Пульс рынка

Европейский кризис вновь напомнил о себе, качнув "качели" настроений в "медвежью" сторону. Прошлая неделя, начавшаяся под знаком повышенного аппетита к риску на фоне публикации корпоративной отчетности, завершилась на минорной ноте: еврозона вновь напомнила о своих проблемах. Ожидания скорого выхода Греции из зоны евро нарастают. Завтра состоится визит представителей тройки (ЕЦБ, МВФ, ЕС) в Афины для проверки соблюдения страной бюджетных ограничений, что является необходимым условием для получения помощи. По словам представителя Германии, антикризисное финансирование Греции будет остановлено в случае выявления нарушений. Рост анти-европейских настроений в Греции, которая ищет возможности для смягчения бюджетных ограничений, с одной стороны, и жесткая позиция Германии, с другой, оставляют мало шансов для сохранения Греции внутри еврозоны даже в среднесрочной перспективе. Следующим "слабым звеном", по мнению рынка, является Испания, доходности суверенных бондов которой подскочили до YTM 7,25%. Недавно принятые парламентом меры экономии в объеме 65 млрд евро, которые затронули в том числе расходы бюджета на социальные программы, вызвали массовые протесты, что осложняет проведение фискальной консолидации ("внутренней девальвации"). На наш взгляд, повышенный риск недоверия внутри еврозоны в части выполнения взятых на себя обязательств не позволит проводить масштабные антикризисные мероприятия (в том числе выпуск единых бондов, выкуп бондов периферийных стран на баланс ЕЦБ). Сегодняшний день, скорее всего, будет проходить под знаком бегства в качество.

ВТБ и "Perpetuum Mobile". ВТБ начал road-show выпуска бессрочных (perpetual) еврооблигаций с субординацией на уровне капитала 1-го уровня. Этот весьма редкий инструмент сочетает в себе свойства привилегированных акций (бесконечный срок обращения) и обычных субординированных облигаций (фиксированная/плавающая ставка купона). Успешное размещение этих бумаг позволит ВТБ увеличить как достаточность общего капитала по Базелю (13,7%), так и показатель H1, текущее значение которого нельзя назвать высоким (11,89% на 1.07.2012 г.). Например, выпуск таких бондов на 500 млн долл. приведет к росту достаточности капитала на 0,20-0,25 п.п. По нашему мнению, решение ВТБ в пользу выпуска "вечных" облигаций вместо размещения акций обусловлено, с одной стороны, желанием увеличить капитал 1-го уровня, а с другой, большим спросом инвесторов на инструменты с фиксированной доходностью (бегство от волатильности). Редкость таких гибридных инструментов на рынке делает нетривиальной оценку справедливого уровня доходности, которая должна содержать, как минимум, премию за субординацию по сравнению со старшими бондами (plain vanilla). При этом экономически целесообразная для эмитента доходность ограничена возвратом на капитал (по итогам 1 кв. у ВТБ - 15%). В качестве ориентира можно рассматривать "вечные" бонды (с рейтингом S&P: BB) крупнейшего банка Латинской Америки Banco do Brasil (BBB/Baa2/BBB), имеющего близкий набор кредитных рейтингов с ВТБ, которые были размещены в начале этого года в объеме 1,75 млрд долл. со ставкой купона 9,25% годовых. Сейчас они торгуются выше номинала на уровне 114%, что соответствует YTW 8,05%/DTW 7,0.

В окно на "первичку" могут успеть не все. Начавшееся на прошлой неделе снижение цен на рынке госбумаг в рамках фиксации прибыли сегодня усилится под влиянием коррекции цен на нефть (котировки Brent просели ниже 105 долл./барр.) и ослабления курса рубля (корзина выросла на 30 копеек до 35,50 руб.). В таких условиях аппетита на первичном рынке может не хватить для освоения всего объема предложения: в частности, в пятницу очередь на "первичку" пополнили ВТБ (25 млрд руб.), а также ПСБ (3 млрд руб.). РСХБ завершил доразмещение рублевых бондов RSHB 17 в объеме 10 млрд руб. по цене 101% от номинала (вторичный рынок находится на уровне 101,6%). Мы считаем, что спред RSHB17-RSHB16 (40 б.п.) не должен превышать наклон кривой ОФЗ (25 б.п.).

Акрон и ФосАгро уладили спор мирным путем

Акрон (-/В1/В+) и ФосАгро в совместном заявлении объявили о достижении во внесудебном порядке договоренности по поставкам апатитового концентрата с ОАО Апатит на заводы группы Акрон. Так, согласно соглашению, компании установили новую цену на поставки апатитового концентрата до конца 2012 г., при этом объемы должны полностью обеспечить потребности Акрона. Установленная цена является коммерческой тайной, и обе компании отказались ее раскрывать.

Кроме того, компании договорились о приобретении Апатитом апатит-нефелиновой руды, которая будет добываться на месторождении Олений Ручей в 2012-2013 гг. в случае появления у Акрона излишков сырья. Напомним, что Акрон планирует ввести в эксплуатацию собственный ГОК в конце июля с выходом на полную мощность (1 млн тонн апатитового концентрата) в конце этого года. Таким образом, Акрон обеспечил себе запасной вариант сбыта руды в случае, если добыча временно превысит переработку.

Кроме того, Акрон объявил, что отказывается от участия в конкурсе на госпакет акций Апатита (26%), что мы считаем позитивным для кредитных метрик компании, т.к. риск переплаты за данный непрофильный актив без реальных возможностей управления и потенциального размытия доли собственности теперь снят, и Акрон может сосредоточиться на развитии своих ключевых добывающих активов. С учетом покупки 12% акций польского производителя удобрений Azoty Tarnow примерно за 100 млн долл., мы оцениваем, что долговая нагрузка Акрона останется на комфортном уровне (Чистый долг/EBITDA не превысит 2х на конец этого года).

Ликвидность в обращающихся рублевых облигациях эмитента практически отсутствует. В июле эмитент досрочно погасил в рамках реорганизации облигации серий 02, 04, 05 на общую сумму ~3,4 млрд руб. В настоящий момент у Акрона зарегистрировано 6 выпусков рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб., в т.ч. 3 выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.