ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): умеренно-позитивный финансовый отчет по итогам 1К14, бумаги компании выглядят не очень интересно

Вчера ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 1К14. В целом, мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам прошлого квартала рост выручки компании составил 1.8% г/г (до 29.4 млрд. руб.), а EBITDA выросла сразу на 13.3% г/г (до 8.6 млрд. руб.), что позволило восстановить рентабельность по EBITDA до 29.2% (+3 пп г/г). Отметим, что в 1К14 ФосАгро также показало достаточно сильные темпы роста операционного денежного потока (на 60.1% г/г), чему способствовали более низкие темпы роста дебиторской задолженности. В то же время, долговая нагрузка ФосАгро на конец 1К14 сохранилась на уровне начала года, составив 1.8x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

Необходимо отметить, что, как и для отчитавшегося днем ранее ЕвроХима (BB/-/BB), существенное влияние на динамику финансовых результатов и долга в 1К14 оказало изменение валютных курсов. Так, согласно данным Bloomberg, курс рубля, в котором представлена отчетность ФосАгро, снизился по итогам 1К14 на 12.7% к 1К13, что и позволило компании формальном показать рост выручки и прибыли с учетом ее структуры продаж (на внутренний рынок приходится только 1/3 продаж в денежном выражении). В то же время, выручка ФосАгро в долларах по итогам 1К14 снизилась на 11.5% г/г (до 841 млн. долл.), а EBITDA сохранилась на уровне 1К13, составив 246 млн. долл. Причиной сокращения выручки в долларовом эквиваленте стало сохранение более низких цен на удобрения в 1К14 по сравнению с 1К13, в то же время, цены все же выросли относительно достигнутых в 4К13 минимумов. Так, в течение всего прошлого квартала ФосАгро поддерживало почти 100% уровень загрузки мощностей. В результате общее производство удобрений выросло на 5.2% г/г (до 1 604 тыс. т), в том числе рост выпуска для фосфорсодержащих удобрений составил 4.3% г/г (до 1 230 тыс. т), для азотных удобрений – 7.8% г/г (до 374 тыс. т). В то же время, продажи удобрений в 1К14 выросли лишь на 0.6% г/г (до 1 641 тыс. т), при этом сокращение отгруженных объемов фосфорсодержащих удобрений на 6.2% г/г (до 1 215 тыс. т) было компенсировано увеличением продаж азотных удобрений на 26.8% г/г (до 426 тыс. т). Как ранее отмечала компания, в 2014 г. негативное влияние решения Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-) о прекращении продаж через БКК практически прекратилось, и произошла нормализация цен по основным фосфорсодержащим удобрениям. Сохранению же EBITDA в долларах в 1К14 на уровне прошлого года способствовал рост валовой маржи – до 40.7% (в 1К13 показатель составлял 35.6%), который произошел, в основном, из-за падения расходов на персонал, а также сокращения затрат на химическое сырье и топливо. Существенным позитивным моментом для ФосАгро стал быстрый рост чистого операционного денежного потока, который увеличился на 60.1% г/г (и достиг 6.5 млрд. руб.), что произошло благодаря ускорению расчетов с дебиторами. В свою очередь, рост операционных поступлений позволил почти в 4 раза нарастить сумму свободного денежного потока (до 2.5 млрд. руб.), несмотря на увеличение CAPEX (включая НМА и лизинг) на 17.6% г/г (до 4 млрд. руб. или 0.5x EBITDA). Свободный денежный поток был направлен, главным образом, на увеличение накопленной на балансе суммы денежных средств.

Общий долг ФосАгро на конец 1К14 вырос на 17.8% к началу года и достиг 62.2 млрд. руб. Одним из основных факторов роста долга в рублях на конец прошлого квартала вновь стала валютная переоценка, в связи с тем, что практически весь долговой портфель компании номинирован в долларах. Чистое привлечение нового долга составило в 1К14 около 5 млрд. руб. в эквиваленте – эта сумма также почти полностью осела на счетах ФосАгро. В результате, рост денежных остатков (почти в 2 раза по сравнению с началом года) за счет долговых поступлений и свободного денежного потока в значительной мере нивелировали увеличение чистого долга, который вырос только на 3.6% (до 45.4 млрд. руб.). В свою очередь, минимальное увеличение чистого долга, вкупе с ростом EBITDA в 1К14, позволило сохранить на неизменном уровне долговую нагрузку ФосАгро на конец прошлого квартала – 1.8x в терминах чистый долг / EBITDA LTM. В части срочной структуры долга можно отметить позитивные изменения: доля краткосрочных обязательств снизилась до 18.2% против 25% на начало года. Подводя итог, на наш взгляд, опубликованная отчетность умеренно-позитивна для кредитного профиля компании. Последние изменения в рейтингах ФосАгро были связаны с рейтингом от S&P: в апреле агентство ухудшило прогноз по рейтингу до негативного, однако это произошло в канве снижения суверенного рейтинга России, по которому агентство установило негативный прогноз.

Дебютный евробонд компании PHORRU’18 по итогам кризисных распродаж в начале марта показал весьма неплохую динамику в терминах спрэда. Спрэд бумаги к кривой UST расширились примерно на 30 бп, что было лучше рынка в целом и лучше выпуска Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-), который расширил спрэд на 40 бп. Текущий спрэд PHORRU’18 к UST составляет около 360 бп, что на 20 бп уже спрэда чуть более длинного URKARM’18. С учетом того, что кредитные метрики Уралкалия выглядят заметно получше, на наш взгляд, это снижает привлекательность бумаг ФосАгро в текущих условиях.