Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: В случае улучшения рыночной конъюнктуры не исключено размещение зарегистрированного выпуска облигаций НОМОС Банка на 5 млрд рублей


[07.09.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

- После трехдневного снижения индексы акций взяли передышку, при этом в Азии они даже продемонстрировали рост, в частности MSCI Asia Pacific Index прибавил 1,9%. Наиболее сильное восстановление продемонстрировали сырьевые активы, в частности, нефть Brent, прибавив более 2%, вернулась на отметку 113 долл./барр. Поводом для фиксации прибыли по коротким позициям, возможно, стали неплохие данные по индексу уверенности в непроизводственной сфере (ISM Non-Mfg Index) США, а также макростатистика по Австралии, указавшая на рост экономики выше ожиданий. Из сегодняшних событий интерес заслуживает публикация Бежевой книги о состоянии экономики США, данные которой будут использованы на следующем заседании Комитета ФРС. Завтра Б. Обама представит Конгрессу свой план снижения уровня безработицы, остающейся на высоком уровне 9,1% два года спустя после официального завершения рецессии. Традиционным способом для борьбы с безработицей является создание рабочих мест за счет реализации государством инфраструктурных проектов, однако это увеличит и без того высокие бюджетные расходы, против роста которых выступают республиканцы. Также завтра ожидается выступление Б. Бернанке в Миннеаполисе о состоянии экономики США.

- Вчера была открыта книга заявок на покупку облигаций ЮниКредитБанк ИП-1 (BBB/-/BBB+) с ипотечным покрытием номиналом 5 млрд руб., ориентир по доходности которых был озвучен в пределах YTM8,16-8,37% к погашению через 5 лет. Учитывая короткий период маркетинга бумаг (книга будет открыта 3 дня до 9 сентября), отсутствие премии к рынку, а также текущую неблагоприятную рыночную конъюнктуру, мы считаем, что размещение бумаг будет носить технический характер. Не исключено, что интерес к предлагаемым ипотечным бумагам могут проявить участники, имеющие долгосрочное фондирование для реализации стратегии buy&hold, например, управляющие пенсионными средствами.

- Спрос на аукционе по привлечению 4-х недельных депозитов Минфина в объеме 10 млрд руб. превысил предложение почти в четыре раза, при этом ставка отсечения была установлена на уровне 4,51%, а максимальная ставка составила 4,91% годовых. Средневзвешенная ставка, составившая 4,56% годовых, соответствует уровням денежного рынка (MosPrime, валютный своп), однако готовность некоторых участников брать деньги на месяц под 4,91% годовых свидетельствует о несбалансированной ликвидной позиции некоторых банков, а также о неравномерном распределении бюджетных расходов по банковской системе.

- Ориентир по 7-летнему выпуску ОФЗ 26204, доразмещаемому сегодня на аукционе в объеме 15 млрд руб., был установлен на уровне YTM 7,85-7,95%. Вчера торги по бумаге закрылись на YTM 7,93%. Учитывая, что ставка валютных свопов на 5 лет (соответствует дюрации ОФЗ 26204) составляет 6,5% годовых, мы считаем выпуск ОФЗ 26204 не интересным для покупки даже по верхней границе объявленного ориентира. Тем не менее, избыток рублевой ликвидности у некоторых крупных участников рынка может сформировать некоторый спрос на бумаги по этой доходности.

НОМОС Банк сосредоточился на банковском фондировании

НОМОС Банк (-/Ba3/BB), 14-й по величине активов российский банк, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые произвели на нас умеренно позитивное впечатление. Объем кредитов клиентам вырос на 14% до 404 млрд руб., при этом показатель NPL снизился незначительно (с 2,4% до 2,2%), а чистая процентная маржа увеличилась на 20 б.п. до 5,5%. В результате проведения IPO (в форме GDR -21,4% капитала) в апреле коэффициент достаточности капитала (по стандартам Базеля) вырос с 15,6% до 16,3%, что, по мнению банка, предоставляет возможность для роста активов до 2012 г. без новых вливаний капитала со стороны акционеров.

Мы отмечаем, что кредитный портфель банка по темпам роста обогнал среднерыночную динамику, при этом основной рост был обусловлен увеличением кредитов МСБ (на 23% до 24,7 млрд руб.), а также потребительских кредитов (на 53% до 20,8 млрд руб.), доля которых в розничном сегменте выросла с 35% до 42%. В структуре корпоративных кредитов существенных изменений не произошло. Наибольшая концентрация риска по-прежнему остается в секторе недвижимости и строительства, доля которого увеличилась с 20% до 23%. Доля кредитов, обеспеченных залогом, осталась на уровне 88%, при этом гарантии (банков и предприятий) занимают порядка трети от всех залогов. Средняя процентная ставка по кредитному портфелю составила 12% во 2 кв. 2011 г., в то время как в 2010 г. - 13,4%.

Качество корпоративных кредитов немного улучшилось, о чем свидетельствует снижение объема кредитов, имеющих признак ухудшения и/или помещенных в список наблюдения, с 30 млрд руб. до 21,2 млрд руб. за отчетный период (с учетом МСБ). Показатель NPL (90 дн.+) для розничных кредитов снизился с 2,2% до 1,7%. Улучшение качества кредитного портфеля, помимо прочего, объясняется произведенным в 1П 2011г. списанием в размере 2 млрд руб. (или 0,5% от портфеля). Банк придерживается консервативной политики формирования резервов, которые на 185% покрывают размер NPL.

С начала года банк сократил избыточную подушку ликвидности (с 40 млрд руб. до 19,2 млрд руб.), которая была направлена на покупку ценных бумаг, а также на увеличение выданных МБК. Большая часть портфеля ценных бумаг находится на собственной позиции и представлена выпусками облигаций корпоративных эмитентов и финансовых институтов, входящих в список РЕПО ЦБ. Стоит отметить, что доля акций в портфеле не превышает 3,5%. Ценные бумаги в объеме 20 млрд руб. использованы для привлечения ликвидности на рынке РЕПО. Таким образом, банк довольно сильно подвержен рыночным рискам изменения процентных ставок, что, скорее всего, окажет давление на прибыльность от торговых операций во 2П 2011 г.

НОМОС является активным участником на рынке МБК и РЕПО, предоставляя ликвидность банкам второго круга, а также управляющим компаниям. Объем выданных МБК и РЕПО составил 76 млрд руб.

Сумма средств клиентов, которые формируют порядка 63% всех обязательств банка, почти не изменилась, при этом произошло небольшое снижение депозитов в пользу остатков на счетах клиентов. Средняя стоимость клиентских остатков составила 4,5% во 2 кв., что на 170 б.п. ниже, чем в 2010 г.

Основной вклад в увеличение обязательств внес рост банковских депозитов с 41 до 68 млрд руб. По нашим оценкам, лишь треть от привлеченных МБК используется для финансирования других банков, остальная часть фондирует прочую деятельность.

Порядка 90% всего операционного дохода формируется за счет чистого процентного и комиссионного дохода, что свидетельствует о низкой зависимости банка от волатильных источников дохода, к которым относятся торговые операции с ценными бумагами и валютой. Консолидация БХМ обусловила почти двукратное увеличение чистого процентного дохода и чистой прибыли в 1П 2011 г. по сравнению с 1П 2010 г. Розничный сегмент вносит вклад в чистый процентный доход пропорционально своей доле в портфеле, однако сопутствующие операционные затраты снижают чистую прибыль сегмента почти до нуля. Основная прибыль формируется за счет корпоративного кредитования и инвестиционно-банковского бизнеса.

Поскольку новая ставка купона по субординированному выпуску NOMOS 16 номиналом 125 млн долл. составит 7,45% годовых (исходя из текущего уровня UST 5Y), что на 2,32 п.п. ниже ставки текущего купона, мы не ожидаем исполнения call-опциона, предусмотренного 20 октября. Кроме того, разрыв ликвидности, хоть и носит технический характер, не способствует сокращению длинных источников ликвидности. По этим причинам мы не исключаем размещение зарегистрированного выпуска НОМОС БО-2 номиналом 5 млрд руб. в случае улучшения рыночной конъюнктуры. До конца года у эмитента нет обязательств по офертам/погашениям. На текущем ценовом уровне (выше номинала) бонды NOMOS16 выглядят переоцененными, предлагая более низкую доходность, чем бумаги NOMOS15 (YTM8,0%). Мы рекомендуем продавать бонды NOMOS16.

МТС: позитивные результаты, осторожные ожидания

МТС (BB/Ba2/BB+), крупнейшая по выручке и абонентской базе телекоммуникационная компания в России и СНГ, опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 2 кв. и 1П 2011 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Представленная отчетность отражает тенденцию восстановления рентабельности OIBDA (41,6% во 2 кв. 2011 г. против 38,4% в 1 кв. 2011 г.) после двух кварталов достаточно слабых результатов. Тем не менее, уровень прошлого года (44,7% во 2 кв. 2010 г.) еще не достигнут. Негативным моментом является понижение нижнего уровня собственного прогноза МТС по OIBDA на 2011 г. с 42% до ~40% из-за усиления конкуренции со стороны других операторов, которые воспользовались снижением продаж sim-карт компании.

Тем не менее, более динамичный рост средней выручки на абонента ARPU (4,4% г./г.) по сравнению с конкурентами (+1,4% у Теле2 Россия, -0,6% у МегаФона) дает основания полагать, что акцент в стратегии МТС на качество абонентов, а не на расширение абонентской базы, пока оправдывает себя. Общий долг компании немного повысился из-за изменения валютного курса, при этом долговая нагрузка остается на низком уровне - 1,19х (Чистый долг/OIBDA).

Увеличение выручки во 2 кв. 2011 г. 7% кв./кв. и 13% г./г. было обеспечено, преимущественно, российским подразделением (формирующим 90% продаж) за счет увеличения выручки от передачи данных, продажи телефонов и мобильных устройств и укрепления рубля к доллару США (валюте отчетности). Фокус на повышение качества абонентской базы способствовал росту ARPU (c 252 руб. в 1 кв. 2011 г. до 265 руб. во 2 кв. 2011 г.) и MOU (с 249 до 269 мин. кв./кв).

Показатель OIBDA во 2 кв. 2011 г. повысился на 16% к 1 кв. 2011 г. и лишь на 5% ко 2 кв. 2010 г. Существенное квартальное увеличение связано с низкой базой (в 1 кв. 2011 г. на уровень OIBDA, среди прочего, повлияли разовые затраты, связанные с приобретением Комстара). Также на динамику OIBDA повлияло замедление темпов роста маркетинговых затрат, общих и административных расходов, в том числе благодаря снижению ежемесячных продаж sim-карт на 25% с апреля 2011 г. и, как следствие, меньшим расходам на дилерские комиссии. В то же время, на рост OIBDA оказывают давление затраты на интерконнект, которые компания планирует снижать, предлагая более выгодные условия для абонентов внутри сети.

Среди факторов, оказавших негативное влияние на динамику чистой прибыли, стоит указать ускорение износа и амортизации в связи с заменой оборудования 2G на 3G в регионах, а также убыток от валютной переоценки в размере 10 млн долл., несмотря на укрепление рубля (4%). Немаловажно отметить, что поддержку росту чистой прибыли оказало снижение средней ставки по заимствованиям: процентные расходы сократились на 24% г./г. с 213 млн долл. во 2 кв. 2010 г. до 161 млн долл. во 2 кв. 2011 г. (в первую очередь, за счет частичного выкупа рублевых облигаций серии 04 и изменения ставки с 16,75% до 7,60% год.)

Инвестиции компании во 2 кв. 2011 г. (527,5 млн долл.) были полностью профинансированы операционными потоками. Ключевым направлением капвложений остается строительство сетей 3G. Целевой показатель МТС по объему инвестиций на 2011 г. сохраняется на уровне 22-24% от выручки. По нашим прогнозам, эта величина составит порядка 3 млрд долл. (за 1П 2011 г. - 807 млн долл.) и не потребует дополнительного долга.

На 30 июня 2011 г. общий долг МТС составил 7,45 млрд долл., доля краткосрочной задолженности - 8%. До конца этого года объем погашений минимален - 100 млн долл. В 2012 г. выплаты составят 1,1 млрд долл. Основная же часть долга (4 млрд долл.) погашается после 2014 г. Планируемая сделка по выкупу у Системы 29% акций МГТС (текущая оценка 21 млрд руб.) в целом не требует привлечения нового долга: 10,56 млрд руб. - денежная составляющая сделки, 10,44 млрд руб. - задолженность приобретаемой компании перед Системой.

В рублевых выпусках МТС мы не видим торговых идей. На рынке еврооблигаций длинные бонды MTS20 (YTM7,2%) торгуются с дисконтом к кривой доходностей Вымпелкома в размере 75 б.п. (в частности спред VIP21 - MTS20 превышает 100 б.п.), что, на наш взгляд, неоправданно, учитывая почти одинаковый набор кредитных рейтингов эмитентов (разница лишь на одну ступень по версии Moody's и одинаковый рейтинг от S&P). Мы рекомендуем сокращать позиции в MTS20 в пользу увеличения позиций в длинных бумагах Вымпелкома.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: