Rambler's Top100
 

ѕромсв€зьбанк:  редитный комментарий: ‘осагро, √азпром, ЌЋћ , Ќќ¬ј“Ё , ћарий Ёл, —»Ѕ”–


[21.05.2014]  ѕромсв€зьбанк    pdf  ѕолна€ верси€

‘осагро (¬аа3/¬¬¬-/¬¬+): отчетность за 1 квартал 2014 г. по ћ—‘ќ

ѕосле достаточно негативного 4 квартала 2013 года начало 2014 года сложилось дл€ ‘осјгро более успешно. ѕричина – про€вившийс€ рост цен на продукцию на фоне обозначившего спроса со стороны Ћатинской јмерики, ≈вропы и »ндии. –ост производства и продаж удобрений поддержал выручку, контроль над издержками в свою очередь способствовал росту маржинальности EBITDA (с 26% до 29%). ѕри этом мы видим заметное снижение долговой нагрузки, хот€ напомним, что впереди довольно крупные инвествложени€. —окращение прибыли на 42% из-за нереализованных курсовых разниц может несколько снизить оптимизм, однако убыток пока «бумажный» и во 2 квартале ситуаци€ может несколько выправитьс€. ¬ целом, на наш взгл€д, вышедша€ отчетность окажет позитивное вли€ние на котировки бумаг  омпании, которые уже вчера на выходе отчетности прибавили в цене 38,5 б.п., практически исчерпав возможность самосто€тельного апсайда.

 омментарий. ѕосле достаточно негативного 4 квартала 2013 года начало 2014 года сложилось дл€ ‘осјгро более успешно. —реди ключевых моментов мы отмечаем:

–ост выручки за счет сегмента азотных удобрений. ќживление спроса со стороны Ћатинской јмерики (Ћј), ≈вропы и »ндии способствовало росту цен, в частности на диаммонийфосфат (DAP), моноаммонийфосфат (MAP). Ёто отчасти компенсировало сокращение объема продаж фосфоросодержащих удобрений (выручка «-2%» до 24,7 млрд руб., продажи «-5,4%»). ѕоследнее, по данным компании, было вызвано наращиванием запасов перед посевной в –оссии, а также увеличением поставок по системе CFR (стоимость и фрахт), что увеличило остатки товаров «в пути» на конец отчетного периода. ¬ыровн€ть ситуацию с выручкой помог сегмент азотных удобрений, где прирост составил 25% до 4,6 млрд руб. (продажи «+27%»). ¬ результате, в совокупности выручка увеличилась на 1,8%.

—нижение издержек привел к увеличению маржинальности. ¬ результате сокращени€ персонала, проведенной модернизации, снижени€ закупочных цен на калий, серу и серную кислоту, сокращени€ затрат на топливо себестоимость реализованной продукции снизилась на 6%. Ёто заметно способствовало росту маржинальности EBITDA – с 26,2% по итогам 1 квартала 2013 года до 29,2% за отчетный период.

—нижение долговой нагрузки, несмотр€ на девальвацию рубл€. ќтметим, что практически полностью долг ‘осјгро представлен в валюте. —оответственно, в 1 квартале на фоне девальвации рубл€  омпани€ столкнулась с переоценкой объема задолженности и увеличением стоимости его обслуживани€. ¬ рублевом выражении долг Ёмитента вырос на 17,8% до 62,2 млрд руб., однако при пересчете в доллары увеличение заметно ниже – «+8%». ѕри расчете чистого долга ситуаци€ вообще заметно мен€етс€ – в долларовом выражении мы видим снижение долга на 5%. ѕри этом рост EBITDA в любом случае обеспечил  омпании снижение долговой нагрузки: „истый долг / EBITDA с 1,8х до 1,3х.

¬прочем,  омпани€ продолжает реализовывать инвестиционные проекты, в частности в €нваре было подписано крупное кредитное соглашение – на 440,6 млн долл.—Ўј с €понскими банками дл€ финансировани€ строительства нового крупного агрегата аммиака на площадке‘осјгро-„ереповец. –анее  омпани€ отмечала, что в 2014 г. вновь ожидаетс€ значительный размер инвестиций – свыше 500 млн долл.

ƒевальваци€ рубл€ привела к нереализованным курсовым убыткам в объеме 2,7 млрд руб., что оказало существенное давление на прибыль  омпании, котора€ сократилась с 3,3 млрд руб. до 1,9 млрд руб. ¬ целом, во 2 квартале мы видим стабилизацию курса рубл€ и даже его укрепление. —оответственно, на фоне довольно благопри€тной конъюнктуры рынка удобрений, можно ожидать, что ситуаци€ в следующем отчетном периоде выровн€етс€. ќднако ‘осјгро при этом отмечает текущий тренд по росту мировых цен на сырье, что, видимо, будет оказывать соответствующее давление на себестоимость.

“акже в отчете за 1 квартал 2014 года ‘осјгро отмечает, что в апреле 2014 года миноритарные акционеры, владеющие более чем 10% акций ќјќ «‘осјгро-„ереповец», прин€ли предложение √руппы о добровольном выкупе акций ќјќ «‘осјгро-„ереповец». ѕримерным финансовым эффектом данной операции, подлежащим отражению в мае 2014 года, €вл€етс€ уменьшение неконтролирующей доли на 2 382 млн руб. и уменьшение нераспределенной прибыли на 3 213 млн руб.

¬ целом, на наш взгл€д, вышедша€ отчетность окажет позитивное вли€ние на котировки бумаг  омпании, которые уже вчера на выходе отчетности прибавили в цене 38,5 б.п., практически исчерпав возможность самосто€тельного апсайда.

√азпром (¬аа1/¬¬¬-/¬¬¬) STATUS QUO: госмонополи€ пока не добилась подписани€ газового контракта

√азпром пока не заключил соглашени€ о поставках газа в  итай, столь ожидавшегос€ участниками рынка в ходе визита ¬. ѕутина в ѕоднебесную. ’от€ это означает, что госмонополии пока не придетс€ выдел€ть пор€дка 1,2 трлн руб. на строительство ¬—“ќ и обустройство „а€нды, бумаги √азпрома, веро€тно, будут находитьс€ под давлением на разочаровании итогами переговоров по газу.

 омментарий. —огласно сообщени€м —ћ», в итоговом списке документов, подписанных 20 ма€ в рамках визита президента –‘ ¬. ѕутина в  итай, договора о поставках √азпрома 38 млрд кубометров газа в ѕоднебесную не значитс€. –азочарование инвесторов может «столкнуть» котировки евробондов вниз с текущих уровней в краткосрочной перспективе. ћы по-прежнему считаем, что наибольшим потенциалом снижени€ в цене в этом плане обладают долларовые выпуски GAZPROM-2022 (купон – 4,95%) и GAZPROM-2020.

 амнем преткновени€ на переговорах в  итае мог стать все тот же вопрос цены поставок. ѕозиции –оссии в переговорном процессе в последнее врем€ ослабли: в св€зи с охлаждением отношений с европейскими партнерами вопрос диверсификации каналов поставок дл€ √азпрома, получающего более 40% выручки от продаж в ≈вропе и странах бывшего —оветского —оюза, стал более актуальным. ѕри этом у самого  ита€ есть альтернативные поставщики газа: несколькими дн€ми ранее прошел официальный визит президента “уркменистана √. Ѕердымухамедова в  итай, с которым еще в 2013 г. была достигнута договоренность об увеличении поставок туркменского газа с 25 млрд кубометров в год до 65 млрд кубометров к 2020 г.

Ўанс на подписание контракта на поставки √азпрома в  итай в ближайшей перспективе еще сохран€етс€. ѕока же отсутствие соглашени€, безусловно, идет вразрез с ожидани€ми участников рынка, многие из которых считали подписание контракта уже делом почти решенным.

Ёта новость также означает, что госмонополии пока не придетс€ выдел€ть пор€дка 1,2 трлн руб. в целом на строительство трубопровода ¬—“ќ и обустройство „а€нды, как ресурсной базы, что мы ранее отмечали как негативный фактор дл€ кредитного профил€ компании в средне- и долгосрочной перспективе, так как это может привести к увеличению долговой нагрузки. ќднако в насто€щий момент главенствующим фактором €вл€ютс€ именно настроени€ инвесторов, в данном случае пока не оправдавшиес€ надежды инвесторов на то, что √азпрому удастс€ частично ослабить свою зависимость от европейских рынков и переключитьс€ на азиатское направление. “ак, 38 млрд кубометров, которые планировалось поставл€ть в  итай, составл€ет 22% от поставок √азпрома в страны ƒальнего «арубежь€ в 2013 г.

ћежду тем если стороны в ближайшей перспективе все же смогут уладить разногласи€, котировки бумаг √азпрома могут вновь получить мощный позитивный импульс на пару мес€цев.

ЌЋћ  (¬аа3/¬¬+/BB¬-): отчетность за 1 кв. 2014 г.

ЌЋћ  обнародовал хорошие финансовые результаты – лучше ожиданий рынка. Ќесмотр€ на слабые цены на металлопродукцию, компани€ смогла заметно улучшить прибыльность бизнеса, чему способствовало падение цен на уголь и железную руду. ƒолгова€ нагрузка ЌЋћ  снизилась, причем как за счет сокращени€ размера долга, так и улучшени€ рентабельности. ¬ итоге, метрика „истый долг/EBITDA достигла 1,5х против 1,9х в 2013 г., риски рефинансировани€ долга были низкими. ѕубликаци€ сильной отчетности окажет поддержку котировкам бумаг ЌЋћ , в первую очередь евробондов, но реакци€, скорее всего, будет сдержанной, учитыва€ текущие уровни их доходности.

 омментарий. ¬чера ЌЋћ  представил хорошие финансовые результаты за 1 кв. 2014 г. по US GAAP, которые к тому же оказались лучше ожиданий рынка.

“ак, при снижающейс€ выручке (на 8% до 2,64 млрд долл. г/г), показатель EBITDA заметно вырос – на 47% до 468 млн долл., что обеспечило рентабельность EBITDA на уровне 18% против 11% годом ранее. ”лучшению прибыльности бизнеса ЌЋћ , даже несмотр€ на слабость цен на металлопродукцию, в свою очередь, способствовало падение цен на коксующийс€ уголь и железную руду, что дало самое низкое значение себестоимости производства за последние восемь кварталов – 310 долл./т. ¬ результате, по EBITDA margin ЌЋћ  вновь смог догнать своего ближайшего конкурента —еверсталь.

ќперационный денежный поток ЌЋћ  на фоне общего роста прибыли так же показал увеличение на 54% до 401 млн долл. (г/г). ¬ отчетном периоде компанией была получена чиста€ прибыль 174 млн долл. против убытка 21 млн долл. годом ранее.

¬ 1 кв. 2014 г. ЌЋћ  удалось снизить долговую нагрузку, причем как за счет сокращени€ размера долга (на 7% к 2013 г. до 3,9 млрд долл.), так и улучшени€ рентабельности. ¬ итоге, метрика „истый долг/EBITDA достигла 1,5х против 1,9х в 2013 г., что €вл€етс€ комфортным уровнем. –иски рефинансировани€ долга были низкими – короткий долг (1,14 млрд долл.) полностью покрывалс€ денежными средствами на счетах и депозитах (1,41 млрд долл.). ¬ то же врем€ в 2014 г. ЌЋћ  может выплатить дивиденды за 2013 г. в размере 114 млн долл., а также реализовать инвестпрограмму в объеме 0,85 млрд долл., что компании под силу осуществить самосто€тельно без привлечени€ долга.

ѕубликаци€ сильной отчетности окажет поддержку котировкам бумаг ЌЋћ , в первую очередь евробондам NLMK-18 (YTM 4,91%/3,39 г.) и NLMK-19 (YTM 5,45%/4,65 г.), но реакци€, скорее всего, будет сдержанной, учитыва€ их текущие доходности – на уровне бумаг эмитентов с рейтинговой группы «¬¬+/¬¬¬-», к которым ЌЋћ  и относитс€.

Ќќ¬ј“Ё  (¬аа3/¬¬¬-/¬¬¬-) подписал с китайской CNPC контракт на поставку 3 млн тонн —ѕ√ с проекта ямал —ѕ√

Ќовость о подписании контракта, хоть это и €вл€етс€ формальным закреплением уже достигнутых ранее договоренностей, позитивна дл€ ямал —ѕ√, одного из ключевых проектов Ќќ¬ј“Ё а. Ёто также может свидетельствовать о том, что, несмотр€ на некоторые сложности в финансировании, с которыми ямал —ѕ√ может столкнутьс€, по за€влению Total, одного из акционеров проекта, Ќќ¬ј“Ё  может рассчитывать на поддержку своих партнеров по проекту. ѕодписание контракта положительно скажетс€ на евробондах Ќќ¬ј“Ё а: более длинные выпуски – NOVATEK-2021 и NOVATEK-2022 – представл€ютс€ нам более интересными дл€ покупок.

 омментарий. ¬чера поступили сообщени€ о том, что Ќќ¬ј“Ё  подписал с китайской CNPC контракт на поставку 3 млн тонн —ѕ√ с проекта ямал —ѕ√, предполагающего разработку ёжно-“амбейского месторождени€ и строительство завода по производству —ѕ√ мощностью 16,5 млн т. Ќовость позитивна дл€ евробондов Ќќ¬ј“Ё а: более длинные выпуски – NOVATEK-2021 и NOVATEK-2022 – представл€ютс€ нам более интересными дл€ покупок с расчетом на дальнейший рост котировок после их укреплени€ вчера примерно на 20-30 б.п.

’от€ эти бумаги отыграли часть потерь, зафиксированных с конца феврал€-начала марта, у них, по нашему мнению, остаетс€ потенциал восстановлени€ котировок. ƒо начала торгов во вторник NOVATEK-21 торговалс€ на уровне 103,6% против 109,7% 28 феврал€ текущего года, NOVATEK-22 – на уровне 89,3% против 93,1%.

¬ последнее врем€ одним из основных факторов, оказывающих давление на котировки евробондов Ќќ¬ј“Ё а, было внесение √. “имченко, который держит 23,5% в компании, в санкционный список.  роме того, от управл€ющего директора Total  ристофа де ћаржери позавчера прозвучало за€вление о том, что ямал —ѕ√ может столкнутьс€ с некоторыми проблемами в краткосрочной перспективе в плане финансировани€, и запуск проекта может быть отложен (первоначально планировалс€ запуск проекта в 2016 г., после чего он был отложен до 2017 г.). Ќапомним, что 60% проекта ямал —ѕ√ контролируетс€ Ќќ¬ј“Ё ом, а по 20% принадлежит CNPC и французской Total.

ќднако последн€€ новость, о подписании контракта с CNPC, хот€ договоренности были достигнуты еще в конце прошлого года и текущее подписание €вл€етс€ лишь формальным закреплением, говорит о том, что Ќќ¬ј“Ё  по-прежнему может рассчитывать на поддержку своих партнеров по проекту ямал —ѕ√.

ѕодкрепл€ют рекомендацию покупать евробонды Ќќ¬ј“Ё ј и устойчивый кредитный профиль компании: коэффициент ƒолг / LTM EBITDA составил 1,25х по итогам 1 кв. 2014 г. ћаржа по EBITDA при этом составила 51,4%.

ћарий Ёл (-/-/BB) размещает облигации

—ледом за размещением  расно€рского кра€, которое, похоже, нашло повышенный интерес у инвесторов, свои облигации инвесторам поспешила предложить –еспублика ћарий Ёл. ¬месте с тем, кредитный профиль ћарий Ёл трудносопоставим с  расно€рским краем как по масштабам бюджета, так и относительно высокому уровню госдолга. ¬прочем, на этой неделе агентство Fitch подтвердило рейтинг ћарий Ёл на довольно высоком уровне «¬¬» со —табильным прогнозом, что повышает шансы региона на успех при размещении. –еспублика предлагает значительную премию к рынку от 190-200 б.п., а также 100-130 б.п. к итогам закрыти€ книги по бондам  расно€рского кра€, что, веро€тно, может устроить инвесторов.

 омментарий. ¬чера стало известно, что –еспублика ћарий Ёл планирует разместить свои 4-летние облигации серии 34007 объемом 2 млрд руб. »ндикатив купона составл€ет 11,7-12,1% годовых, что соответствует доходности 12,21-12,56% годовых при дюрации 1,9 г. (выпуск с амортизацией – по 40% номинала гас€тс€ через 1,5 г. и 2 г. соответственно). —бор за€вок намечен на 23 ма€, размещение – на 28 ма€.

ћарий Ёл, похоже, вдохновившись итогами размещени€  расно€рского кра€, которое открыло первичный рынок субфедерального долга, очевидно, при повышенном спросе со стороны инвесторов – ставка купона несколько раз понижалась в ходе сбора за€вок и была определена на уровне 10,9% против 11,6-11,9% годовых, первоначально за€вленных организаторами.

¬месте с тем, кредитный профиль ћарий Ёл трудносопоставим с  расно€рским краем как по масштабам бюджета (меньше в 7 раз), так и относительно высокому уровню госдолга (соотношение √осдолг/—об.доходы в 2013 г. было около 90% против 43% у кра€). ¬ то же врем€ небольшие размеры бюджета ћарий Ёл соответствуют экономике региона (70 место по ¬–ѕ со 117,6 млрд руб. в –оссии в 2012 г.), промышленность которой представлена предпри€ти€ми машиностроени€, металлообработки, нефтепереработки, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной, легкой и пищевой промышленности. ¬ 2014 г., согласно утвержденному бюджету, существенных ухудшений показателей не предвидитс€, впрочем, в текущих услови€х слабеющей экономики ситуаци€ может оказатьс€ менее оптимистичной, учитыва€ необходимость выполн€ть поручени€ президента по повышению зарплат бюджетникам.

¬месте с тем, на этой неделе агентство Fitch подтвердило рейтинг ћарий Ёл на довольно высоком уровне «¬¬» со —табильным прогнозом, что повышает шансы региона на успех при размещении.   тому же республика предлагает значительную премию ко вторичному рынку – бумагам субфедеральных эмитентов с рейтингом «¬¬- /¬¬» – от 190-200 б.п. ¬ то же врем€ наилучшим ориентиром дл€ выпуска ћарий Ёл может стать размещение  расно€рского кра€ с доходностью пор€дка 11,4% годовых при дюрации 2,7 г., к результатам которого республика предлагает заметную премию 100-130 б.п., что может устроить инвесторов за разницу в кредитном профиле.

—»Ѕ”– (¬а1/-/¬¬+) подписал соглашени€ с Sinopec о стратегическом партнерстве и создании —ѕ

—оздание —ѕ с Sinopec в  итае позволит компании расширить диверсификацию в сторону азиатских рынков и заручитьс€ поддержкой сильного партнера в јзии, что немаловажно в услови€х санкционных рисков со стороны «апада. ”частие Sinopec возможно и в двух других проектах – «апсибнефтехиме и в газохимическом комбинате в јмурской области. ћы ожидаем, что Sibur-18 получит поддержку на этой новости, показав умеренный рост в среднесрочной перспективе, учитыва€ надежный кредитный профиль компании.

 омментарий. —»Ѕ”– создает —ѕ с Sinopec по производству каучуков в  итае.  роме того, компании подписали соглашение о стратегическом партнерстве, предусматривающее расширение торговых операций между сторонами и совместное участие в перспективных проектах. ћы оцениваем эту новость в целом как позитивную дл€ выпуска Sibur-18, который мы по-прежнему считаем интересным дл€ покупок в среднесрочной перспективе. Ѕумага уже смогла отыграть большую часть потерь, спровоцированных внесением в санкционный список одного из основных акционеров нефтехимического холдинга – √. “имченко (держит долю 32,3% в —»Ѕ”–е), но мы оцениваем потенциал дальнейшего роста в котировках в среднесрочной перспективе в 30-40 б.п. с текущих уровней при нейтральном новостном фоне.

Ќовость позитивна дл€ перспектив компании, котора€ получит возможность диверсификации в сторону азиатских рынков. ƒол€ —»Ѕ”–а в —ѕ составит 25,1%, а Sinopec соответственно 74,9%. ќбщие инвестиции в —ѕ оцениваютс€ примерно в 150 млн долл. (пор€дка 5,2 млрд руб. по текущему курсу). ƒл€ сравнени€ EBITDA —»Ѕ”–а в 2013 г. составила 78,9 млрд руб., поэтому мы не считаем, что эти капрасходы окажут существенное давление на финансовые потоки компании, учитыва€ также тот факт, что расходы на проект будут разделены между партнерами.

Ќовыми позитивными триггерами могут послужить возможные новости об участии Sinopec в двух проектах —»Ѕ”–ј – «апсибнефтехиме и газохимическом комбинате в јмурской области, что позволило бы росс. нефтехимическому холдингу снизить нагрузку в плане капрасходов. ѕодобные новости будут представл€ть особенную важность в рамках первого проекта. —ама компани€ не озвучивала оценки по инвестици€м в проект, но ранее в —ћ» по€вл€лись оценки, согласно которым расходы на проект могут составить 8-9 млрд долл. (чуть менее 4хEBITDA компании). “аким образом, поддержка китайского партнера в этом случае позволит снизить долговую нагрузку на —»Ѕ”–. „то касаетс€ второго проекта, √’  в јмурской области, - он изначально развивалс€ √азпромом, который привлек —»Ѕ”– в качестве партнера, но вхождение Sinopec в этот проект позволит расширить каналы сбыта или возможные источники финансировани€.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: