Итоги опроса: в новый год без иллюзий

Во второй половине декабря мы провели опрос участников рынка относительно их ожиданий на 2015 г. Число принявших участие в опросе достигло 150 человек. Как и ранее, мы разделили ответы представителей банков и небанковских организаций (к которым относятся, в т.ч. УК и ИК). Однако стоит отметить, что расхождение мнений по большинству вопросов было незначительным.

В целом по итогам опроса можно сделать вывод, что участники рынка входят в новый финансовый год без особых иллюзий. С другой стороны, чересчур пессимистичных настроений также не наблюдается.

В этот раз мы решили обойти стороной глобальные рынки (например, вопросы о монетарной политике FOMC и ЕЦБ), поскольку они сейчас для российского рынка имеют скорее вторичное значение. Основное же влияние оказывают и продолжат оказывать динамика котировок нефти и эффекты от финансовых санкций.

Какова будет цена на нефть?

Большинство участников (94%) считает, что нефть Brent в 2015 г. в среднем будет оставаться в диапазоне 50-80 долл./барр., при этом 41% ожидает нефть в пределах 60-70 долл./барр. Произошедшее с начала этого года сильное падение нефти (до 45-48 долл./барр.) пока расценивается участниками рынка как временное явление. Об этом свидетельствует, прежде всего, расширение спреда между 12-месячными фьючерсами и спот-котировками нефти (фьючерсы находятся ~58 долл./барр.). По-видимому, рынок предполагает выбытие ряда производителей нефти с высокой себестоимостью, что должно стабилизировать котировки на уровне ~60 долл./барр. Мы полагаем, что текущий уровень цен приведет к постепенному сокращению добычи сланцевой нефти в США, что должно сбалансировать спрос и предложение. А цены, вероятно, вернутся к уровню, который позволит разрабатывать текущие сланцевые проекты в США, но сделает недостаточно рентабельной разработку большинства новых. Мы считаем, что такой уровень может быть в диапазоне 55-65 долл./барр. Так, по оценкам Департамента минеральных ресурсов Северной Дакоты в США, где расположены значительные ресурсы трудноизвлекаемой нефти, добыча в этом регионе будет сокращаться при ценах на нефть 55 долл./барр. и ниже, при 65 долл./барр. - увеличиваться небольшими темпами (~2% в год), а при 55-65 долл./барр. - стабилизироваться. В последующие годы при неизменном уровне предложения цены на нефть могут расти небольшими темпами за счет роста мирового спроса.

В отмену санкций в 2015 г. не верят

На вопросы о санкциях против РФ было единодушие: 99% не ожидают их полной отмены, по крайней мере, до августа. При этом участники считают, что ЕС проявит большую "мягкость", чем США: 37% опрошенных верят в частичное снятие санкций со стороны ЕС, а в то, что это сделают США, - лишь 17%. Большинство же уверено в том, что санкции не будут сняты вообще как со стороны США (60%), так и ЕС (46%). Есть даже и те, кто ожидает их ужесточения (24% со стороны США и 16% - ЕС). Санкции негативным образом повлияли на бизнес банков/компаний, представители которых приняли участие в опросе (лишь для 16% ситуация не изменилась или даже появились новые возможности). При этом на данный момент благодаря интервенциям ЦБ/Минфина и запуску инструментов валютного рефинансирования, острого дефицита валютной ликвидности в системе не наблюдается (так считает 47% банков и 48% небанков), несмотря на полностью закрытые для российских компаний внешние долговые рынки.

Каковы ожидания до конца 2015 г. по валютному курсу …

Учитывая ожидания участников по ценам на нефть, неудивительно, что существенная их часть (41%) видит курс рубля выше 60 руб./долл. в конце 2015 г. Большинство же голосов (в сумме 47%) пришлось на диапазон 50-60 руб., что свидетельствует о заметной спекулятивной составляющей в образовании курса до того момента (16 декабря), когда ЦБ принял решение резко повысить ставку, а затем Правительство призвало ряд госкомпаний-экспортеров сократить избыточный объем чистых валютных активов (подробнее см. комментарий "Валютные директивы: насколько силен эффект на курс?"). Тот факт, что с начала этого года ослабление рубля оказалось более умеренным в сравнении с падением цен на нефть, может говорить об эффективности задействованного комплекса мер. Так, крупные экспортеры не могут в прежних объемах "придерживать" экспортную выручку, спрос на импорт естественным образом сократился из-за обесценения рубля. Для погашения внешнего корпоративного долга ЦБ готов предоставлять валютное рефинансирование (под залог валютных кредитов, выданных компаниям со стабильной экспортной выручкой). Возможности спекулянтов играть против рубля ограничены высокими ставками на денежном рынке, а также возросшей волатильностью.

… и инфляции?

Не ожидают инфляцию ниже 11% по итогам 2015 г. порядка 56% проголосовавших. Помимо запрета РФ на импорт продуктов питания из ряда стран, основной вклад в инфляцию вносит девальвация, которая, как правило, с лагом 3-6 месяцев (это связано, в том числе, с истощением складских запасов) полностью находит свое отражение в потребительских товарах и услугах. Эффект переноса валютного курса на инфляцию превысил оценки ЦБ, в результате в 2014 г. она составила 11,4%, заметно выше официального прогноза. По нашему мнению, в 1П 2015 г. инфляционные риски будут нарастать (под влиянием, главным образом, эффекта переноса), и есть риск достижения инфляцией 20%. Только со 2П 2015 г. можно ожидать ее замедления (конечно, если цены на нефть в среднем не окажутся ниже 50 долл./барр.) при условии сохранения текущих приоритетов монетарной политики ЦБ.

Чего ждать от ЦБ в вопросе ключевой ставки?

Ужесточения политики ЦБ в основном ждали проголосовавшие до 16 декабря (момента экстренного повышения ставки), при этом 51% предполагало повышение ставки более чем на 100 б.п. в течение 2015 г. Те, кто проголосовал после 16 декабря, в основном склоняются в пользу снижения ставки (49%), при этом заметная часть (22%) ожидает ее роста еще более чем на 100 б.п. Отметим, что представители банков, проголосовавшие после 16 декабря, разделились более равномерно между теми, кто ожидает снижения ставки и ее повышения более, чем на 100 б.п. По нашему мнению, эффект переноса девальвации курса (которая усиливается продолжающимся падением цен на нефть) не позволит ЦБ снизить ключевую ставку в 1П 2015 г. Высокая ставка позволяет, с одной стороны, охладить валютные спекуляции, а с другой - снизить объем розничного кредитования, заметная часть которого шла ранее на покупку импортных товаров и услуг.

Доходности ОФЗ – вверх или вниз?

При таком обесценении рубля неудивительно, что почти 68% проголосовало за дальнейший рост доходностей гособлигаций, который все еще заметно отстает от повышения ставки РЕПО ЦБ. Так, после 16 декабря вся кривая ОФЗ оказалась ниже ключевой ставки. Основной причиной такого ценообразования, по нашему мнению, стало отсутствие продаж бумаг со стороны крупных банков: отрицательная маржа над ставками РЕПО, возможно, компенсируется ожидаемым мораторием на отрицательную переоценку и вливанием госсредств в капитал (см. подробнее комментарий "ЦБ включает антикризисные механизмы"). Кроме того, вероятно, ликвидность с междилерского рынка была перераспределена в пользу ОФЗ в условиях возникшего в конце года кризиса доверия. Также, возможно, что некоторые участники рынка госбумаг предполагают и скорое снижение ключевой ставки. Однако отметим, что участники денежного рынка этого не ожидают (по крайней мере, в течение следующих 6 месяцев): ROISfix превышает 20% год. на 6М. Длинные ОФЗ с YTM 14-14,5% выглядят дорого: они предполагают, что в среднем по этому году ставка РЕПО составит 12-12,5%, что, по нашему мнению, вряд ли произойдет, учитывая ожидаемое ускорение инфляции в 1П 2015 г. (формально это не позволит ЦБ сильно сократить ключевую ставку минимум до 4 кв. 2015 г.).

Исходя из текущего положения кривой ОФЗ, мы оценили уровни инфляции, которые предполагают котировки госбумаг. Мы считаем, что справедливые доходности ОФЗ в отсутствие нерезидентов должны соответствовать спредам к ставкам РЕПО, которые сложились на рынке до его либерализации. Средние значения этих спредов в 2011-2012 гг. составляли ~170 б.п. для 2-летних, ~260 б.п. для 5-летних и ~330 б.п. для 10-летних бумаг. В результате 2-летние ОФЗ предполагают ставку РЕПО ЦБ на уровне 16%, 5-летние - 14%, 10-летние - ниже 12% в среднем в течение 2-, 5- и 10- лет, соответственно. При этом, исходя из нашей оценки средней ставки РЕПО ЦБ (в пределах 15,5-16% годовых), весь 2015 г. покупка длинных ОФЗ на текущих уровнях YTM 14,5-15,0% не позволит инвесторам получить позитивную процентную маржу в этом году.

Будет премия на аукционах ОФЗ?

В то, что Минфин сохранит прежнюю тактику размещений без премии к рынку, уверено 60% опрошенных. По-видимому, падение цен на углеводороды и, как следствие, налоговых доходов в федеральный бюджет (нефтегазовый сектор формирует порядка 50% всех доходов), по мнению участников рынка, будет компенсировано за счет урезания расходов и ослабления рубля. В этом году Минфин может предложить выпуски с плавающим купоном (RUONIA +120-160 б.п.), они были зарегистрированы на сумму 2 трлн руб. (1 трлн руб. предназначен для докапитализации банков). По нашему мнению, в текущих условиях повышенной неопределенности, когда основными инвесторами на локальном рынке выступают банки (у которых заметная часть обязательств является краткосрочной, к ним относятся в частности средства, привлеченные от ЦБ и Минфина), высококачественные облигации с плавающей ставкой могли бы быть востребованы.

Как изменилась структура портфелей долговых ценных бумаг?

Естественной реакцией инвесторов на возникшую еще в начале прошлого года неопределенность стало сокращение дюрации портфелей: это произошло у 40% опрошенных. Также наблюдалось и снижение объема инвестированных средств (у 60% проголосовавших), что, по-видимому, стало 1) реакцией на усилившийся дефицит капитала у банков (так, корпоративные облигации за пределами 1-го эшелона имеют RW выше 150%, оказывая высокое давление на капитал) в результате ухудшения качества кредитов и девальвации рубля, 2) следствием отсутствия притока новых пенсионных средств на счета УК. Мы не ожидаем изменения ситуации, по крайней мере, в 1П 2015 г., пока не появятся признаки спада инфляционных рисков: на первичном рынке занимать средства в основном на короткий срок (до 2-х лет) по-прежнему смогут лишь эмитенты 1-го эшелона и субфеды. Вслед за ОФЗ можно ждать и появления большего числа выпусков с плавающей ставкой.

Дефолты - старая новая реальность для российского рынка?

В конце прошлого года несколько позабытые с 2008-2009 гг. реструктуризации/дефолты на российском рынке вновь напомнили о себе, помимо ТГК-2 и затянувшейся истории с Мечелом, возникли и новые случаи (например, ЮТэйр). В то, что дефолтов по евробондам вообще не будет, верят всего 12% опрошенных. Дефолт нефинансовых организаций ожидает 30%. Несколько удивительным выглядит высокая доля (38%) опрошенных, ожидающих дефолты розничных банков, несмотря на то, что до настоящего времени в этом сегменте не было ни одного такого случая. Этот выбор означает, что участники предполагают банкротство некоторых розничных банков, а не их санацию, которая была обычным способом урегулирования проблем у неплатежеспособных банков в 2008-2009 гг. Мы разделяем мнение участников рынка в том, что розничные банки сейчас находятся в зоне большего риска, чем универсальные. В условиях насыщения рынка потребительского кредитования почти все розничные банки имеют чистый убыток из-за повышенных отчислений в резервы и снижения комиссионных доходов по причине замедления кредитования. В то же время при прочих равных банкротство розничного банка (в сравнении с универсальным) несет меньший системный риск.

Вопрос по дефолтам на рынке рублевых облигаций продемонстрировал сильное расхождение мнений участников по оценке кредитного качества банков и нефинансовых корпораций. Представители банков в основном (47%) ожидают дефолты по долгу нефинансовых корпораций, в то время как представители небанковских организаций, напротив, считают, что дефолты будут в основном по обязательствам банков, при этом 36% из них вообще не ожидают дефолтов. По-видимому, такое различие мнений связано с тем, что каждый считает, что у "соседа" дела идут хуже. Мы считаем, что дефолты будут как среди банков, так и нефинансовых компаний, при этом их частота будет определяться главным образом экономической ситуацией, в которой ключевой переменной является цена на нефть. Вслед за девальвацией мы ожидаем и снижение импорта товаров, что негативно скажется на торговых компаниях (специализирующихся в основном на непродовольственных товарах), которые представляют заметную часть МСБ, что приведет к росту просроченной задолженности по кредитам в этом сегменте (от этого пострадают в основном банки за пределами 1-го эшелона).