Пульс рынка

Надежды на QE3 не оправдались. В выступлении Б. Бернанке перед Конгрессом не содержалось предложений (или намеков) о дополнительном стимулировании экономики (прежде всего, QE3), в ожидании чего рынки рисковых активов продемонстрировали заметный отскок от локальных минимумов. Глава ФРС заявил лишь, что для решения вопроса по QE3 необходимо оценить состояние американской экономики, которая, по его оценкам, продолжает умеренный рост. Таким образом, как мы и предполагали, ФРС в преддверии президентских выборов в США занял выжидательную позицию, несмотря на появление признаков ухудшения экономических условий (прежде всего, роста безработицы). В ответ на призывы к проведению антикризисных действий А. Меркель подтвердила (на встрече с премьер-министром Великобритании) свою позицию: первостепенным является вопрос формирования фискального союза. Хорошая новость пришла из Испании: спрос на 10-летние бонды номиналом 2 млрд евро превысил предложение в 3,26 раза, что привело к снижению их доходностей на вторичном рынке на 25 б.п. до YTM 6%. Снижение рейтинга Испании агентством Fitch на три ступени до BBB никак не отразилось на вторичном рынке госбумаг (кредитные спреды которых предполагают рейтинг уровня BB). По-видимому, среди некоторых инвесторов есть уверенность в том, что Испания сможет избежать развития событий по греческому сценарию.

Неоднозначная реакция на монетарное смягчение в Китае. Несмотря на то, что последняя макростатистика указывала на замедление китайской экономики, вчерашнее решение регулятора снизить ключевые процентные ставки на 25 б.п. (до 6,31% по операциям предоставления ликвидности и 3,25% по депозитам) стало неожиданностью для рынка, реакция которого была неоднозначной. Позитивный эффект от смягчения монетарной политики был нивелирован ростом ожиданий в отношении выхода слабых данных за май (что на самом деле и стало основанием для снижения ставок). Кроме того, в условиях замедления экономик развитых стран перед Китаем стоит непростая задача переориентации на внутреннее потребление, для чего, по-видимому, требуется осуществление структурных реформ.

На фоне новой порции внешнего негатива сегодня бивалютная корзина снова растет. На открытии торгов она подорожала почти на 40 копеек. Мы полагаем, что в подкоридоре 35,65-36,48 руб., где сейчас торгуется рубль, ЦБ продает до 100 млн долл. ежедневно, а выше 36,48-37,32 руб. – увеличивает интервенции до 200 млн долл. в день. С учетом возросшей волатильности в ближайшее время мы допускаем внутридневные колебания курса рубля к корзине +/- 60 копеек. Смогут ли продажи валюты экспортерами с началом нового налогового периода 15 июня укрепить позиции рубля будет зависеть от итогов парламентских выборов в Греции 17 июня, нежелательный исход которых может повлечь новую волну бегства в качество и дальнейшее ослабление российской валюты.

Повышение рейтинга отразило сильный кредитный профиль Северстали. Агентство Moody's повысило рейтинг Северстали на одну ступень до Ba1/стабильный, который является максимальным в сравнении с рейтингами S&P (BB) и Fitch (BB-). Основанием стало улучшение финансовых показателей (в частности, снижение долговой нагрузки до уровня 1,7х в терминах отношения Долг/EBITDA) и конкурентоспособная структура издержек, что является следствием высокой степени вертикальной интеграции (полная обеспеченность углем и ЖРС). Мы полностью разделяем мнение агентства. Длинные бонды SeverStal 17 в сравнении с кривой ВымпелКома, по нашему мнению, выглядят дорого.

Норильский Никель: образовался долг за счет выкупа акций

Норильский Никель (BBB-/Baa2/BB+), крупнейший в мире производитель никеля и палладия, опубликовал пресс-релиз по финансовым результатам по МСФО за 2011 г., которые мы оцениваем нейтрально и сохраняем свой позитивный взгляд на кредитный профиль компании. Выручка во 2П снизилась п./п. на 7,5% до 6,8 млрд долл., при этом рентабельность по EBITDA почти не изменилась, составив 51,5%. Чистый краткосрочный долг вышел в область положительных значений по причине выкупа собственных акций, на который во 2П было потрачено 5,2 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах отношения Долг/LTM EBITDA увеличилась с 0,3х до 0,7х, но остается низкой.

Снижение выручки компании во 2П произошло, преимущественно, по причине ценовой коррекции на сырьевых рынках: никель подешевел на 10,6%, медь - на 6,6%, палладий - 5,3%, платина - 3,5% (согласно ценам реализации НорНикеля). Тем не менее, объемы производства никеля и меди оказались выше п./п. на 17,5% и 4,9% до 159 тыс. т и 194 тыс. т, соответственно.

Стоит отметить, что рост производства произошел только за счет российского и финского подразделений, а также в связи с началом производства в Австралии, в то время как в Африке продолжился спад (на 9% до 7,2 тыс. т). Поскольку объем запасов на балансе сократился на 5%, можно считать, что во 2П объем продаж в физическом выражении увеличился (в основном благодаря сезонности).

Денежная себестоимость (cash cost) сократилась на 22% в основном благодаря снижению затрат на приобретение металлов и ломов (на 67% до 300 млн долл.), что привело к увеличению валовой рентабельности с 57,5% до 60,6%. Тем не менее, этот позитивный эффект на уровне операционной прибыли был нивелирован ростом 1) коммерческих расходов (увеличение расходов на уплату таможенной пошлины (+18%) из-за повышения пошлин на никель и медь) и 2) административных расходов (+30%) по причине увеличения ЕСН и зарплат.

Напомним, что весной 2011 г. Правительство РФ изменило методику расчета экспортных пошлин на никель, поставив их ставки в зависимость от средних цен на металл на LME. Ранее действовала фиксированная ставка в 10% от таможенной стоимости. Кроме того, негативное влияние оказал убыток от обесценения основных средств и нематериальных активов (243 млн долл.). Все эти факторы привели к снижению операционной прибыли на 15,8% п./п. (до 2,8 млрд долл.).

Несмотря на снижение показателя EBITDA на 7%, денежный поток от операционной деятельности увеличился на 64% до 2,9 млрд долл., что объясняется сокращением во 2П финансирования оборотного капитала (с 1 млрд долл. до -100 млн долл.). На инвестиционную деятельность было направлено 654 млн долл., что почти в два раза ниже, чем в 1П

Выкуп собственных акций во 2П (на 5,2 млрд долл.) был осуществлен, главным образом, за счет денежных средств (объем которых сократился на 1,5 млрд долл.) и привлечения нового долга (в размере 2,8 млрд долл.). Стоит отметить, что увеличение чистого долга до положительного уровня (3,5 млрд долл., против -830 млн долл. в 1П 2011 г.) не стало неожиданным (см. наш комментарий от 14 ноября 2011 г.).

План по капитальным инвестициям на этот год составляет 3,2 млрд долл. (что будет профинансировано из операционной деятельности, LTM EBITDA = 7,2 млрд долл.) и включает, в частности, продолжение реализации проекта по освоению полиметаллических месторождений Забайкальского края (Быстринское месторождение меди, золота, серебра и железа, Бугдаинское молибденовое месторождение), модернизацию производственных мощностей Заполярного филиала, строительство ледокола-контейнеровоза.

В случае отсутствия сделок M&A и buy-back по итогам 2012 г. чистый долг может вновь стать отрицательным. Высокая рентабельность обуславливает комфортный запас прочности к ухудшению конъюнктуры на сырьевых ранках, прежде всего, в связи с обострением кризиса в Европе, на долю которой приходится 55% продаж никеля и 68% - меди. Однако в случае развития событий по негативному сценарию (неконтролируемый развал еврозоны) операционные показатели компании, на наш взгляд, могут заметно ухудшиться, осложнив осуществление инвестиционных проектов (часть из которых может быть заморожена)

На рынке облигаций компания представлена лишь одним выпуском НорНикель БО-3 (YTM 7,7% @ июль 2013 г.), который крайне неликвиден и имеет спред к ОФЗ около 100 б.п. притом, что сейчас квазисуверенные выпуски котируются со спредом к кривой ОФЗ более 120 б.п.