Пульс рынка

Рынок UST пришел в равновесие? Каких-либо интересных событий вчера не произошло. Ситуация вокруг Сирии развивается в пользу дипломатического решения проблемы. Американские индексы акций подросли на 0,3%. Интерес представляет результат аукциона Казначейства США по размещению 10-летних UST, которые нашли высокий спрос со стороны участников, реализующих стратегию buy & hold (порядка 66%) на уровне YTM 2,95%. Это свидетельствует о том, что немногие инвесторы верят в дальнейший рост базовых активов, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. На вторичных торгах доходность 10-летних UST опустилась до YTM 2,88%. Возможно, ожидаемое в сентябре (17-18-го) начало сворачивания QE уже полностью учтено в ценах. В этой связи сегодня интерес представляет аукцион по размещению 30-летних UST.

Ажиотажный спрос на ОФЗ спровоцировал закрытие коротких позиций. Результаты размещения ОФЗ на вчерашних аукционах превзошли наши ожидания: спрос на бумаги многократно превысил объем предложения (в 4 раза по ОФЗ 26211 и в 6 раз по ОФЗ 25081), позволив установить доходности по цене отсечения на уровнях YTM 7,61% и YTM 6,73%, соответственно, что ниже ориентиров. Минфин давно не находил такой ажиотажный спрос на своих аукционах, что было обусловлено, главным образом, быстрым ростом доходностей базовых активов и ослаблением рубля. Сейчас ситуация изменилась: рубль, как мы и предполагали, укрепляется (в рамках нивелирования слишком сильного ослабления ранее), а внешний фон улучшился, способствуя повышению аппетита к риску. Результаты аукционов стали катализатором ценового роста на рынке ОФЗ: длинные ОФЗ 26211 подорожали на 1 п.п. до 98% от номинала (YTM 7,42%), 26207 взлетели на 1,75 п.п. до 105,5% (YTM 7,63%), что было связано, в том числе, с закрытием коротких позиций, объем которых в длинных выпусках, по нашим наблюдениям, был высоким. Это обстоятельство может обусловить продолжение ралли и сегодня, однако, с точки зрения спреда к ставкам o/n РЕПО и премии к инфляции (соответственно, 185 б.п. и 100 б.п. по 10-летним бумагам) потенциала для дальнейшего снижения доходностей ОФЗ, по нашему мнению, нет.

Профицит торгового баланса демонстрирует постоянство: нейтрально для рубля. Согласно оценкам ЦБ, профицит торгового баланса в июле 2013 г. остался практически на уровне июня: 13,3 млрд долл. (совпадает с нашими ожиданиями) против 13,6 млрд долл., соответственно, тогда как в июле 2012 г. он составлял всего 11,5 млрд долл. Однако сравнивать текущие цифры с предыдущим годом не совсем корректно, так как в июне-июле 2012 г. наблюдалось значительное падение цен на нефть. Средняя цена URALS в июне 2012 г. составила 93 долл./барр. (103 долл./барр. в июне 2013 г.). С учетом сезонной корректировки можно сделать вывод, что величина профицита торгового баланса в июле несильно отличалась от предыдущих значений. Пожалуй, стоит отметить лишь то, что рост импорта продолжал снижаться в июле (1,5% г./г. против 3,6% в июне 2013 г.) на фоне ухудшения состояния экономики и более слабого спроса на инвестиционные товары. Тем не менее, по нашим оценкам, замедление импорта не оказалось настолько значительным, чтобы кардинально изменить динамику торгового сальдо. Как следствие, эффект от данной новости для рубля оценивается нами как близкий к нейтральному.

Президент одобрил инициативу по заморозке регулируемых тарифов в 2014 г.: позитивно для инфляции. По нашим оценкам, заморозка тарифов может "отнять" у текущего прогноза по инфляции порядка 0,4-0,5 п.п. (совпадает с прогнозом МЭР), если не больше, с учетом дополнительного эффекта на стоимость квазигосударственных услуг. Данная мера создает веские аргументы для возможности смягчения монетарной политики не только в краткосрочной, но и среднесрочной перспективе. Если ранее, большинством экспертов допускался сценарий умеренного снижения ставок ЦБ, то незапланированное ранее снижение инфляции из-за тарифов создает "люфт" для более действенных решений по ставкам, в т.ч. и в следующем году. Вероятность снижения ставок в ближайшее время повышается ввиду замедления экономики, а также признания МЭР усиления экономических рисков, что отразилось в недавнем снижении прогноза роста ВВП до 1,8% с 2,4% в 2013 г. Но, исходя из текущей риторики ЦБ, который пока настороженно относится к инфляционным ожиданиям и ставит под сомнение эффективность для экономики смягчения монетарной политики, мы не ожидаем снижения ставок именно на завтрашнем заседании ЦБ.

ХКФ Банк: качественный рост позади?

ХКФБ (-/Ba3/BB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2013 г., которые произвели на нас нейтральное впечатление. Рост кредитного портфеля заметно ускорился (+14,6%) в сравнении с 1 кв. 2013 г. (+8,5%), что отражает сезонность (во 2 кв. прошлого года прирост составил 22%). Чистая процентная маржа, по оценкам менеджмента, осталась на уровне 19,1% (почти без изменений). Ухудшение качества розничных кредитов, наблюдающееся в целом по банковской системе, не прошло незамеченным и для ХКФБ: показатель NPL 90+ продолжил расти (+0,8 п.п. до 8,5%), что потребовало повышения отчислений в резервы (на 30%) темпами, опережающими кредитование. Тем не менее, в сегменте потребительского кредитования банк сохраняет высокую прибыльность (ROAE - 30,9%). Коэффициент общей достаточности капитала по Базелю остался на уровне 20%, также комфортна ситуация и по РСБУ: Н 1.2 - 8,87% на 1 августа.

В структуре кредитного портфеля опережающий рост продолжили демонстрировать кредитные карты (+19,3% до 33,4 млрд руб.). Прирост ключевого сегмента, cash-кредитования, составил 18,2% (до 215,5 млрд руб., или 67% портфеля). Отметим, что банк присутствует в сегменте розничных кредитов с высокой доходностью: так, с объема средств, выбранных по кредитной карте, банк взимает как минимум 5% в месяц (что соответствует 60% годовых). Как следствие, повышенные RWA по необеспеченным кредитам физлиц, выданным после 1 июля (до 170% для кредитов со ставкой 45-60% годовых и до 200% со ставкой свыше 60% годовых), окажут давление на достаточность капитала, если банк не снизит темпы кредитования. Отметим, что оно уже замедляется: прирост портфеля в 1П 2013 г. составил 22% против 100% за 12 месяцев, предшествующих отчетной дате.

Показатель NPL 90+ в абсолютном выражении во 2 кв. 2013 г. увеличился на 5,8 млрд руб. до 27,3 млрд руб., объем списанных кредитов составил 5,2 млрд руб. (на 44% выше, чем в 1 кв. 2013 г.), из них большая часть пришлась на cash-кредиты. NPL 90+ в сумме со списанными кредитами в 1П 2013 г. составил ~11,3% портфеля. В ответ на это банк повысил норму резервирования на 1,2 п.п. до 10,7%. В результате покрытие резервами NPL осталось на комфортном уровне 125%, однако, оно не выглядит избыточным (принимая во внимание размер списаний). Ухудшение качества потребкредитов является общей тенденцией для банков РФ, что обусловлено насыщением рынка на фоне вялого экономического роста. В связи с этим ХКФБ ужесточил процедуру одобрения кредитных заявок и сократил лимиты, что замедлит темпы кредитования в сравнении с прошлым годом.

Приток средств на клиентские счета (+31 млрд руб., большая часть - депозиты физлиц)
оказался на одном уровне с приростом кредитного портфеля (+33 млрд руб.). За счет РЕПО (под залог ценных бумаг) банк привлек ликвидность в размере 8,2 млрд руб., которая была размещена на рынке МБК, что, вероятно, было обусловлено реализацией арбитража между ставками o/n РЕПО и RUONIA/валютный своп. Также связанные стороны разместили 7,7 млрд руб. под ставку 9,8% со сроком до погашения более 1 месяца. В результате на балансе образовался избыток ликвидности, который может быть использован, в том числе, для прохождения оферты 22 октября по БО-1,3 номиналом 7 млрд руб.

Ухудшение качества кредитов приводит к тому, что процентный доход за вычетом отчислений в резервы сокращается (с 4,3 млрд руб. в 1 кв. 2013 г. до 3,4 млрд руб.), несмотря на продолжающийся рост кредитного портфеля. Мы ожидаем дальнейшего спада этого показателя по мере роста NPL. Основной вклад в прибыль сейчас вносят доходы от страхования заемщиков, которые выросли на 41% кв./кв. до 7,3 млрд руб., сильно опередив темп кредитования.

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность. Выпуск БО-2 котируется с YTM 8,8% @ февраль 2016 г. (= ОФЗ + 235 б.п.) и справедливо оценен в сравнении с выпусками Кредит Европа Банка и БРС, которые торгуются со спредом к ОФЗ в 250-300 б.п. Мы считаем бумаги HCFB 20 (YTM 8,7%) одними из наиболее интересных в сегменте субординированных бумаг качественных эмитентов. Среди "субордов" универсальных банков мы считаем недооцененными STPETE 18 (YTM 9,6%). Потенциал ценового роста ограничивается текущей негативной конъюнктурой рынка.

Уралкалий: амбициозный план при слабом рынке

Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал ожидаемо плохие результаты по МСФО за 1П 2013 г. на фоне падения цен на калий и снижения спроса. В ходе телеконференции менеджмент представил новую стратегию продаж, которая предполагает максимизацию объемов, в то время как ранее «проповедовалась» политика высоких цен в ущерб объемам. Мы по-прежнему считаем, что даже при полной загрузке мощностей компании не удастся компенсировать эффект от падения цен на рынке. Кроме того, мы опасаемся, что Уралкалий может не удержать долговую нагрузку ниже 2,0x в терминах Чистый долг/ LTM EBITDA до конца года, а это, в свою очередь, может привести к понижению кредитных рейтингов.

Выручка в 1П 2013 г. упала на 28% г./г. до 1 614 млн долл., а чистая выручка (за вычетом расходов на ж/д, морские перевозки) - на 29% г./г. до 1 348 млн долл. Основной причиной стало сокращение средней приведенной экспортной цены реализации калия с 380 долл. до 316 долл./т и объемов экспортных продаж на 20% г./г. до 3,3 млн т в результате: 1) ценовой коррекции во всем мире, вызванной сокращением субсидий на покупку удобрений в Индии в 2012 г. и существенной девальвацией валют большинства ключевых стран-потребителей калия в Латинской Америке и Юго-Восточной Азии; и 2) усиления конкуренции со стороны других калийных игроков, в особенности канадских производителей. Так, в течение 1П 2013 г. компания потеряла 5 п.п. в доле мирового рынка, в то время как канадские производители (Potash Corp., Mosaic и Agrium) пропорционально нарастили ее.

С учетом того, что ценовая дисциплина среди производителей слабо соблюдалась на рынке, компания приняла решение переориентировать свою сбытовую политику на максимизацию объемов, а не цен, что вполне оправданно, принимая во внимание самые низкие в индустрии денежных затрат на производство тонны калия и мировое лидерство по мощностям. Кроме того, недовольство бывшего партнера по сбыту - Беларуськалия совместной маркетинговой политикой и начало им продаж калия вне рамок общего трейдера БКК послужило катализатором для «развода» с белорусским партнером и перехода к новой стратегии продаж.

Компания подтвердила план по производству - 10,5 млн т калия до конца года (6 млн т во втором полугодии), что выглядит достаточно агрессивно, на наш взгляд, с учетом того, что Уралкалий не планирует увеличивать поставки продукции по железной дороге в Северный Китай, а подписание нового контракта с покупателями из Индии и Китая можно ожидать не ранее 4 кв. 2013 г. Исходя из этого, мы считаем, что компания будет активна на ключевых спотовых рынках (Бразилия, Юго-Восточная Азия), предлагая скидки покупателям, чтобы увеличить объем продаж и нарастить долю рынка. Однако даже при этом мы сомневаемся, что компании удастся выполнить план продаж на этот год в условиях по-прежнему слабого спроса и обесценения валют большинства развивающихся стран.

Операционный денежный поток Уралкалия сократился на 19% до 881 млн долл., но динамика была лучше, чем по EBITDA в основном за счет сокращения оборотного капитала. Капзатраты за период составили 182 млн долл., что сопоставимо с инвестициями годом ранее. Программа капвложений на весь год по-прежнему составляет 650 млн долл., из которых 250 млн долл. – на поддержание мощностей, а оставшаяся сумма – на их расширение, разработку Усть-Яйвинского и Половодовского участков. Однако в случае сохранения негативной ситуации на мировом рынке калия компания готова сократить инвестиции. Отметим также, что программа развития до 2020 г. уже снижена с учетом новых реалий на рынке: новый план предполагает выход на мощность 15 млн т к концу периода против 16,5 млн т, запланированных ранее.

Общий долг Уралкалия почти не изменился с конца 2012 г. и составил 4 млрд долл. Падение EBITDA и выкуп акций с рынка привели к сокращению денежных средств и росту чистого долга. Показатель Чистый долг/LTM EBITDA увеличился с 0,96х на конец 2012 г. до 1,50х. После размещения 5-летних евробондов номиналом 650 млн долл. (@3,723%) в конце апреля средняя эффективная ставка по портфелю сократилась до 3,76%. В сентябре Совет директоров Уралкалия предложил акционерам одобрить привлечение кредитов на 400 млн долл. на 7 лет от Сбербанка и 5-летний кредит VTB Capital на 32,85 млрд руб. для рефинансирования задолженности 2014 г.

Напомним, что после отчетной даты компания выкупила 6,4% собственных акций у одного из крупных акционеров, Зелимхана Муцоева, за 1,3 млрд долл. Кроме того, в течение июля было приобретено акций с рынка на 260 млн долл. (из собственных средств). Таким образом, показатель про-форма Чистый долг/LTM EBITDA на конец июля, по нашим оценкам, составил 2,3-2,4х. Если компании не удастся удержать данный показатель на уровне 2,0х на конец года, (что, по нашему мнению, вполне реально), рейтинговые агентства могут понизить кредитный рейтинг ниже инвестиционного.

Ценовые потери евробондов эмитента, понесенные после объявления изменения стратегии продаж, недавно были частично восстановлены: премия URKARM 18 к PHORRU 18 сократилась с 60 б.п. до 15 б.п. По-видимому, участники рынка позитивно отреагировали на слухи о возможном выходе С. Керимова из состава акционеров и восстановлении отношений с Беларуськалием при новом инвесторе. Однако мы считаем, что в случае смены акционера существует угроза повышения долговой нагрузки компании для выплаты больших дивидендов, чтобы «отбить» инвестиции нового акционера. В настоящий момент недооцененным являются бонды GAZPRU 19, котирующие почти без дисконта к близким по дюрации URKARM 18.