кокс) (B/B2/B), крупнейший независимый производитель и экспортер чугуна и товарного кокса в РФ, опубликовал финансовые результаты за 2П 2014 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Девальвация рубля оказала заметный положительный эффект на выручку, рентабельность и операционный денежный поток компании, однако, в то же время существенно увеличив размер долга (75% номинировано в долларах). Дополнительную поддержку показателям оказали продажи (в долларах) кокса на Украину в условиях работы украинских предприятий на половину своей мощности. Кроме того, снижение цен на сырье (уголь и железную руду) заметно улучшило прибыльность производства чугуна.

Несмотря на существенный рост EBITDA, опережающее увеличение долга из-за резкой девальвации рубля привело к небольшому повышению показателя Чистый долг/EBITDA до 3,4х (3,3х на конец 1П 2014 г.). Отметим, что по методике расчета долговой нагрузки по евробонду KOKS, 2016 она составила 3,1х Долг/EBITDA на конец 2014 г. В связи с продолжающимся в настоящий момент укреплением российской валюты компания прогнозирует снижение размера долга.

Риски рефинансирования компании мы оцениваем как умеренные: краткосрочный долг (8,1 млрд руб.) в основном состоит из возобновляемых инструментов. Хотя он не покрывается накопленными денежными средствами (855 млн руб.), компании доступны невыбранные кредитные линии в объеме 18,7 млрд руб. Существенные погашения предстоят в 2016 г. – 390 млн долл. (свыше 20 млрд руб. по текущему курсу). В основном это евробонд, который ПМХ планирует погасить либо за счет накопления собственных денежных средств, либо путем выпуска нового евробонда (последнее, на наш взгляд, будет достаточно сложно в условиях закрытости для российских компаний международных рынков долгового капитала).

В основном сегменте компании "Руда и Чугун" (с долей 68% в общей выручке) выручка во 2П 2014 г. выросла на 13% п./п. благодаря экспортным продажам чугуна в твердой валюте при достаточно стабильных мировых ценах на этот товар. Показатель EBITDA сегмента увеличился в 1,5 раза п./п. также за счет падения цен на сырье при производстве чугуна – коксующегося угля и железной руды (на 5% и 26% п./п., соответственно). Рентабельность этого сегмента повысилась до 26% против 19% в 1П 2014 г.

В сегменте "Кокс" выручка во 2П 2014 г. выросла на 26% п./п. за счет увеличения объемов реализации, в частности, продаж кокса на Украину в долларах. Поддержку EBITDA (+79% п./п.) и рентабельности (16,5% против 12% в 1П 2014 г.) этого сегмента оказало также снижение цен на коксующийся уголь.

Результаты угольного сегмента компании во 2П 2014 г. оказались под давлением расходов на плановый ремонт на участке Коксовый: выручка повысилась на 25% п./п. на фоне роста объема продаж угля при увеличении EBITDA всего на 6,5% п./п. Рентабельность сегмента снизилась с 11% в 1П 2014 г. до 9,6% во 2П 2014 г.

В итоге за 2П 2014 г. общая выручка выросла на 21% п./п. до 25,8 млрд руб., EBITDA - на 37% п./п. до 6,6 млрд руб., рентабельность по EBITDA - с 23% до 26%. В ходе телеконференции менеджмент компании представил достаточно оптимистичный прогноз на 2015 г. Так, компания ожидает роста спроса на чугун за счет перехода ряда предприятий, производящих чугун, на производство стали, также за счет продолжающейся нестабильной ситуации на Украине и запуска новых производств по выплавке стали в США (закупающих чугун).

Операционный денежный поток во 2П 2014 г. вырос значительно - в 3,5 раза п./п. до 9,6 млрд руб. на фоне высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 2,9 млрд руб. (в 1П 2014 г. - инвестиции в него составили 1,5 млрд руб.). Капвложения (3,7 млрд руб.) во 2П были полностью профинансированы из операционного потока. В 2014 г. в целом капзатраты составили 6,2 млрд руб. (+3% г./г.) и были направлены на строительство шахты имени Тихова и вторую очередь шахты Бутовская, а также на рудную шахту на КМАруда. В 2015 г. компания пока планирует такой же уровень капитальных инвестиций. Напомним, что сталеплавильный проект компании ТулаЧермет Сталь выделен в отдельное предприятие и реализуется за счет проектного финансирования (инвестиции оцениваются на уровне 30 млрд руб., до 30% из них за счет собственных средств проекта, остальное - за счет средств от иностранных банков, с пиком инвестиций в 2016 г.).

Во 2П 2014 г. компания продолжила выкуп с рынка собственных еврооблигаций KOKS, 2016 с погашением в июне 2016 г.: был выкуплен объем на 36 млн долл. (соответственно в обращении сейчас находится 314 млн долл.). В ходе телеконференции ПМХ было озвучено, что каких-либо планов по официальной программе выкупа евробонда у компании нет. Также мы позитивно оцениваем намерение ПМХ не выплачивать дивиденды за 2014 г.

Наша рекомендация от 15 апреля 2014 г. покупать евробонды KOKSRU 16 реализовалась: их котировки выросли с 84% до 93% от номинала, что соответствует YTM 14,1% и предполагает премию 285 б.п. к RASPAD 17. Мы считаем, что компания не может погасить евробонд KOKSRU 16, используя только собственные средства (операционный денежный поток и остатки денежных средств на балансе). Но у компании есть подтвержденные кредитные линии, объем которых достаточен для рефинансирования. По нашему мнению, покупать KOKSRU 16 можно лишь в рамках высокорисковой спекулятивной стратегии.

Транснефть: может выкупить по оферте облигации на 135 млрд руб.

Вчера Транснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 4 кв. 2014 г., которые мы нейтрально оцениваем для кредитного профиля компании. EBITDA сократилась на 11% кв./кв. в основном из-за роста в несколько раз прочих операционных расходов. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA осталась на уровне 1,5х. Напомним, ранее Транснефть не планировала увеличивать долговую нагрузку до 2017 г. Но, вероятно, компания откажется даже от рефинансирования: так, в 2015 г. она может погасить облигации на сумму 135 млрд руб. и выплатить 40 млрд руб. по китайскому кредиту. По данным менеджмента, новое размещение аналогичных облигаций в текущих условиях возможно с купоном около 17%, что не устраивает компанию. Накопленные денежные средства на балансе компании составляют 118 млрд руб., дополнительно у компании есть прочие финансовые активы (депозиты, облигации, векселя и пр.) почти на 450 млрд руб. При этом мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2015 г. будет либо нулевым, либо даже отрицательным.

В 4 кв. операционный денежный поток увеличился на 25% до 84 млрд руб., но отрицательный свободный денежный поток увеличился до 32 млрд руб. (4 кв. Транснефть увеличила капитальные вложения на 70% до 116 млрд руб.).

В 2015-2016 гг. Транснефть ожидает пик капитальных инвестиций, которые за два года составят около 650 млрд руб. В целом за 2015-20 гг. компания планирует вложить 523,4 млрд руб. в новые проекты, а на реконструкцию будет направлено 1,14 трлн руб. Однако не исключено, что сроки ввода новых проектов будут сдвинуты из-за корректировки нефтяными компаниями планов по разработке месторождений.

Рублевые облигации эмитента неликвидны. Евробонды TNEFT 18 (YTM 5,5%) не отличаются высокой ликвидностью и справедливо оценены, котируясь на кривой Газпрома. Лучшей им альтернативой мы считаем бонды TMENRU 18 (YTM 5,95), которые еще не полностью отыграли премию (отметим, что Транснефть, так же как и Роснефть, находится под финансовыми санкциями США/ЕС).