Мировые рынки

Слабые payrolls не смогли поддержать рынки

Опубликованный в пятницу отчет по американскому рынку труда за август оказался неоднозначным. Прирост новых рабочих мест в несельскохозяйственных секторах (payrolls) оказался заметно ниже как ожиданий (+173 тыс. против консенсус-прогноза на уровне 223 тыс.), так и значения показателя за предшествующий месяц (+245 тыс.). Существенное ухудшение ситуации произошло в частном секторе, где в августе было создано всего 140 тыс. новых рабочих мест, что обусловлено замедлением, происходящим в промышленных секторах. Несмотря на слабые payrolls, уровень безработицы снизился на 10 б.п. до 5,1%. В результате открытым остается вопрос о повышении ключевой долларовой ставки на сентябрьском заседании FOMC. Американский рынок отреагировал на отчет по рынку труда очередным бегством в качество: индексы акций просели на 1,5%, доходность 10-летних UST опустилась на 4 б.п. до YTM 2,12%. По-видимому, помимо неопределенности по ключевой ставке негативное влияние на настроения оказывает китайский рынок (-2,5%). Российские евробонды в целом продемонстрировали умеренное ценовое снижение (длинные выпуски Russia 42, 43 подешевели на 20-30 б.п.). Ценовой рост сдерживается нефтью Brent, находящейся ниже 50 долл./барр.

Экономика

Ускорение инфляции в августе: виной слабый рубль

В августе произошло неожиданное ускорение инфляции, которое не было заложено в наших прогнозах. Хотя возобновившееся в июне ослабление рубля не оставляло шансов на привычную для августа дефляцию, нужно отметить, что итоговые темпы роста цен оказались значительно выше наших ожиданий - инфляция в августе составила 0,4% против нашего прогноза в 0,2%. Несмотря на то, что 0,4% вдвое меньше, чем в июле (0,8%), нужно понимать, что июльский рост был практически полностью связан с повышением регулируемых тарифов, тогда как с исключением этого фактора, темпы роста цен по большинству категорий товаров и услуг сейчас выше, чем в июле. В целом, 0,4% - это максимальный уровень для августа с 2010 г. В итоге инфляция г./г повышается уже второй месяц подряд и в августе она ускорилась с 15,6% до 15,8%. Если в июле главным фактором роста инфляции были услуги ЖКХ, а базовый индекс потребительских цен снизился с 16,72% г./г. до 16,45% г./г., то в августе ускорение роста цен наблюдалось по широкому кругу товаров: базовая инфляция выросла до 16,6%. Анализ компонент инфляции указывает на то, что на потребительских ценах начал сказываться эффект недавней девальвации рубля, произошедшей в июне-августе (с 50 руб. до 65-70 руб./долл.). По нашим оценкам, этот фактор добавит около 1 п.п. к годовой инфляции, в связи с чем мы недавно повысили прогноз инфляции на 2015 г. до 12,5%.

На первый взгляд, в прошлом месяце наиболее благоприятная ситуация сложилась в сегменте продовольственных товаров. Здесь наблюдалась традиционная дефляция (-0,7% м./м.), сопоставимая с прошлыми годами. В результате продовольственная инфляция г./г. снизилась с 18,6% до 18,1%. Вместе с тем, надо понимать, что, во-первых, такая картина складывается на фоне эффекта высокой базы августа 2014 г. – начало действия продовольственных санкций. Во-вторых, не оправдались наши надежды на то, что с поступлением на рынок овощей и фруктов нового урожая отечественного производства произойдет резкое снижение темпов роста цен плодоовощной продукции. В терминах г./г. рост цен в данной категории повысились в августе с 28% до 29%. Таким образом, отечественная плодоовощная продукция дорожает примерно теми же темпами, что и импортная (зимой 2015 г. рост цен составлял около 40% г./г). Среди других продовольственных товаров стоит отметить ускорение роста цен на крупы, подсолнечное масло и, как и при девальвации 2014 г. резкий рост цен на сахар (+7% м./м.).

Наиболее отчетливо эффект девальвации проявился в августе в сегменте непродовольственных товаров. Ускорение роста цен здесь наблюдалось почти по всем товарам, где велика доля импортной составляющей: одежда, обувь, электро- и телерадиотовары, медикаменты, табачные изделия. Однако пока непродовольственная инфляция выросла не сильно: с 14,3% до 14,6% г./г.

Сильнее всего, в августе росла инфляция в сегменте услуг: с 13,4% до 14,1% г./г. Однако здесь этот рост почти полностью объясняется подорожанием услуг зарубежного туризма (+10% м./м.). Вместе с тем, рост цен на услуги ЖКХ остается чрезвычайно высоким - 14% г./г. (максимальный с 2010 г.). При этом если коммунальные услуги сдерживаются государственным регулированием тарифов (рост цен 10% г./г.), то стоимость жилищных услуг растет темпами 23% г./г. – максимум с 2006 г. Безусловно, это во многом связано с реформой: введением в жилищные платежи платы за капитальный ремонт. Однако, в этом высокомонопольном сегменте рынка могут сказываться и вторичные эффекты девальвации 2014 г., которые, безусловно, должны вызвать опасения ЦБ, - рост цен вслед за первичным удорожанием стоимости жизни. Чрезвычайно высокие темпы роста цен наблюдаются также в категориях образование (15% г./г.) и дошкольное воспитание (+17% г./г.).

Таким образом, по нашему мнению, в августе в результате второй волны девальвации начался новый виток роста цен. Проявление эффекта переноса ослабления рубля на цены в последние недели существенно изменяет наши ожидания по инфляции на ближайшую перспективу. Поэтому теперь мы прогнозируем, что осенью инфляция будет оставаться высокой как в терминах г./г., так и м./м., хотя конечно всплеск цен будет уступать событиям конца 2014 - начала 2015 гг. По нашему мнению, текущая динамика цен не слишком соответствует прежней траектории инфляции, заложенной в ожиданиях ЦБ, и упоминаемой в последних пресс-релизах. В связи с этим мы не ждем снижения ключевой ставки ЦБ в оставшиеся месяцы 2014 г. и прогнозируем, что инфляция к концу года составит 12,5% г./г. Основное снижение инфляции г./г. произойдет только в декабре за счет эффекта высокой базы прошлого года (декабрь 2014 г. 2,6% м./м.), а до этого она будет находиться выше 14%.

Рынок корпоративных облигаций

Распадская (-/B2/B+): на волне девальвации

Отчетность по МСФО за 1П 2015 г. показывает значительное улучшение финансовых показателей. Выручка г./г. снизилась на 7% до 227,8 млн долл. преимущественно из-за резкой девальвации рубля (на 64%). Рост объемов реализации угольного концентрата на 22% г./г. помог компенсировать негативную ценовую динамику (средние цены на угольный концентрат FCA Междуреченск снизились на 13% г./г. до 55,3 долл./т), также поддержку оказало наращивание компанией экспорта (доля продаж в азиатско-тихоокеанский регион выросла с 41% до 42%, в Россию - снизилась с 51% до 49%). При этом сильное ослабление рубля позволило существенно снизить себестоимость производства угольного концентрата: на 53% г./г. до 28 долл./т. В итоге показатель EBITDA составил 66,8 млн долл. против убытка 8,3 млн долл. в 1П 2014 г., рентабельность по EBITDA достигла 29,3%. Существенный рост LTM EBITDA (почти втрое до 118,7 млн долл. с 43,6 млн долл. в 2014 г.) обеспечил снижение долговой нагрузки за 1П до 4,0х с 10,9х Чистый долг/EBITDA LTM. Операционный денежный поток снизился на 37% г./г. до 36,5 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал 28,4 млн долл. против высвобождения из него 69,7 млн долл. в 1П 2014 г. Причем это существенное высвобождение средств произошло из-за увеличения торговых операций с Евразом и, соответственно, более благоприятных условий расчетов, что мы расценивали как признак поддержки акционера. Операционного денежного потока было достаточно для капвложений (20,6 млн долл.) и почти хватило на выплату процентов (17,3 млн долл.). Из общего долга в 486 млн долл. в течение 12М необходимо погасить всего 7,3 млн долл. при запасе ликвидности 15,5 млн долл. Ближайшее крупное погашение - в 2017 г. бонды RASPAD 17 в объеме 399 млн долл. Учитывая произошедшие позитивные изменения в кредитном качестве эмитента, мы считаем интересными для покупки RASPAD 17 (YTM 8%), которые имеют премию более 100 б.п. к EVRAZ 17 (YTM 6,35%).

БРС: преддефолтный рейтинг от Moody's

Хуже рынка в конце прошлой недели выглядели бонды БРС: выпуски RUSB 15, 16 потеряли 4-5 п.п. до 50-60% от номинала. Такая динамика субордов старого образца (без loss absorption) означает, что инвесторы предполагают банкротство банка (недавно агентство Moody's понизило рейтинг БРС сразу на 2 ступени до Caa1/негативный). По нашему мнению, за счет полного или частичного списания субордов нового образца RUSB 20, 24 общим номиналом 550 млн долл. БРС удастся восстановить достаточность капитала (по МСФО в 1П 2015 г. показатель снизился почти до нуля), полностью компенсировав полученный в 1П убыток. Возможная докапитализация со стороны АСВ (через ОФЗ) позволит пополнить только капитал 2-ого уровня всего на 5 млрд руб. Однако на этом резервы для пополнения капитала будут практически полностью исчерпаны, при этом выход банка в прибыль остается под вопросом.