В ожидании объявления санкций. По итогам референдума 96,77% населения Крыма (при явке >80%) проголосовало за вхождение в состав РФ. Президент США еще раз повторил, что не признает референдум легитимным. Рынки ждут объявления возможных санкций (сегодня по итогам совещания министров иностранных дел в Брюсселе и/или в начале дня в США (когда в Москве уже будет вечер)). В сегменте российских бумаг наблюдается небольшое восстановление цен.

Где верхний предел доходностей ОФЗ? ОФЗ остаются под давлением продавцов, что обусловлено, главным образом, опасениями объявления жестких санкций. Кроме того, участники не ожидают возвращения ключевой ставки ЦБ РФ к нормальным значениям в течение нескольких месяцев. В терминах спредов к ставкам РЕПО ЦБ доходности длинных ОФЗ (срок до погашения >10 лет) должны находиться на уровне YTM 9,65%, где они будут представлять интерес для локальных банков (с точки зрения маржи carrytrade и давления на капитал). Но продажи со стороны нерезидентов могут "увести" ОФЗ к более высоким доходностям. В сентябре 2009 г. (когда доля нерезидентов была намного меньше) на пике распродаж доходности длинных ОФЗ вплотную подошли к 12% (от превышения уберегли интервенции ЦБ на рынке госбумаг) из-за высокого дефицита рублевой ликвидности - o/n ставки превышали 20% год. Сейчас ЦБ РФ имеет более развитые механизмы рефинансирования. По данным ЦБ, размещенные МБК у нерезидентов в инвалюте на 1 февраля составили 3,3 трлн руб., которые потенциально могут быть частично использованы для получения ликвидности у ЦБ через валютный своп (сейчас выбрано 317 млрд руб.). Кроме того, несмотря на увеличение доли нерезидентов в ОФЗ, в целом зависимость финансового сектора РФ от нерезидентов не столь высока, как в 2008-2009 гг. (сейчас банковская система является нетто-кредитором нерезидентов, а тогда - нетто-заемщиком). Корпорации также заметно снизили валютные риски на балансе. Как следствие, мы считаем, что сейчас фундаментально российские банки (основные инвесторы рынка госбумаг) могут оказать поддержку ОФЗ на более низких уровнях доходностей, чем в 2009 г. (если, конечно, ЦБ РФ не придется еще раз повысить ключевые ставки).

Загадочные 105 млрд долл.: есть ли связь с ЦБ? По данным Ведомостей со ссылкой на сообщение ФРС США, с 5 по 12 марта 2014 г. со счетов, принадлежащих иностранным центробанкам, были переведены в другую юрисдикцию US Treasuries на 105 млрд долл. (по сути средства никуда не "ушли"). В отсутствие официальных комментариев распространилось мнение, что инициатором такой операции мог стать российский ЦБ. Напомним, что резервы РФ по состоянию на 7 марта составляли ~495 млрд долл., значительная их часть номинирована в долларах (ценные бумаги, счета). Если верить данной информации, то ЦБ пошел на кардинальное решение в ответ на возможность применения против РФ экономических санкций. Такая операция может послужить серьезной "страховкой" на случай, если Запад решит заморозить российские счета за рубежом. Однако ситуация, когда, скажем, США могут заблокировать часть российских резервов, видится нам крайне неправдоподобной. Но даже если существует хоть малейшая вероятность реализации такого риска, учитывая значительный объем вложений (на декабрь 2013 г. доля РФ в US Treasuries, по статистике Минфина США и ФРС, составляла ~30%, 138,6 млрд долл.), нельзя исключать, что именно ЦБ РФ инициировал данную операцию.

ЦБ проявил хладнокровие в отношении ставок

По результатам заседания совета директоров в пятницу ЦБ принял решение оставить ключевую ставку на уровне 7% (после ее повышения на 150 б.п. 3 марта). Сам факт сохранения экстренных мер по ужесточению монетарной политики на этом заседании был предсказуем, в то время как основным неожиданным и важным моментом пресс-релиза стала фраза о том, что ЦБ "не намерен снижать ключевую ставку в ближайшие месяцы". Такая формулировка по сути отменяет временный и экстренный характер повышения ставок 3 марта, переводя данное решение с 14 марта в регулярный режим (хотя и на несколько месяцев).

То, что Банк России решил зафиксировать повышенные ставки на более продолжительный период времени говорит о том, что ЦБ в текущей нестабильной ситуации должен видеть уже гораздо более серьезные риски для валютного рынка, а с ним - для инфляции и финансовой стабильности. На наш взгляд, в случае необходимости (дальнейшей эскалации украинского конфликта) ЦБ может не только сохранить высокие ставки, но и повысить их еще.

В то же время складывается впечатление, что курсовой механизм будет изменяться в более гибком режиме: после того, как ЦБ заявил, что будет принимать решения по интервенциям ежедневно (в зависимости от рыночной ситуации), регулятор не изменил своего сообщения. При этом мы считаем, что ЦБ сохранит свое присутствие на рынке с большими интервенциями во время обострения политической неопределенности и риска нового витка ослабления курса.

Мы полностью разделяем опасения регулятора относительно инфляционных рисков, которые могут быть вызваны эффектом переноса. Тем не менее, повышенная ключевая ставка, на наш взгляд, может не оказать должного эффекта на инфляцию, ускорение которой (в основном продовольственной) связано не только с удорожанием импорта, но и с ограниченностью локального предложения. Несмотря на снижение прогноза по росту ВВП в 2014 г. до 1%, с учетом случившегося отражения эффекта переноса валютного шока на ценах февраля-марта, мы более пессимистичны в оценке возможности достижения цели ЦБ по инфляции в 2014 г. (наш новый прогноз - 5,7%). В числе опасных эффектов от падения курса может быть долларизация банковского сектора, которая создает у банков не только дополнительную потребность в рублевой ликвидности, но и побочные инфляционные риски. Сохранение ЦБ повышенной ставки увеличивает вероятность повышения банками ставок по рублевым депозитам. В частности, о возможности повышения ставок уже заявил ВТБ. Более высокие ставки по рублевым депозитам, в свою очередь, могут ограничить риски конвертации населением рублевых сбережений в валюту.