Америка опять "ушла в минус". Слова главы ФРБ Филадельфии Ч. Плоссера о том, что ФРС придется приступить к повышению ставок "скорее раньше, чем позже", учитывая наметившееся оживление на рынке труда, способствовали повышению "медвежьих" настроений. Американские индексы акций просели на 0,7%, доходность 10-летних UST опустилась до YTM 2,5%. Российские евробонды демонстрировали небольшую понижательную коррекцию после опережающего роста накануне. Сегодня наибольший интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC.

Минфин удлиняет предложение. Сегодня будут предложены 14-летние ОФЗ 26212 на 10 млрд руб., которые вчера котировались внутри диапазона YTM 8,93-8,97%. Размещенные в прошлую среду 9-летние ОФЗ 26215 за неделю подорожали на 40 б.п., что вместе с укрепление рубля (на 20 коп. до 40,27 руб. по корзине) создает позитивный фон для аукциона. Предложение именно длинных ОФЗ обусловлено плоской формой кривой госбумаг, что связано, главным образом, с низким объемом размещения (и планом, см. наш вчерашний комментарий), также присутствуют ожидания снижения инфляции в среднесрочной перспективе, а вслед за ней - и ключевой ставки ЦБ. Мы считаем, что Минфину удастся реализовать весь объем на уровне YTM 8,95%. Тем не менее, лучшей альтернативой ОФЗ являются негосударственные выпуски 1-го эшелона, среди которых наиболее недооценены рублевые евробонды GPBRU15 (YTM 10,7%), RSHB 16 (YTM 11,3%), включенные в список РЕПО ЦБ.

НЛМК (BB+/Baa3/BBB-): сильное начало года. Результаты компании по US GAAP за 1 кв. 2014 г. произвели на нас позитивное впечатление. Выручка выросла на 5% кв./кв. до 2,64 млрд долл. при росте продаж на 8,4% кв./кв. до 3,87 млн тонн, главным образом, за счет увеличения экспорта на 10% кв./кв. Кстати говоря, цены в США и ЕС (38,5% всех продаж НЛМК) на горячекатаный прокат, соответственно, на ~50% и ~20% выше, чем в РФ. Благодаря ослаблению рубля (в среднем на 8%, консолидированная себестоимость стали на липецкой площадке сократилась на 11% до 310 долл./т) рост EBITDA (+14% кв./кв. до 468 млн долл.) опередил динамику выручки, рентабельность по EBITDA составила 17,7% (+1,4 п.п.). По уровню рентабельности за 1 кв. НЛМК практически не уступает Северстали (17,8%). Из-за практически нулевых инвестиций в оборотный капитал (106 млн долл. в 4 кв.) операционный денежный поток оказался почти в 2 раза выше кв./кв. (401 млн долл.), а на CAPEX было потрачено лишь 131 млн долл. Остаток средств был направлен на погашение долга (147 млн долл.). Банковские депозиты и прочие краткосрочные финансовые вложения (в т.ч. займы, выданные зависимой компании NLMK Belgium Holding S.A., на 68 млн долл.) составили 255 млн долл., денежные средства и их эквиваленты сократились на 140 млн долл. до 830 млн долл. В результате Чистый долг в абсолютном выражении снизился на 15% кв./кв. до 2,3 млрд долл., а в отношении к LTM EBITDA c 1,8х в 4 кв. до 1,39х. НЛМК имеет более низкую долговую нагрузку, чем Северсталь, но по совокупности прочих показателей мы считаем, что Северсталь ничем не уступает НЛМК. Как следствие, по нашему мнению, почти нулевой спред CHMFRU 18 - NLMKRU 18 является оправданным. В то же время бонды и Северстали, и НЛМК выглядят дорого в сравнении с кривой Газпрома/Роснефти, которые продолжают нести повышенную премию за "украинский" риск (риск введения экономических санкций). Мы рекомендуем продавать бонды НЛМК в пользу бумаг Роснефти.

Промышленная иллюзия

Опубликованные Росстатом данные по промпроизводству за апрель визуально снова оказались весьма позитивными: темпы роста выпуска г./г. увеличились с 1,4% до 2,4%. Основная причина ускорения связана с восстановлением в категории «производство и распределение электроэнергии, газа и воды». Годовые темпы роста этого показателя, хотя и остались отрицательными, повысились с -6,6% в марте до -1,9% в апреле, что, по нашим оценкам, обеспечило около 70% улучшения общего индекса промышленности за этот период. Напомним, что низкие показатели генерации энергии в марте объяснялись нетипично теплой для данного времени года погодой. Но уже в апреле этот эффект сошел на нет, и теперь темпы роста производства и распределения электроэнергии, газа и воды почти соответствуют уровням 2013 г. (-2,5%).

Если не принимать во внимание фактор погоды, то итоговые темпы роста промпроизводства уже не показались бы столь же высокими (<2% г./г., наша оценка), и какое-либо улучшение можно было бы связывать только с некоторым повышением показателей обрабатывающей промышленности (в апреле +3,9% г./г. против +3,5% г./г. в марте). Но необходимо отметить, что уже три месяца подряд годовые темпы роста в этой категории держатся выше 3%, что, однако, может быть отчасти обусловлено и статистическими причинами: сравнение с низкой базой начала 2013 г. Тем не менее, такая динамика все же удивительна, поскольку таких высоких темпов не наблюдалось с конца 2012 г., и это слабо согласуется с неудовлетворительной динамикой инвестиций в основной капитал и внешней экономической и геополитической неопределенностью. Можно было бы предположить, что на такое улучшение оказало определенное позитивное влияние ослабление рубля. Но это не слишком хорошее объяснение, учитывая, что курсовой эффект, связанный с импортозамещением не может проявляться так быстро (и позитивных изменений структуры импорта мы не наблюдаем), тогда как значимого ускорения роста экспорта в феврале-марте 2014 г. (данные за апрель еще не доступны) также не прослеживалось.

Если посмотреть на компоненты обрабатывающей промышленности, то какое-либо значимое улучшение в апреле продемонстрировала только металлургия. Впрочем, устойчивого восстановления в этой отрасли в ближайшее время мы не прогнозируем, основываясь как на неблагоприятной ценовой конъюнктуре в этом сегменте, ограниченности внешнего спроса, так и на достаточно пессимистичных ожиданиях самих компаний. Подводя итоги, мы считаем, что ускорение обрабатывающей промышленности в феврале-апреле 2014 г. практически не связано с фундаментальным улучшением ситуации в этом секторе и является временным явлением. В связи с этим мы ожидаем, что в ближайшие месяцы на фоне падения капитальных инвестиций, а также прогнозируемого нами ухудшения в потребительском секторе произойдет значительное сокращение темпов роста промпроизводства.

ФосАгро: капзатраты под контролем

Вчера ФосАгро (ВВВ-/Ваа3/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2014 г. на фоне существенного роста цен на фосфатные и азотные удобрения и ослабление рубля. В результате EBITDA выросла в 2,6 раза (рентабельность в 29,2% является лучшим результатом с 3 кв. 2012 г.). Компания не понесла затрат на программу сокращения персонала, которые в прошлом квартале были выделены в отдельную неоперационную статью (хотя на нее по-прежнему зарезервировано 472 млн руб.).

Несмотря на повышение EBITDA, долговая нагрузка осталась на том же уровне - 1,8х в терминах Чистый долг/EBITDA. Капзатраты за период составили 38% EBITDA (целевой уровень - не больше 50% EBITDA). Компания проведет встречу с инвесторами в сентябре, где расскажет подробнее о своих проектах и Стратегии-2020, недавно одобренной Советом директоров.

Выручка выросла на 26% кв./кв. благодаря 1) росту цен на ключевые фосфатные и азотные удобрения на 5-22% на фоне активизации закупок фермеров перед посевной; 2) ослаблению среднего курса рубля на 8% кв./кв. (около 70% выручки приходится на экспорт); и 3) росту продаж удобрений на 7,5% кв./кв. (+2,0% - фосфаты и +28% - азотные удобрения). В результате роста спроса на моноаммонийфосфат в Бразилии (импорт МАФ за 4 месяца вырос на 65% г./г.) доля продаж в Северную и Южную Америку выросла с 18% в 4 кв. до 34% в 1 кв. 2014 г.

Динамика себестоимости производства была в основном обусловлена ростом производства и увеличением цен на сырье, а ключевым позитивным моментом стало сокращение затрат на оплату труда за счет реализации программы существенного сокращения персонала (как и обещала компания). Административные затраты также нормализовались после роста в 4 кв. на фоне выплаты бонусов. Маркетинговые издержки увеличились на 15% кв./кв. в основном из-за роста транспортных расходов по причине увеличения дальности перевозок (больше в Америку, чем в Европу) и изменения структуры базиса поставки (увеличение продаж по CFR).

В результате роста прибыли и частичного высвобождения оборотного капитала операционный денежный поток увеличился в 3,2 раза до 6,5 млрд руб., и его хватило для покрытия капзатрат в размере 3,8 млрд руб. Компания подтверждает целевой показатель менее 50% EBITDA в качестве ориентира инвестиций на этот год. Тем не менее, ФосАгро привлекла дополнительный долг (+5 млрд руб.), однако, пока средства не были использованы и осели на счетах. В связи с этим чистый долг изменился несущественно.

PHORRU 18 по-прежнему выглядит дорого, котируясь на кривой Газпрома/Роснефти (на уровне TMENRU 18), что отражает риск введения санкций против последних. Мы рекомендуем продавать бонды Фосагро в пользу бумаг нефтегазовых эмитентов 1-го эшелона.