Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: В российских активах происходит переоценка политического риска


[18.11.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

В российских активах происходит переоценка политического риска

На глобальных рынках вчера наблюдалась небольшая коррекция (американские индексы акций снизились на 0,13%, доходность 10-летних UST осталась на уровне YTM 2,26%). Из опубликованной макростатистики по США интерес представляет улучшение ситуации в обрабатывающем секторе (объем производства в октябре вырос на 0,4% м./м., что превзошло ожидавшиеся +0,2% м./м.), что выступает в пользу повышения ключевой долларовой ставки в декабре (рынок фьючерсов оценивает вероятность этого события на уровне 66%). Доллар продолжил укрепляться к основным мировым валютам (значение индекса DXY приблизилось к максимуму). Сегодня интерес представляет публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. В GEM лучше остальных вчера выглядели российские активы (так, индекс РТС прибавил 4,6%), несмотря на негативную динамику цен на нефть. Суверенные бонды Russia 42, 43 подорожали на 1,7-1,8 б.п. Такая динамика российских бумаг, скорее всего, обусловлена продолжающейся переоценкой иностранными участниками геополитического риска РФ. В этой связи стоит отметить, что премия 5-летнего CDS на Россию сейчас (267 б.п.) на 80-100 б.п. шире, чем было до ситуации с Украиной.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: всплеск оптимизма играет в пользу длинных бумаг

Сегодня Минфин предложит 11-летние ОФЗ 26207 и 4-летние ОФЗ 29011 с плавающим купоном (6M RUONIA + 97 б.п.) в объеме 10 млрд руб. и 5 млрд руб., соответственно. За последнюю неделю кривая доходностей классических ОФЗ сдвинулась вверх на 15-25 б.п. (в частности, выпуск 26207 поднялся на 17 б.п. до YTM 9,63%), при этом в последние два дня наблюдалось восстановление котировок ОФЗ вслед за укреплением рубля. В целом мы отмечаем заметное улучшение отношения иностранных инвесторов к российскому риску после факта состоявшейся неформальной встречи Президентов РФ и США. Вполне возможно, именно этим обстоятельством (покупкой нерезидентами рублевых активов) объясняется укрепление рубля (почти на 1 руб. до 64,85 руб./долл.) на фоне продолжающегося снижения цен на нефть (ниже 44 долл./барр., Brent). В этой связи длинные ОФЗ на сегодняшнем аукционе будут пользоваться спросом, в пользу которого выступают и расширившийся спред к кривой валютных свопов (с 50 б.п. до 90 б.п. по 26207). Однако мы считаем, что классические ОФЗ по-прежнему выглядят дорого, принимая во внимание ожидаемую нами траекторию изменения ключевой рублевой ставки. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, является покупка ОФЗ 29011, которые соответствуют 6M RUONIA + 55 б.п., исходя из цены 101,85% от номинала. Для сравнения, доходность 4-летних классических ОФЗ предполагает отрицательный спред к 6M RUONIA.

Рынок корпоративных облигаций

ВТБ: переоценка позволила показать прибыль

Мы оцениваем отчетность ВТБ (BB+/Ba2/-) по МСФО за 3 кв. 2015 г. умеренно позитивно: банк показал большую чистую прибыль, чем во 2 кв. (6,2 млрд руб. против 1,2 млрд руб.), что стало следствием следующих факторов: 1) переоценки торгового портфеля ценных бумаг (11,4 млрд руб.); 2) переоценки инвестиционной недвижимости (+2,8 млрд руб.); 3) сокращения убытка от небанковской деятельности (на 3,5 млрд руб. до 2 млрд руб.), которые носят в целом разовый характер. В то же время на уровне банковской деятельности улучшение основных показателей (так, чистая процентная маржа поднялась с 2,5% во 2 кв. до 3,2% по причине снижения стоимости фондирования) было полностью нивелировано возросшими почти в 2 раза кв./кв. расходами на резервирование (55,3 млрд руб. против 25,2 млрд руб.).

Существенное повышение показателей достаточности капитала на 2,8 п.п. (до 12,9% для капитала 1-го уровня) произошло благодаря размещению привилегированных акций в объеме 307,4 млрд руб. в пользу АСВ. По-видимому, это вливание в капитал и позволило банку произвести выкуп с рынка своих субординированных евробондов VTB 22 и VTB 24 в объеме 58,4 млн долл. и 67 млн швейцарских франков, соответственно (в сумме эквивалентно 8 млрд руб.), доходность которых превышает прибыльность капитала банка.

Кредитный портфель вырос на 10,6% до 9,5 трлн руб., при этом основной рост кредитования наблюдался в корпоративном сегменте (+14,7% до 7,3 трлн руб.). Прирост розничного сегмента (+2%) обеспечило ипотечное кредитование. По нашим оценкам, увеличение рублевого и спад валютного кредитования (на 6% до 41,9 млрд долл.) свидетельствуют о замещении валютных кредитов рублевыми, а также отражают способность компаний самостоятельно рефинансировать свой внешний долг. Мы не связываем активизацию рублевого кредитования с улучшением экономических условий, поскольку она произошла ровно после того момента, когда банк получил вливание в капитал. В 2016 г. менеджмент планирует увеличение кредитного портфеля на 5-10% в предположении, что инфляция составит всего 7%, а рост ВВП - 0,5%.

Данные о просроченной задолженности в МСФО не раскрываются. Показатель NPL 90+ вырос на 8% до 644 млрд руб., что составляет 6,8% кредитного портфеля, при этом плохие кредиты были списаны на сумму 73,2 млрд руб. Основной вклад в NPL внесла просрочка по кредитам Трансаэро (16,4 млрд руб. из 47,7 млрд руб.). Таким образом, улучшения качества кредитов пока не наблюдается, что связано с ситуацией в экономике и продолжающимся ослаблением рубля из-за снижения цен на нефть. Украинский риск оценивается чуть менее 0,1% от всех активов (12,8 млрд руб.), что на 60-65% покрыто резервами. Покрытие показателя NPL 90+ резервами сократилось еще на 4,3 п.п. до 104,7%. По-видимому, снижение этого показателя и позволяет банку не показывать убытки уже второй квартал подряд.

По счетам корпоративных клиентов произошел заметный приток рублевых средств в размере 515 млрд руб., что вместе с полученным от государства капиталом оказалось достаточным для финансирования инвестиций в рублевое кредитование (+613 млрд руб.). За счет средств, привлеченных на МБК (+292 млрд руб.), а также средств, высвобожденных из валютного кредитования, и ликвидных валютных активов удалось погасить задолженность перед ЦБ (в объеме 785 млрд руб.).

Рублевые облигации ВТБ котируются со спредом 50-100 б.п. к ставке РЕПО ЦБ, что свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ставки уже заложено в котировки. Наша рекомендация от 19 августа 2015 г. покупать старый суборд VTB 22 реализовалась: доходность бумаг опустилась с YTM 9,2% до YTM 7,8%. В настоящий момент спред VTB 22 к старому суборду SBERRU 22 составляет 150 б.п., что соответствует 12-месячному среднему значению спреда. Интерес для покупки представляют евробонды BKMOSC 15 с YTM 5,5%.

Nordgold: африканские активы подвели

Nordgold (-/Ва3/ВВ-) опубликовал слабые финансовые результаты за 3 кв. 2015 г. вследствие неблагоприятных разовых факторов (необычно интенсивный сезон дождей в Западной Африке, где расположены крупнейшие активы компании, работы по техобслуживанию обогатительных фабрик на нескольких рудниках и задержка аффинирования на рудниках Bissa, Taparko и Суздаль). В итоге производство и продажа золота упали на 17% кв./кв. и при продолжающемся снижении цен на металл (-7% кв./кв.) выручка "просела" на 22% кв./кв. При этом показатель EBITDA, несмотря на девальвацию рубля и локальных валют относительно доллара США в 3 кв., упал еще более значительно - на 36% кв./кв., рентабельность по EBITDA сократилась до 41,9% с 50,7% во 2 кв. В 4 кв. компания ожидает восстановления объемов производства и продаж: так, в октябре уже были переработаны и реализованы неаффинированные в 3 кв. объемы.

Долговая нагрузка повысилась незначительно и остается на приемлемом уровне 1,1х Чистый долг/EBITDA LTM. Запас денежных средств у Nordgold остается существенным (379 млн долл., включая краткосрочные депозиты), а в 2016 г. и 2017 г. компании предстоит погасить лишь 125 и 167 млн долл., соответственно. Пик погашений приходится на 2018 г. (615 млн долл.), и компания рассматривает возможность выхода на рынок публичного долга или привлечения PXF в 2016/2017 гг. для рефинансирования этого долга.

Опережающее выручку снижение EBITDA произошло из-за роста издержек на африканских рудниках компании (cash costs на Bissa - выросли на 51% кв./кв., на Taparko - на 53% кв./кв., на Lefa - на 25% кв./кв.), в то время как на российских и казахстанском активах они снижались, в том числе, благодаря девальвации рубля и тенге. Денежная себестоимость на Bissa выросла кв./кв. из-за падения производства золота на 44%, содержания золота в руде на 26% (золото поступало с карьеров с низким содержанием золота) и задержкой аффинирования из-за политической нестабильности в стране. На Taparko повышение денежной себестоимости было связано со снижением переработки руд на 25% кв./кв. (в результате приостановки работ на 4 дня для замены оборудования и использования большого объема руд с низким содержанием золота со складов, которые вызвали затруднение прохождения руды через дробилки). На Lefa рост cash costs кв./кв. обусловлен снижением переработки руды на 15% (остановка фабрики на техобслуживание) и содержания золота на 10% (изменение отработки участков во время сезона дождей).

Операционный денежный поток в 3 кв. снизился на 17% кв./кв. до 77,9 млн долл., но его было достаточно для финансирования капвложений в объеме 71,7 млн долл. За 9М 2015 г. капитальные инвестиции составили 179 млн долл., и годовой план в связи с девальвацией рубля теперь составит менее 300 млн долл. В 2016 г. capex планируется на уровне 370 млн долл., до 125 млн долл. (50% всех затрат на этот проект) будет вложено в строительство рудника Gross в Якутии, и 60 млн долл. в завершение строительства и вывода на проектную мощность Bouly в 5 км от Bissa в Буркина-Фасо. По нашим оценкам, строительство этих рудников может быть профинансировано в основном из генерируемого денежного потока компании.

За 9М 2015 г. Nordgold выплатит дивиденды в объеме 52,6 млн долл. (29% от чистой прибыли), также компания объявила о новой программе выкупа акций на сумму не более 15 млн долл., которая начнется по завершении действующей программы выкупа (при достижении 30 млн долл. или 31 декабря 2015 г.), с начала которой и по 13 ноября Nordgold выкупил ГДР на 28,6 млн долл. По нашим оценкам, эти выплаты не должны повысить долговую нагрузку компании.

Nordgold ожидает, что по итогам 2015 г. объемы производства золота, скорее, будут ближе к верхней границе ранее озвученного диапазона 925 – 985 тыс. унций золота, а прогноз по AISC (затраты, включающие капвложения), два раза снижавшийся в этом году до 750 - 800 долл./унция, подтвержден, таким образом, компания считает его достижимым, несмотря на сложности в 3 кв., благодаря текущему ослаблению рубля и других локальных валют.

Наша рекомендация от 31 августа 2015 г. покупать NORDLI 18 против продажи EVRAZ 18 реализовалась: спред между ними расширился с 70 б.п. до 160 б.п. В настоящий момент лучшей им альтернативой являются бумаги PGILLN 20, которые предлагают наибольшую доходность среди выпусков с рейтингом суверенного уровня.

МТС: рост за счет продаж телефонов

МТС (ВВ+/Ва1/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2015 г., в которых основным сюрпризом стал значительный рост в сегменте розничных продаж сотовых телефонов, что также позволило повысить годовой прогноз по динамике выручки. Несмотря на это, мы ожидаем дальнейшего увеличения долговой нагрузки к концу года.

Консолидированная выручка МТС выросла на 7% г./г., что оказалось приятным сюрпризом для рынка; такого роста российские операторы сотовой связи не показывали с начала прошлого года. Однако он во многом был обеспечен низкомаржинальным сегментом розничных продаж телефонов и оборудования, который прибавил почти 60% г./г. из-за стремления МТС сократить разрыв с конкурентами в дистрибуции, который появился в результате возобновления Связным продаж контрактов ВымпелКома и МегаФона и последующим разрывом контракта с МТС. Выручка от услуг сотовой связи выросла на 1%, что сопоставимо с основными конкурентами и выглядит достаточно обнадеживающе на фоне сокращения реальных располагаемых доходов населения и усиления конкуренции со стороны Теле2.

Рентабельность по OIBDA снизилась на 4 п.п. до 41,7%, в первую очередь, из-за увеличения доли сегмента сотовой розницы, отрицательной рентабельности в Узбекистане, где МТС возобновил деятельность в 4 кв. 2014 г. и снижения рентабельности на остальных рынках присутствия в результате инфляционного давления. Чистая прибыль сократилась г./г. из-за снижения OIBDA и роста амортизационных отчислений в результате возобновления бизнеса в Узбекистане и расширения розничной сети, что было отчасти компенсировано меньшим по сравнению с 3 кв. 2014 г. убытком от переоценки валютных активов и обязательств.

Капвложения снизились на 22% г./г. из-за осуществления основной части инвестиционной программы в 1П 2015 г., при том что традиционно значительная часть инвестиций приходится на конец года. Соотношение Чистый долг/LTM OIBDA увеличилось с 1,6х до 1,8х в результате выплаты основной части дивидендов (~40 млрд руб.) и роста валютного долга в рублевом выражении за счет ослабления рубля. По определению МТС, соотношение Чистый долг/LTM OIBDA составило 1,2х, так как оно помимо денежных средств включает в себя кратко- и долгосрочные вложения, а также валютное хеджирование.

Из-за впечатляющих результатов в сегменте сотовой розницы руководство МТС повысило годовой прогноз по росту выручки - с "не менее 2% г./г." до "не менее 4% г./г." и подтвердило прогноз по рентабельности по OIBDA на уровне не менее 40% и капвложений - около 92 млрд руб. В ходе телеконференции руководство МТС в очередной раз подтвердило намерение платить значительные дивиденды, объявило об отсутствии намерения продавать сотовые вышки по примеру конкурентов, поскольку считает, что это снизит конкурентоспособность в долгосрочной перспективе, а также заявило о намерении продолжать агрессивное разворачивание розничной сети, при этом менеджмент компании не ожидает падения рентабельности ниже 40% в среднесрочной перспективе. Менеджмент также не смог предоставить информации относительно участия в аукционе по приватизации Telekom Srbija, которое может представлять собой наибольшую угрозу для кредитного профиля в краткосрочной перспективе.

По нашим ожиданиям, свободный денежный поток в 4 кв. окажется отрицательным, несмотря на повышение прогноза по росту выручки, хотя прогноз рентабельности выглядит достаточно консервативным. Из-за этого, а также в результате консолидации NVision Group, долговая нагрузка, по нашим оценкам, может вырасти к концу года до 2,0х (или 1,4х, по определению МТС).

Евробонды MOBTEL 20, 23 котируются с премией 50-70 б.п. к кривой Газпрома, которую мы считаем справедливой. Наша рекомендация от 19 августа покупать выпуск AFKSRU 19 реализовалась: его спред к кривой МТС сузился со 100 б.п. до 50 б.п., который теперь мы считаем справедливым.

ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+): сильный квартал

Компания опубликовала отличные результаты за 3 кв. 2015 г. на фоне возобновившегося ослабления рубля по сравнению со 2 кв. 2015 г. и сезонного спроса сельхозпроизводителей в России. Так, выручка увеличилась на 14% кв./кв. до 49,1 млрд руб., что, в первую очередь, было обусловлено сезонным ростом продаж фосфатных удобрений на внутреннем рынке, которые прибавили 66% кв./кв. до 18,1 млрд руб. Цены в долларах оставались стабильны по сравнению со 2 кв., при этом ослабление рубля привело к росту нетбэков и, соответственно, увеличению маржинальности продаж. В результате EBITDA выросла на 26% кв./кв. до 21,3 млрд руб., а рентабельность восстановилась с 39% во 2 кв. до 43% в текущем периоде. Чистый операционный денежный поток за квартал увеличился на 11% до 18,2 млрд руб. – меньшими темпами, чем EBITDA за счет умеренного восстановления оборотного капитала. При этом традиционно на 3 кв. приходится пик капитальных затрат, которые выросли на 76% кв./кв. до 15,3 млрд руб., но увеличенного операционного потока было достаточно для покрытия инвестиций. Долговая нагрузка почти не изменилась за квартал и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA, так как рост долга в основном за счет переоценки курса был компенсирован увеличением маржинальности. При этом краткосрочная часть долга составила 25,8 млрд руб., что почти полностью покрывается накопленными денежными средствами в размере 25,5 млрд руб. С учетом роста финансовых показателей и продолжающейся девальвации рубля цель компании по снижению долговой нагрузки ближе к 1,0х Чистый долг/EBITDA до конца года по-прежнему выглядит реалистично, на наш взгляд. Мы не видим торговых идей в бондах PHORRU 18, их дисконт к выпуску URKARM 18 более 100 б.п. представляется нам справедливым.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: