Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: В марте рубль продолжит демонстрировать минимальные колебания


[05.03.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Индексы акций вновь на исторических максимумах - повод задуматься о коррекции? Несмотря на неопределенность как в еврозоне (политическая нестабильность в Италии), так и в США (проблема потолка госдолга остается неразрешенной), "печатный станок" QE вновь позволил ценам рисковых активов достичь максимумов. Это может отражать уверенность инвесторов в том, что в среднесрочной перспективе Центральные банки продолжат осуществлять меры стимулирования экономик (либо монетарные, как в случае США и еврозоны, либо фискальные, как в случае Китая). Кстати говоря, Китай в этом году увеличил расходы на оборону на 10,7% (до 116 млрд долл.), что лишь ненамного уступает предыдущим годам (+11,2% в 2012 г. и +12,7% в 2011 г.). В двух предыдущих случаях после достижения индексом S&P максимума (1530) (март 2000 г. и сентябрь 2007 г.) следовала сильная коррекция до 800. Поводов для коррекции рынков в ближайшие месяцы достаточно: одним из катализаторов может стать проблема госдолга США, которая должна быть решена до 15 апреля.

Курс рубля "пустился в бега". Вчера рубль подешевел до минимальных с начала года уровней как против бивалютной корзины (34,98 руб.), так и по отношению к доллару (основной валюте торгов, до 30,82 руб.). Наибольшее негативное воздействие на курс оказала динамика цены на нефть, которая в последние дни упала на 3 долл., опустившись ниже 110 долл. за баррель. Свою лепту в сокращение аппетита к риску внес новостной фон, связанный с запуском секвестра бюджета США (в пятницу) и неопределенностью политической ситуации в Италии. Вчерашнее падение курса привлекает внимание в связи с тем, что с начала года рубль демонстрировал исключительно ровную и стабильную динамику. Мы отмечаем, что с декабря 2012 г., когда рубль подешевел до 35,0 руб. за бивалютную корзину, его волатильность сильно снизилась. Причем до вчерашнего дня к этим уровням курс не возвращался и оставался в очень узком диапазоне 34,6-34,9 руб., лишь изредка пересекая нижнюю границу безынтервенционного подкоридора (34,65 руб.). Участие ЦБ на валютном рынке, как мы и прогнозировали, оставалось минимальным: в течение февраля регулятор совершал покупки иностранной валюты в размере не более 55 млн долл. в день, а их общий объем за месяц составил символические 150 млн долл., что не способно значимо повлиять на ход торгов. Основную поддержку рублю, по нашим оценкам, по-прежнему оказывает увеличение притока валюты по текущему счету, обусловленное сочетанием хотя и снизившейся, но все еще высокой средней цены на нефть и умеренного роста импорта, что позволяет компенсировать отток капитала. А он, по нашим оценкам, в начале года возрос, несмотря на ожидаемый эффект от притока средств нерезидентов в ОФЗ. Мы считаем, что в марте рубль продолжит демонстрировать минимальные колебания. Сегодня с утра рубль отыгрывает падение накануне, и, хотя давление со стороны нефтяных котировок может усилиться, достижение уровней в 35,2 руб. в ближайшие дни мы видим маловероятным. Чтобы по итогам марта рубль укрепился, по нашему мнению, должна произойти существенная позитивная коррекция цен на нефть и активизация нерезидентов на долговом рынке.

Газпром вышел на "вторичку" ниже номинала. Размещенные в середине февраля 3, 4- и 5-летние облигации Газпром-6,5,4 вчера вышли на вторичные торги ниже номинала (при спреде к суверенной кривой в размере 160-165 б.п.), что обусловлено, главным образом, наблюдающейся коррекций рынка ОФЗ. Так, за последние 2 недели среднесрочные ОФЗ (например, 26204 и 25080) подешевели на 20-40 б.п. Ориентируясь на рублевые евробонды SBER 16 (YTM 7,4% = ОФЗ + 145 б.п.), мы оцениваем потенциал для сужения спреда локальных бумаг 1-го эшелона к ОФЗ в размере 15-20 б.п. Однако спекуляций в преддверии скорого начала расчетов Euroclear/Clearstream с корпоративными локальными облигациями по-прежнему не наблюдается. Такие вопросы как российское право и невысокая ликвидность бумаг сдерживают к ним интерес со стороны нерезидентов. Кроме того, не в пользу рублевых облигаций играет и ослабление рубля.

РУСАЛ: подстраховался дивидендами НорНикеля

Русал опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2012 г. На фоне некоторого восстановления цен на алюминий на LME (+4% кв./кв.) и повышения премии, получаемой компанией к цене на LME, выручка выросла на 2% кв./кв., показатель EBITDA - на 70% кв./кв., рентабельность по EBITDA составила 8,4% против 5,1% кварталом ранее. В целом же за 2012 г. маржа EBITDA снизилась на 12 п.п. Долговая нагрузка ожидаемо повысилась до 11,83х Чистый долг/LTM EBITDA при стабильном уровне Чистого долга (+1% кв./кв.).

В январе-феврале 2013 г. компания рефинансировала 473 млн долл. долга (в основном кредит PXF (предэкспортное финансирование) в объеме 406 млн долл.), во 2П 2013 г. остается погасить/рефинансировать 465 млн долл. по кредитам российских банков, что, по данным Русала, полностью покрывается доступными кредитными линиями.

Существенную поддержку окажут и утвержденные дивиденды по акциям НорНикеля. Так, по данным компании, в соответствии с заключенным соглашением, сумма дивидендов, выплачиваемых Русалу, в 2013 г. составит 557 млн долл. (что, для сравнения, составляет ~61% EBITDA Русала за 2012 г.), в 2014 г. - 835 млн долл. (дополнительно +278 млн долл. в случае продажи непрофильных активов), в 2015 г. - 835 млн долл. В последующем дивиденды, выплачиваемые НорНикелем, будут составлять 50% от EBITDA по МСФО.

Объемы производства алюминия в 4 кв. остались практически на уровне предыдущего квартала (- 0,4%), при этом физические объемы реализации продолжили снижаться - на 1,8% кв./кв. (-3,5% в 3 кв. 2012 г.). Также сократились объемы продаж глинозема. Географическая структура продаж все больше смещается в сторону Азии: доля Европы (35%) сократилась на 2 п.п., России и СНГ - на 4 п.п. до 27%, Азии - выросла за 4 кв. с 20% до 26%.

Себестоимость производства алюминия в 4 кв. практически не изменилась и составила 1 934 долл./т (1 936 долл./т в 3 кв.), при этом цена реализации алюминия составила 2 222 долл./т, а средняя спот-цена алюминия на LME - 1 997 долл./т. Давление на себестоимость оказало повышение цен на электроэнергию (+4,5% кв./кв.). Отметим, что из-за высокой себестоимости собственного производства глинозема в сравнении с рыночными ценами компания вынуждена пока закупать его у третьих сторон. При этом поддержку оказала экономия на сырье (снижение закупочных цен). В результате повышения цен реализации и полученной экономии показатель EBITDA в 4 кв. вырос на 70% кв./кв. до 221 млн долл.

В 1 кв. 2013 г. мы ожидаем некоторого улучшения показателей компании относительно 4 кв. 2012 г., поскольку цены на LME за последние 3 месяца находились в среднем на уровне 2 060 долл./т, или +3% кв./кв.

В 2013 г. в целом, по прогнозам Русала, мировой рынок алюминия останется сбалансированным. При этом текущее сокращение производственных мощностей по-прежнему недостаточно для роста цен на алюминий. Напомним, что ввод в 2012 г. в Китае новых мощностей, субсидируемых правительством, привел к перепроизводству алюминия и превращению страны в нетто-экспортера. В 2013 г. в Китае запланировано сокращение неэффективных мощностей с целью балансировки спроса и предложения.

Необходимо отметить, что компанией принят план по сокращению производства в 2013 г. на 300 тыс. т алюминия (-7%), при этом он предусматривает в большей степени снижение загрузки действующих нерентабельных предприятий, нежели их полное закрытие, что пока не приведет к сокращению себестоимости производства. Только по завершении перехода на более рентабельные мощности в Сибири, компания ожидает экономии ~30 долл./т.

Операционный денежный поток в 4 кв. составил 183 млн долл. (против 211 млн долл. в 3 кв.), что было обеспечено повышением операционной прибыли, а не высвобождением средств из оборотного капитала (что произошло в 3 кв. в объеме 159 млн долл.). В результате операционного потока было достаточно для реализации капвложений (133 млн долл.), часть финансовой задолженности компании была погашена из накопленных средств, которые сократились на 270 млн долл. до 505 млн долл.

Ключевым фактором риска для компании остается высокий уровень долга, обслуживание которого требует порядка 650-700 млн долл. в год, в то время как при текущей рыночной конъюнктуре операционный поток составляет лишь 900 млн долл. (до изменений в оборотном капитале). С точки зрения инвестиционных затрат завершение основных проектов (строительство БЭМО и Тайшетского алюминиевого завода) вместе с обслуживанием текущих мощностей требует 450-500 млн долл. Тем не менее, соглашение о выплате гарантированных существенных дивидендов по акциям в НорНикеле поддержит кредитный профиль Русала.

В качестве позитивного фактора мы отмечаем долгосрочную структуру долга: в 2013 г. предстоит погасить лишь 465 млн долл. (полностью покрывается денежными средствами), при этом пик погашений (6,7 млрд долл.) приходится на 2016 г.

Доходности Русал Братск-7,8 (YTP 12% при дюрации 1-2 года) с ноября снизились на 200-300 б.п. Мы считаем, что при текущем уровне доходностей бумаг Русала на рублевом рынке существуют более интересные альтернативы с точки зрения кредитного риска (в частности, банковский сектор предоставляет большой выбор, в том числе на первичном рынке). Мы не ожидаем повышения котировок облигаций Русала ввиду сохраняющейся неопределенности развития рынка алюминия и высокой долговой нагрузки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: